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| 大商股份:投资价值分析报告 |
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| 2003年04月03日14:28 上海证券报 |
大商股份（600694）投资价值：
1.公司的经营战略比较清晰，政府支持保证公司的扩张计划得以顺利实施。
2.受扩长成本影响，公司的业绩在2002年会出现小幅下滑，但2003年和2004年的经营业绩将保持稳步增长。
3.在公司的扩张中，地区政府给予相当大的支持，使公司得以实现低成本扩张。
风险提示：
1.快速扩张为公司带来较大资金压力，公司的再融资需求迫切。
2.新玛特休闲购物广场的经营模式类似于shopping mall，但缺乏核心商户的驻扎，因此长期缺乏发展后劲。
3.公司经营中仍存在一些不确定因素。
一、公司概况：
大商集团股份有限公司属零售行业，主营商品零售兼批发、加工服务、仓储、农副产品收购、电子计算机技术服务、经销本系统商品技术的进出口业务、出租柜台、展览策划等。公司地处大连市繁华商业中心，拥有与水晶天桥连为一体的南北二栋大楼，总建筑面积五万五千平方米，营业面积三万二千平方米，所经营的吃、穿、用商品五万余种，现有十三个分公司和合资企业。公司之主体企业大连商场经过几十年的发展，特别是“七五”期间的改造，现已成为全国商业系统老牌重点骨干企业，九一年跻身于全国十大商店行列。该公司现与全国三千二百多家工商企业有业务往来，与四百多家名、优、新产品厂家和八百家三资企业建立了长期经销、代销、联销关系，采购渠道顺畅，客户范围宽广，公司的销售收入、经济效益高速增长。
大商集团股份有限公司是由大连商场改组而成的，始创于1937年，经大连市体制改革委员会批准，公司于1992年5月以募集方式改组设立为定向募集公司，经中国证监会批准，于1993年10月向社会公开发行股票，公司由定向募集公司转变为社会公众公司。1993年11月22日，公司股票在上海交易所上市，上市初总股本为7175万股，流通股本仅为2000万股，经过近年来的送配与转增，目前公司总股本26701.69万股，流通股本15617.13万股。最后一次股本变动时间为2001年7月26日，公司发布公告，每10股配3股，配股价为9.70元。
二、行业分析：
商业上市公司大多为百货零售企业，地处全国各大城市中心商业区的黄金地带，有较好的地理位置和商业设施，具备国有企业的传统优势及当地较高的企业知名度。然而近年来，在行业发展失控、竞争激烈、社会购买力不断分流、消费持续疲软诸多因素影响下，我国零售业在“短缺经济”或“卖方市场”背景下的超额利润时代已经结束，商业全面进入微利时代，这就使得许多商业上市公司举步维艰。
目前，商业上市公司根据自身的经营情况，进行资产重组的方式多种多样：股权转让、收购兼并、资产置换、投资参股。各上市公司重组的广度和深度也不尽相同，有的公司完全让出壳资源另谋他业；有的公司涉足高科技产业，进行多元化经营；有的公司则坚守商业阵地，积极寻找新的发展模式，向大商业进军，总之都面临或尝试着业态的转换和更新。面对更加激烈的市场竞争，我国商品零售业及商业上市公司的转变步伐正明显加快，商品零售行业的格局调整也在所难免。
当然，部分商业公司的改弦易辙并不能说明商业企业注定就是穷途末路，一些商业类上市公司借调整之机，加快自身机制转变，壮大竞争实力，以获得持续稳定的发展。例如大商股份，公司近年来在国内商业行业整体滑坡的情况下，资产规模迅速扩大，营业收入逐年稳步增长，利润逐年稳步上升，1999、2000、2001年度实现净利润分别为5721万元、5436万元和8842万元，2002年第三季度前实 现净利润已为6037万元，主营业务收入为200174万元，已高于2001年末期的主营业务收入198052万元，表明公司主业在稳定增长。
公司连续7年稳居东北商界榜首。作为一家1993年上市的老公司，大商股份一直坚持发展主业，业绩稳步增长，被市场誉为“绩优蓝筹股”。作为东北地区的商业龙头，大商股份在未来几年还能否保持较高的发展速度，还要从行业发展趋势和大商股份自身的发展能力来分析。
三、经营情况：
公司目前的商业零售业务涉及百货商场、社区型购物中心和连锁超市三种业态，战略重点放在百货商场和社区型购物中心两种业态上。今年1月份，公司以总销售额11.83亿元、比去年同期增长97.6％的销售成绩，再度赢得首月开门红，这主要得利于公司大批量增加店铺。去年，大商股份集团新增店铺10多个，这些店铺今年1月共计实现销售7.3亿元，其中大庆百货大楼销售实现1.17亿元、抚顺百货集团也实现了7000多万元的销售额。此外，大连商场实现销售1.54亿元，新玛特实现销售890万元。
1.百货商场：通过连锁实现业态升级
在商业类上市公司中，公司是少数几个能够成功实现百货连锁的企业之一。公司的百货连锁之所以能够成功，政府支持和本地化管理是两个重要因素。
政府方面，公司是大连市政府和辽宁省政府重点支持的企业，政府在公司的购并中给予多项政策支持。例如，公司在收购某家百货商场时，商场职工的安置费可以抵扣净资产。出于对地方税收、就业和城市形象等多方面的考虑，公司在东北各地的兼并收购都在不同程度上得到了当地政府的支持。
管理方面，公司在大连市外的百货商场坚持在当地选拔管理人才，沿用原来的商场职工，公司对各分店的管理人员进行培训，并在采购配送上予以支持。管理人员的本地化降低了公司在购并之后的企业整合成本，也使被购并企业快速实现经济效益。
在对外地商场进行整合时，供配货中心的作用不可忽视。各地百货公司实行统一采购，统一配货。公司一直通过集团公司的供配货中心进行采购配送，2002年10月，为了减少关联交易，公司决定自建供配货中心，并解除与集团公司供配货中心的合作协议。在调研中我们了解到，公司计划新建的供配货中心沿用了原集团公司供配货中心的车辆、仓库、信息系统等硬件设施，并保持了原有的供货商资源。这样，尽管公司与集团公司供配货中心的合作协议已于2002年9月底终止，但公司的物流资源并不会因此产生短缺。
在购并对象的选择上，公司仍将重点放在东北地区的主要大城市中，主要考虑商场物业（商场营业大楼）的地段、商圈环境以及商场在当地的知名度和美誉度。
2. 新玛特休闲购物广场：自营百货与店面租赁相结合创造新型盈利模式
大连新玛特休闲购物广场项目分为大型综合性超级市场、新生活超市和大商物流配送中心三个项目。
在经营上，公司在新玛特中自营的范围主要包括超市、珠宝首饰和化妆品，其余则以店面出租形式外包，根据经营的商品及店面位置不同，公司分别按照营业面积或营业收入的一定比例收取租金。在新玛特的扩张上，公司比较谨慎，只选择一些城市人口多、消费水平高的大城市进行建设。
2000年起公司频频采用并购的方式进行扩张，先后并购了营口百货大楼、抚顺百货大楼等在当地零售业处于龙头地位的企业，又收购了沈阳国贸大厦等，进一步巩固了公司在东北地区零售龙头的地位。公司2002年中期报表显示，公司在大连之外的营业收入占总额的比例已经达到41.62％，同时主营利润率也从去年同期的15.57％上升到报告期16.09％，经营费用率的增长（52.99％）低于收入的增长，说明公司销售规模扩大后，提高了公司和供应商的谈判能力和经营效率，并购扩张带来的规模效应初步显现。
当然，并购所造成的偏高整合成本难以避免，尤其是公司在异地主要以传统百货业态为主，连锁组织形式的优势无法完全发挥。如果公司能够以目前的百货业务为基础，在当地发展连锁超市，则对东北地区零售业的控制能力会进一步增强。
四、财务分析：
大商股份自93年股票上市以来，通过资本运营，营业收入、利润及资产规模增长数倍，企业规模迅速扩大，营业收入和利润迅速增加。资产规模由1.8亿元增长到目前的27.37亿元，总资产年平均增长30％，净资产年平均增长52％，目前总体财务状况比较稳健，近三年主要财务
1.最近三年公司投资收益能力较强，每股收益在保持稳定的基础上有所增长，2000年较99年增长幅度较大，由0.24元上涨至0.37元，涨幅高达54%；2001年虽略有下降，但波动幅度较小，0.33元的每股收益仍保持在0.30上方；2002年从前三季度的收益情况来看，预计年底每股收益会略有下滑，但幅度不会太大，业绩也将会较为理想。从净资产收益率来看，2000年以来有滑坡迹象，但这主要是由于近两年来公司的大规模扩张，使得管理成本及财务成本增加，同时也是受所得率调整影响，目前公司的投资收益能力在同行业中仍处中上水平。
2.公司盈利能力在同行业中处于中上游水平，主营业务收入逐年稳定增长， 2000年比1999年增加12001万元，增长9.70％，2001年比2000年增加62267万元，增长45.86%。特别是2000年度，公司每股收益、净资产收益率分别为0.37元和10.35％，远高于同类上市公司0.15元和6.11％的平均水平。2002年第三季度公司的主营收入就已达到200174万元，比2001年全年增长了2122万元。
3.1999年至2001年，公司资产负债率分别为32.46％、36.15％和49.87％，2002年第三季度增至51.80%，表明公司在盈利增长的基础上，合理的资产负债结构范围内，逐步加大负债水平，以取得杠杆效应。同时公司最近三年流动比率和速动比率变动幅度不大，就商业行业而言，这两项指标均处于合理的水平，具有较好的偿债能力，财务风险较小。
4.应收帐款周转率逐年稳步增加，表明公司应收帐款管理较好，应收帐款回笼较快，营运资金使用效率较高。公司坚持“勤进快销”的进货原则，采购配送渠道通畅，销售状况良好。
为了更好的比较大商股份与业内上市公司，下面对商业零售板块中具有代表性的10家公司的财务情况作一个简单的对比分析：
由上表可见，大商股份各项指标在商业零售板块中均较好，尤其是2002年第三季度0.23元的每股收益和14.42%的主营业务利润率，均位于各公司的前列，表明公司主业发展良好，是传统商业板块中不可多得的绩优蓝筹股。公司稳健的财务状况、较快的资金和存货周转率及偿债能力，为公司未来发展提供了较为可靠的保障。
五、发展前景：
由于前几年商业企业的高速发展和国外商业资本的大量流入，一些具有市场意识的公司率先认识到规模扩张是必由之路，纷纷走上了兼并扩张之路。大商虽然连续7年保持东北地区商业龙头地位，但也未雨绸缪，积极通过资本运做作大规模扩张。
大商股份作为东北地区商界榜首，全国商界前四强，在考查了沃尔玛等国际商业的发展历史后，决定了采取跨地区购并的发展模式，进行低成本扩张。公司积极扩大经营规模和经营业态，通过科学的管理体制和先进的管理技术，实现快速增长。大商股份的跨地区购并发展，由于采用了“高效益、主产业、一体化”三原则，并没有出现求量不保质、求快不图稳的现象，“效益原则”表现在：各单位以效益定存亡、干部以效益定去留、员工以效益定收入；“主产业原则”体现在：集中发展公司最擅长的零售业领域，而不盲目搞多元化经营；“一体化”原则则是在管理体制、财务管理、商品经营上全面实行了统一管理。
公司方面透露，2003年的扩张将着重于“东北地区扫尾、华北地区探头”。从目前公司所拥有的商业资源来看，公司已经基本控制了大连、抚顺、大庆等城市的商业零售市场，在辽宁省的市场地位比较稳固。因此，预计公司在东北地区的下一步扩张将在黑龙江和吉林两省。据公司方面称，2003年将争取在华北地区先开出3家经营面积上万平方米的大型百货店，这样看来，这3家店应该都是百货商场。公司的发展战略比较清晰，对通路资源的大规模覆盖得到地区政府的有力支持，业绩增长可期。
但是，公司面临较大资金压力，每年新开店铺的开办费一次摊销将吞噬部分利润，因此，预计公司未来1-2年的业绩增长幅度不会很大，但能够保持增长速度的稳定。另外，从长期发展来看，公司目前的经营管理中仍存在一些风险和不确定因素，投资仍需谨慎。
六、 风险因素：
1.大规模收购兼并和购物中心建设为公司带来较大资金压力
从各项财务指标来看，公司流动资产的周转速度还是很快的。以2001年为例，公司主要流动资产的周转率与行业加权平均周转率比较如下：
公司2001年配股，货币资金包括配股募集资金，如果剔除这个因素，公司的货币资金周转率将更高。
但是，这样的资金规模和资金周转速度并不足以支持公司的扩张。2001年，公司经营性现金流量净额2.06亿元；2002年上半年为1.03亿元。也就是说，以公司目前的经营规模，每年的经营积累资金在2亿元左右。
从公司历年的投资情况可以看出，公司收购百货商场和兴建新玛特的成本越来越高。
从表中可以看出，公司开展百货连锁，收购百货大楼及装修改造，每家店至少要投入6000万元，而兴建一家新玛特休闲购物广场则至少需要4-9亿元。即使公司对新开百货大楼和新玛特的投入是渐次性的，每年的投资也将超过3亿元。如果不进行再融资，仅依靠公司的经营积累资金是无法保证公司以现有速度实现扩张的。
上市8年来，公司先后实施3次配股，加上新股发行，公司累计从资本市场融资8.05亿元。除此以外，公司的资产负债率也呈现上升趋势。
因此，公司目前面临较大的资金压力，再融资需求迫切。公司方面也表示，计划2003年实施配股，但具体方案尚未确定。
2.新玛特休闲购物广场缺乏核心商户
新玛特属于一种介于百货商场和shopping mall之间的新型业态，与上海的一些社区型购物中心类似，这种业态的最大特点就是可以以单体商厦的形式创造商圈，而商圈价值的提升必须依靠其中的核心商户，可以说，不同品牌的购物广场之间的区别也在于这些核心商户的选择上。
尽管在形式上大连新玛特已经具备了社区型购物中心的要素，但整个购物广场缺乏核心商户的驻扎，卖场布置缺乏层次感，略显混乱。目前这种社区型购物中心在我国正处于导入期，成长速度较快，但在各类“购物广场”、“购物中心”逐渐增多之后，社区型购物中心这种业态也必须像百货商场一样，走品类管理和错位经营的道路，只是这里的“品类管理”并不是指对商品品类的管理，而是指对入驻商户的管理。如果不是这样，购物广场的发展是缺乏后劲的。
3.大连国际商贸大厦的诉讼案尚在审理中
大连国际商贸大厦是公司与日本迈凯乐株式会社共同出资成立的中外合资公司，公司参股30％。由于在工程尾款结算上出现分歧，2000年10月，日本清水建设株式会社向辽宁省高级人民法院提起诉讼，要求国贸大厦支付工程款6867万美元和4.35亿日元。作为回应，大商股份以大连国际商贸大厦的工程建设费超出合同约定价格为由，向辽宁省高级人民法院提起诉讼，要求商贸大厦赔偿经济损失1.8亿元人民币。
由于此案涉及外商投资，辽宁省高级人民法院对其审理特别谨慎，短期内难有结果。这样，大连国际商贸大厦的费用始终无法进行资本化，每年产生大量财务费用，致使该公司连年亏损。
七、二级市场分析：
从二级市场上看，该股近十年来历史走势较为稳健，有长线做多要求。该股上市前三年以箱体形态运行来积蓄能量，96年初启动，伴随绩优股行情进入拉升阶段，于97年4月28日见至该次行情高点10.42元，累计涨幅近130%较为可观。其后该股低位重心不断上移，股价波动底部抬高，表现出向好格局。由于受到近两年来大盘走弱的影响，该股也有一定程度的调整，使其近年来大的运行格局表现为宽幅箱体震荡态势，但盘面显示，该股在良好基本面的支撑下，近两年的调整幅度明显比大盘小，并且尚未破坏上市以来的上行趋势。该股调整至今年初反弹，其时股价正值箱体底部，目前反弹涨幅较小，后市空间广阔，且量价配合理想，表明主力资金筹码锁定良好，是一种长线做多的稳健型操作思路，特别是近一段时期该股已构筑了小平台格局，有望形成平台整理后的向上突破。该股目前价位仍较低，属于低价股行列，市盈率偏低，有中长线投资价值，值得关注。 (上海证券报)
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