神秘奶奶!所持蚂蚁股权市值108亿 还是春华资本34只基金实控人 有何背景?

1评论 2020-10-27 23:10:00 来源:新财富 作者:姬婧瑛 龙头股,这样抓!

  被媒体形容为“中国最英俊、最具绅士风度经济学家”的胡祖六,2011年创办春华资本。成立近十年的春华资本至今未有超十倍回报的项目,而在其最值得期待的项目——蚂蚁集团(行情688688,诊股)即将上市时,胡祖六却遭遇了声誉危机。

  新财富研究春华资本的运作发现,其旗下国内基金在股权、管理层面均与胡祖六没有直接关联,而是通过其胞妹胡元满全资控股的两家公司管理34只基金。拥有强大朋友圈和职业光环的胡祖六,所投31个重点项目,最高回报为5倍,成绩与头部私募尚有差距。蚂蚁集团以2.09万亿估值上市,将成其回报最高的项目。

  来源:新财富(ID:newfortune)

  作者:姬婧瑛

  蚂蚁集团上市前夕,各种喧嚣不断,一篇名为《胡祖六,你的良心不会痛吗?》的文章早前也引爆舆论。一时间,“胡祖六将蚂蚁股权贱卖给亲友”成为刷屏热点。而春华资本官网则指这一“网络不实文章”“包含大量虚假信息并构成诽谤、侮辱”。

  被争议推向前台的春华资本,究竟是如何运作的?其成立十年来战绩如何?蚂蚁集团的投资,对其意味着什么?

  新财富研究发现,春华资本旗下国内业务在股权、管理层面均与胡祖六没有直接关联,而是通过其胞妹胡元满全资控股的两家公司管理34只基金,并通过层层持股间接持有近580家公司的股权,形成了层层持股的金字塔式控制。这34只基金注册资本合计约242.36亿元,对应管理规模应在百亿量级。

  从风格看,2011-2017年,春华资本偏好“捕鲸”,重金锚定投资额高的大项目。随着经验积累及获得平安、泰康、太平洋(行情601099,诊股)等长期资本青睐,2017年后,其投资频率大幅上升,并切换为“小项目雨露均沾”,且偏重移动互联网热点应用项目。

  春华资本投资的31个重点项目中,账面回报最高的是鹏鼎控股(行情002938,诊股),回报超5倍;尚德机构账面亏损超60%,最知名的蚂蚁集团、百胜中国、菜鸟、口碑、友宝等9个项目,投资人中都有阿里系。蚂蚁集团以2.09万亿估值上市,或为其带来10倍回报。

  从研究转型投资,拥有强大朋友圈和职业光环的胡祖六,这一成绩与头部私募尚有差距。

  01、34只私募基金,实控人均非胡祖六

  胡祖六,是60后中读书改变命运的典型。

  1963年出生于湖南省汨罗市新塘村的胡祖六,17岁从汨罗一中考上洛阳工学院(现为河南科技大学)学习化学工程与工艺专业,本科毕业后考上清华大学,并获得工学硕士学位。随后,胡祖六获得公派留学机会,在哈佛大学获得经济学硕士和博士学位。从哈佛毕业后,1991-1996年,胡祖六任职于国际货币基金组织,1997-2010年就职于高盛,并曾担任大中华区主席及合伙人。

  2010年4月,胡祖六离开高盛,投身私募大军。经过一年多时间的筹办,2011年9月15日,春华资本集团(PrimaveraCapitalManagementLtd,简称“春华资本”)在香港注册成立,团队合伙人翟海涛、黄匡杰、汪洋等都曾在高盛工作。

  目前,胡祖六还担任了百胜中国董事会非执行董事长,香港特区政府战略发展委员会、香港证券和期货交易委员会顾问委员会委员,以及中国工商银行(行情601398,诊股)、香港交易及结算所有限公司、华夏基金等机构的董事职务。

  作为“立足于中国的高端研究、顾问与全球性另类投资公司”,春华资本在北京和香港设有办公室,拥有40余人的团队,旗下管理人民币美元基金。

  其美元基金,业务无法查询,在国内的两大私募基金管理人为春华(天津)股权投资管理有限公司(简称“春华投资”)、春华秋实(天津)股权投资管理有限公司(简称“春华秋实投资”),注册地均在天津,登记时间分别为2014年4月22日、23日,在国内共管理29只备案基金,法定代表人均为王学清。公开资料显示,王学清女士为春华资本执行董事,曾任职于美视电力、远大空调。

  其中,春华投资成立于2009年12月16日,注册资本1300万元,实缴比例100%,出资人为胡元满,旗下管理6只基金。

  春华秋实投资成立于2011年3月25日,注册资本1亿元,实缴2500万元,出资人为明德春华(天津)资产管理有限公司(简称“明德春华”)。明德春华成立于2015年12月4日,注册资金1亿元,实缴200万元,胡元满、王学清分别持股99.95%、0.05%。

  新财富通过春华资本投资项目追溯查询到,其实际管理的私募基金共34只(表1),注册资本合计约243.46亿元。

  值得注意的是,胡祖六在这34只基金中不仅不存在投资份额,更不担任任何职务,34只基金的实际控制人均为胡祖六的妹妹胡元满。

  企查查数据显示,胡元满直接持有明德春华99.95%股权、春华投资100%股权,通过两大基金管理公司,间接控制34只私募基金。这些私募基金又通过层层持股,如金字塔般间接持有近580家企业的股权

  胡元满直接持有100%股权的春华投资,是春华资本在国内成立最早的基金管理公司,成立于2009年12月16日。2020年8月21日,其股东发生变更,变更前为胡元满持股99.95%、胡祖五持股0.05%,变更后,胡祖五退出,将所持股权转让给了王学清。

  根据前述《良心》一文的表述,正是胡元满和胡祖五,“以一个低到令人无法理解的价格”接手了蚂蚁集团股权。

  《良心》一文称,投资人胡先生2011年用100万元购买了平安信托发行的“秋实集合资金信托计划”(简称“秋实基金”),基金管理人是胡祖六。他从平安信托每年寄送的产品报告中得知,秋实基金2015年投资了蚂蚁金服,持有0.1%的股权,还持有华夏基金10%的份额(2014年12月前退出3%,剩7%)。2018年底,胡先生突然接到通知,秋实基金所持资产(蚂蚁金服0.1%和华夏基金7%),被打包以低价转让给第三方,胡先生的100万元扣去申购费、基金管理费后,7年收益不到8000元。胡先生与其他秋实基金投资人聘请的律师团队,经过近一年调查,发现受让的第三方胡祖五、胡元满,正是胡祖六的哥哥和妹妹。

  “谁是胡祖五”,“拥有春华资本实际权益的胡元满究竟何人”,一度成为满屏追问的问题。红星新闻实地探访发现,胡祖六家中兄妹5人,大哥已经过世,二哥仍留在新塘村,胡祖五退伍后曾在岳阳当过公职人员,后来在惠州“搞房地产”,现在已退休。胡元满是最小的妹妹,一直没工作,现在长沙带孙子,她的丈夫之前在外打工

  胡祖六为何在股权、管理层面“隐身”,将妹妹推至前台?原本在明德春华中持有0.05%权益的胡祖五为何退出?这些股权层面的安排与变更,令人费解。

  02、以“捕鲸”模式起步,得益平安助力、豪华LP团队支撑

  《良心》一文提及,秋实基金曾持有华夏基金10%的股权,事实上,这也是春华资本的第一笔“重金”投资。

  2011年11月8日,春华资本以18亿元溢价,通过其控股的天津海鹏科技咨询有限公司(当时春华资本成立不足1年,按照证监会规定,基金公司股东须连续经营3个完整年度以上),间接收购华夏基金10%股权。

  这一投资,正体现了胡祖六给春华资本的定位——大型控制类股权投资、成长资本投资等。起步之初,就能高举高打,选择从大项目着手的“捕鲸”模式投资,显示拥有强大朋友圈和职业光环的胡祖六能够聚拢优质资源。

  当时的报道显示,平安曾帮助春华资本销售了秋实一期信托计划,融资22亿元。按照该计划,秋实一期的规模不超过30亿元,年限为6+2年,认购起点为300万元,春华资本需要收取2%的管理费、20%的收益。该计划启用了平安集团7个平台进行销售,被业界称作“7+1”史上最大规模伞状信托募资。这也印证了《良心》一文中,平安信托秋实基金曾持股华夏基金的说法。

  除了早期发展中有平安集团作为重要的募资平台,春华资本背后,还有豪华的LP团队支撑。

  春华资本在国内管理的34只私募基金,LP包括平安人寿、平安创新资本、平安置业、大家人寿、中国太平洋财险、建信人寿、华融资本、青岛政府旗下汇泉投资、工银国际下属投资公司等金融机构。

  金融机构作为LP出资春华资本,最早出现于2011年3月29日,平安人寿、大家人寿、中银集团投资有限公司旗下的投资公司天津汇达企业管理有限公司,三家LP分别认缴出资5亿元、5亿元、1亿元,共同成立春华秋实(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)。该基金直接投资成立了上海春华瑾裕股权投资合伙企业(有限合伙)、春华顺德(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)等12家企业,从而间接持有242家企业股权,包括上海软通动力、天津郑明现代物流等,这也是春华资本旗下投资企业最多的私募基金之一。

  除了直接以LP身份出资外,部分金融机构出资最终未直接出现在国内人民币项目的投资中,比如泰康人寿,其直接投资的是春华资本的美元基金。

  2012年12月,泰康人寿与春华基金签订协议,确定向春华基金出资3亿元。2016年3月13日,泰康人寿旗下项目公司TKPrimavera(BVI)InvestmentsLimited作为LP出资3000万美元,认购春华基金发起并管理的第二期美元基金PrimaveraCapitalFundIIL.P.,出资约占该基金认缴出资总额的1.76%。公开资料显示,PrimaveraCapitalFundIIL.P.基金成立于2014年5月22日,总募资规模约为17亿美元,专注于投资中国地区的金融服务、医疗、消费品、TMT领域。

  新财富统计的春华资本34只私募基金,注册资本合计约243.47亿元,其中,机构投资者出资金额约96.14亿元,约占总出资的39.49%,剩余六成的出资全部来自春华资本美元基金、自有资金和胡元满控股的基金。机构出资中多少资金来自信托计划等通道资金,我们不得而知。

  03、盛名之下,十年投资业绩大盘

  私募基金的“募投管退”是四个重要环节,成功募资后,筛选投资项目成为私募基金站上收益高地的重要一环,也是决定其投资成绩单的关键。

  标准的华尔街精英光环和强大的人脉,在野蛮生长的中国私募界,是不是一试就灵的金字招牌?

  新财富统计了春华资本成立至今有公开资料可查询的31个重点投资项目,其中上市公司9家,2家已提交IPO申请,3家完成退出;最高光的莫过于跟随阿里系投资的蚂蚁集团、百胜中国,这些明星项目除了强大的资金实力,还需要强大的人脉,并非有钱就可以拿到投资份额(表2)。

  结伴阿里系投资9家公司:百胜中国收益97%,三次投资蚂蚁集团持股0.66%

  春华资本成立时,IDG资本的熊晓鸽、红杉中国的沈南鹏、经纬中国的张颖等中国私募界的大IP已经战果累累,个个都有高回报的明星投资项目震慑江湖。入场较晚的胡祖六,最大的依傍是其多年投行生涯积累的强大人脉,其中不乏马云、迅雷董事长兼CEO李金波等行业大咖,他们成为其日后挖掘投资项目的重要源泉。

  尤其是年纪仅比其小一岁的马云,成为胡祖六投资明星项目的“领路人”。众所周知,蚂蚁集团、百胜中国都是拎着钱袋子都投不进去的项目,而春华资本能够获得投资份额,应当得益于胡祖六与马云的个人关系。

  大佬的朋友圈更像一门玄学。从公开资料看,马云1999年就与胡祖六供职的高盛有了联系。当年,高盛携手富达投资(FidelityCapital)、新加坡政府科技发展基金等向刚成立半年的阿里巴巴投资500万美元,获得其40%的股权。这笔国际化的投资,无疑为阿里巴巴提供了强有力的背书。

  对比二人履历,胡祖六曾担任大自然保护协会亚太理事会联执主席,而马云也是大自然保护协会董事,江湖传言马云加入协会即是胡祖六引荐。在马云担任校长的湖畔大学,胡祖六也是授课老师之一。友谊打底,当胡祖六转投私募后,与同为投资能手的阿里系携手同行,便不难理解

  纵观春华资本的投资列表,与阿里系结伴出手的公司共9家,分别是蚂蚁集团、百胜中国、口碑、菜鸟、友宝在线、蛋壳公寓(DNK.N)、哈啰出行(永安行(行情603776,诊股)旗下公司)、字节跳动、大搜车。目前,可计算收益最高的项目是百胜中国。

  2016年11月1日,百胜中国以24.03美元/股的价格向春华资本发行了17,064,172.74股普通股,春华资本出资4.1亿美元认购。由于经调整每股成交量加权平均成交价为25.05美元/股,高于交易结算价24.03美元/股,2017年1月9日,百胜中国按照0.01美元/股的价格从春华资本回购699,394.74股,春华资本实际持股为16,364,778股。

  2017年1月9日,百胜中国向春华资本发行两批认股权证:第一批春华资本以31.4美元/股认购7,309,057股普通股,耗资约2.3亿美元;第二批以39.25美元/股认购7,309,057股普通股,耗资约2.87亿美元。按照约定,该认股权证可于2021年10月31日前任何时间行使。2019年10月、11月,春华资本与一些金融机构订立预付远期销售交易,并出售了所持有的第二批认股权证。

  2020年5月20日,春华资本向美国证券交易委员会提交的相关文件披露,其合计持有百胜中国2387.6745万股普通股,占其总股本的6.3%。其中,春华资本联属公司PollosUpside直接持有1636.4778万股普通股,直接持有751.1967万份认股权证,即根据第一批认股权证发行的股份。

  2020年9月10日,百胜中国在港股二次上市,发行价361.63港元/股,至2020年10月21日,其股价已上涨至416.4港元/股,总市值1745亿港元。春华资本持有的百胜中国2387.6745万股,市值99.42亿港元。

  而其获得该笔股权的成本约为6.48亿美元(不计算转让认股权证的或有收益),相当于50.22亿港元(1美元约等于7.75港元)。由此粗略计算,春华资本该笔投资4年的账面收益约为98%,年化收益约24.5%(百胜中国2016年10月在美股上市,其美股市值略低于港股,本文以港股股价计算持股市值)。

  春华资本跟着阿里投资的另一个大项目就是蚂蚁集团。也正是这中间的运作,受到投资人质疑。

  新财富研究显示,春华资本通过3只基金,分三次进行了投资。2015年6月29日,春华资本旗下春华景信(天津)投资中心(有限合伙,简称“春华景信”)投资蚂蚁集团获得0.51%股权,该次融资后,蚂蚁集团注册资本13.526亿元,估值2600亿元,投资单价约192.22元/股。

  2016年5月13日,春华资本旗下春华景信景福(天津)投资中心(有限合伙)获得蚂蚁集团0.27%股权,本次融资后,蚂蚁集团估值3900亿元,16家投资机构支付对价291亿元。

  2018年7月,春华资本旗下春华荣信(天津)股权投资基金合伙企业(有限合伙)获得蚂蚁集团0.29%股权,本次境内融资后,蚂蚁集团估值9600亿元,投资机构支付对价218亿元。

  随着蚂蚁集团后续融资,春华资本的股权被小幅稀释,截至2020年6月28日,其3只基金合计持有蚂蚁集团0.66%的股权(表3)。从蚂蚁集团历次股权变更信息看,春华资本从第一次入股后至今,从未减持。

  春华投资蚂蚁集团的3只基金,股东穿透后显示,胡元满是主要出资人,春华景信LP中,平安信托和大家保险出资占比约12%;春华荣信LP中,大家保险出资占比约7.41%;春华景信景福LP中,平安集团出资29.04%。

  春华景信LP中出现平安信托,正对应《良心》一文所指事件发生在春华资本第一次对蚂蚁集团的投资中。

  根据这篇文章所述,2015年5月,秋实基金出资1.99亿元,入股春华景信,占22.22%股权;后由春华景信投资蚂蚁?服,占0.47%(蚂蚁集团公告为0.51%)。2017年9月30日,平安信托做出清算报告,将信托资产宣布完成清算,变成代管资产。2018年12月,秋实基金的资产打包转让给第三方。

  由于工商登记信息中未披露3只基金成立后的出资人变更情况,我们无从判断,春华资本是否将平安信托投资客户的持有权益转让给了胡元满。

  不得不说的是,在监管层对通道资金监管未全面收严时期,“有限合伙”式私募基金的LP中,存在诸多信托、银行等机构的资管计划。这样的通道募资,降低了投资门槛,大多数投资者不符合私募“合格投资者”的要求,分散且数量相对较多,出资人转让权益也不易监控。除此之外,私募机构LP变更较为常见,但前提是LP自愿退出、更换。

  2020年10月21日,蚂蚁集团在港股、A股两地上市申请,已获证监会审核通过,将于10月29日开启申购,以68.8元/股的价格发行不超过16.71亿股。按照16.71亿股发行股份数计算,春华资本所持蚂蚁集团股份将被稀释至0.6144%,春华资本持股市值约为107.58亿元

  按此粗略计算,春华景信投资收益约8.04倍,春华景信景福投资收益约5.36倍,春华荣信投资收益约2.18倍。随着上市后股价上涨,春华资本持股市值将进一步增长。

  除了投资百胜中国和蚂蚁集团,春华资本又先后与阿里系结伴投资了菜鸟网络、口碑、哈啰出行、友宝在线、字节跳动等公司。

  2018年10月21日,今日头条母公司字节跳动出让5%的股权,约获得40亿美元Pre-IPO轮融资,投资方包括软银、KKR、云锋基金、春华资本等。字节跳动被称为阿里、腾讯之外的移动应用第三极,也是业内知名的“有钱也投不进去”的独角兽。如果未来上市,字节跳动估值或将在万亿水平,具备稳定的投资收益预期。

  2019年8月21日,北京友宝在线科技股份有限公司(简称“友宝”)宣布完成16亿元融资,由蚂蚁金服领投、春华资本跟投,其中,蚂蚁金服以增资形式向友宝投资12亿元,春华资本投资4亿元。友宝在线成立于2011年,主营业务是通过智能自动售货机,以线上、线下两种渠道销售饮料、食品等日用快消品,并辅之以售货机销售、租赁及售货机广告、陈列等相关增值服务,致力于成为中国最大的智能自助零售运营商。

  友宝在线曾于2016年2月24日在新三板挂牌,2019年3月12日终止挂牌,或为A股上市做准备。其2017年营收21.03亿元,净利润1.16亿元,初步具备A股上市的盈利条件。

  春华资本跟随阿里投资的都是明星项目,口碑、菜鸟、友宝、字节跳动都是具备上市预期的潜力公司,投资即相当于拥有了稳定的“收益保障”。

  参与康鹏化学私有化:科创板上市前退出,收益仅20.84%

  康鹏化学(CPC.N)是春华资本成立后参与的第一个私有化项目。

  曾于2009年6月24日在纽交所上市的康鹏化学,是中国含氟液晶单体制造龙头,是液晶混晶全球巨头日本JNC的核心供应商,也是混晶全球出货量龙头德国默克的重要供应商(2017年混晶三巨头德国默克、日本JNC和日本DIC全球市场占有率超过80%)。

  然而,康鹏化学并不属于医疗、教育、TMT和光伏四大中概股热门板块,而处于相对边缘、关注度低的细分行业,其在美国资本市场估值低迷,上市后股价再未超过发行价。因此,上市仅2年后,康鹏化学即启动私有化计划。此时,春华资本开始介入,投资平台是旗下春华厚德(天津)股权投资合伙企业(有限合伙,简称“春华厚德”)。

  2011年,康鹏化学进行私有化,并于2011年8月在纽交所退市。根据康鹏化学上市期间的公告及相关协议,其私有化过程中资金的筹集由WiseLion出资600万美元、境外基金公司春华资本投资6500万美元以及渣打银行(香港)债务融资6800万美元构成。在私有化过程中,买方财团未取得现金对价退出,而认购了并购母公司康鹏有限的对应股份。

  截至2018年10月,康鹏化学红筹架构拆除,员工持股平台增资后,春华投资仍持有康鹏有限25.9%的股权(图1)。

  图1:康鹏化学拆除红筹架构后的股权架构

  数据来源:新财富根据公司公告整理

  2018年11月,春华厚德将其持有的康鹏有限全部股权(对应出资额6675万元),分别转让给无锡云晖、琳之喆、分宜川流、分宜明源、桐乡稼沃、桐乡云汇、前海基金等投资者,转让对价5.073亿元。

  春华厚德投资康鹏化学一共7年多,2011年3月25日,投资6500万美元参与康鹏化学私有化(以美元对人民币2011年均汇率6.4588计算,约合4.198亿元人民币),随后将其投资置换成康鹏有限的股权,2018年11月该笔股权以5.073亿元转让,实现退出,春华资本该笔投资收益约20.84%,年化收益率约2.78%。

  在此之后,2019年3月21日,康鹏科技整体变更为股份有限公司——上海康鹏科技股份有限公司(简称“康鹏科技”)。2019年12月25日,康鹏科技提交科创板上市招股书,计划发行不超过9000万股,预期募资7亿元,以此推算,公司预期的上市发行价为7.78元/股。按此计算,如果春华资本未退出,其持股市值将达到5.84亿元,较其5.073亿元的转让价虽相差不大,但康鹏科技上市后,或还会带来股价增长的收益。

  春华资本的退出,或许受限于私募基金的存续周期。而当年接手这个项目时,曾有PE基金合伙人预测“如果成功做完这个项目,春华资本大概能获得5-7倍的回报”,可见理想与现实的距离有多远。

  可转债第一单:投资心连心化肥8年半,年化收益率6.84%

  2011年11月28日,春华资本透过全资附属公司NitroCapitalLimited(简称“Nitro”)购入心连心化肥(01866.HK)约5100万美元(约等于3.24亿元人民币)的5年期人民币可换股债券,年息率4.5%,每年派息一次,约定换股价1.84元/股,较前20个交易日成交均价溢价13%。

  这是春华资本成立后投资的第一家农业类公司。心连心化肥总部位于河南新乡,主要从事尿素、复合肥和甲醇的生产和销售业务,曾是河南最大的尿素生产商。2007年6月和2009年12月,心连心先后在新加坡交易所和港交所上市。

  2016年12月24日,心连心化肥与Nitro订立修订协议,延长债券到期日并降低债券利率,债券延长至2018年12月21日到期,年利率降至2%。2018年1月16日,Nitro向PioneerTop(管理层持股平台)及其他投资者出售约1.168亿元的经重述债券,可按初始转换价1.84元/股转换6336万股股普通股,出售总对价为1.908亿港元(约合1.63亿元人民币)。

  根据有关安排,若干投资者以初始转换价1.84元/股行使总额约为1950万元的经重述债券转换权。2018年3月2日,心连心化肥向若干投资者配发及发行合共1056万股普通股。

  2018年12月21日债券到期日,按初始转换价1.84元/股强制转换剩余经重述债券,PioneerTop与Nitro合计获得心连心化肥配发16544万股普通股。

  转股完成后,Nitro持有心连心化肥11264万股股权,占总股本的9.61%。以2020年10月21日心连心2.4港元/股价格计算,Nitro持股市值约2.7亿港元(约2.34亿元人民币)。

  Nitro转让债权所得1.63亿元,目前持股市值2.7亿元,加上6年年息所得约7938万元,一共5.1238亿元。以初始投入3.24亿元计算,春华资本投资账面收益约为58.14%,8年半时间的投资,年化收益率约为6.84%,相当于可转债票面利率的中游收益水平。

  退出最快项目:投资迅雷2年,IPO退出收益约3.2倍

  与康鹏科技、心连心化肥的长周期相比,春华资本投资迅雷(XNET.O)可谓速战速决。

  2012年3月,春华资本以5000万美元入股迅雷。2014年5月23日,迅雷在美国上市前的招股书披露的信息显示,春华资本持有其1500万股,占比5.7%,春华资本合伙人汪洋出任迅雷董事。2014年6月25日,迅雷在纳斯达克上市交易,开盘价为14.21美元。

  2014年6月30日,迅雷前20名机构股东中,春华资本已经消失,随后,汪洋也不再任其董事,可见春华资本在迅雷IPO时选择了退出。如果按迅雷上市交易首日收盘价计算,春华资本退出时所持1500万股价值2.1亿美元,两年的投资收益约3.2倍。

  最大亏损项目:尚德机构股价连跌,9000万美元浮亏63.5%

  在线教育风口上,好未来等赚钱效应令资本悸动,但不是所有的投资都“稳赚不赔”。

  2017年8月19日,春华资本旗下的离岸基金PVPlutoLimited,以9000万美元的对价,认购专注在线成人教育(包括学历教育和职业教育)的尚德机构(STG.N)发行的413,194.5股乙类优先股,平均每股价格约为217.815美元。随后,尚德机构转增股本,春华资本的持股数上升至826,389股,约占13.2%股权。

  2018年3月23日,尚德机构在纽交所上市,以11.5美元/ADS(每25份ADS等于1股A类普通股)的价格发行1300万ADS,募集1.495亿美元资金。尚德机构上市后,春华持股降至11.96%。

  值得注意的是,尚德机构上市后,股价由发行价11.54美元/ADS震荡下跌,至2020年4月8日,跌至最低点0.81美元/ADS。截至2020年10月20日,尚德机构收盘价1.59美元/ADS,仅为发行价的13.78%。

  截至2020年3月31日,春华资本仍持有尚德机构12.15%的股权。按照1.59美元/ADS计算(相当于39.75美元/股),春华持股市值约为3284.9万美元,投资3年多时间,较最初的9000万美元,账面损失达到63.5%。

  收益最高项目:投资鹏鼎控股15个月迎来IPO,账面回报5.32倍

  在鹏鼎控股项目上,春华资本实现了小投资、短周期、高回报的“理想”。

  鹏鼎控股,是春华资本目前投资的最稳准的项目,进入仅15个月即迎来公司上市,且上市后股价持续上涨,总市值超1200亿元。

  2017年6月1日,春华资本旗下的秋实兴本(天津)投资中心(有限合伙,简称“秋实兴本”)基金,参与鹏鼎控股第十一次增资,以2亿元认购其23,529,411股股份(认购单价8.5元/股),并派驻董事黄匡杰。

  秋实兴本的主要出资LP是君康人寿。工商资料显示,2017年6月12日,君康人寿认缴潍坊聚信锦荣投资管理合伙企业(有限合伙)出资额24亿元,持有其99.9996%股权(图2)。

  图2:秋实兴本的股权架构

  数据来源:企查查,新财富整理

  鹏鼎控股主要从事各类印制电路板(PCB)的设计制造业务。PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁,被称为“电子产品之母”,在整个电子产业链中起着承上启下的基础作用,据Prismark以应收统计的PCB企业排名,2017-2019年,鹏鼎控股均为全球第一。

  2018年9月18日,鹏鼎控股以16.07元/股的价格在中小板上市,秋实兴本持有其1.1311%股权。上市后,鹏鼎控股股价持续上涨,至2020年10月9日,收盘价58.84元/股,创历史新高。秋实兴本所持股权市值13.845亿元,加上2018-2019年连续两年每股分红0.5元(税前),秋实兴本两年获得分红款2352.94万元(税前)。由此计算,春华兴本投资鹏鼎控股的账面收益约6.04倍。

  截至2020年10月20日,鹏鼎控股股价探高后小幅回调,收盘价52.75元/股,秋实兴本持股市值降至12.41亿元,春华资本的账面收益降至5.32倍。

  快进快出娱乐第一单:投资乐视影业,半年收益40.5%

  早在乐视网鼎盛期,乐视影业被乐视网收购的“乐观”预期下,春华资本连续参与了乐视影业两轮融资。

  2015年9月29日,乐视影业获得7.65亿元融资,投资方为融信行基金、春华秋实资本旗下的上海春华景立投资中心(有限合伙,简称“春华景立”)、乐视鑫根垂直整合生态基金旗下的乐视鑫根壹号、中信国安(行情000839,诊股)基金旗下的北京思伟投资等。

  2015年10月20日,乐创文娱(前身为乐视影业)进行B+轮融资,投资方为李小璐、华宏资产、韬蕴资本、孙红雷、春华景立、孙俪、明嘉资本、中信国安基金等。

  两轮投资,春华景立合计向乐视影业投入金额3亿元,持有其4.3%的股权。

  春华景立LP为胡元满全资持有的春华(天津)股权投资管理有限公司(图3)。2016年5月6日,乐视影业(北京)有限公司被收购,春华景立得以退出,转让对价42150.78万元,春华资本投资半年,账面投资回报40.5%。

  在乐视网爆雷之前,春华资本退出了乐视影业,这不知是幸运,还是眼光。

  图3:春华景立的股权架构

  数据来源:企查查,新财富整理

  最尴尬项目:投资艾瑞咨询老板失联,新三板挂牌遥遥无期

  投资咨询第一股,却遭遇公司实控人失联的“黑天鹅”,艾瑞咨询堪称春华资本最尴尬的投资项目。

  2016年6月21日,春华资本旗下的春华景达(天津)投资中心(有限合伙,简称“春华景达”)认缴艾瑞咨询新增注册资本333.1556万元,认购单价1元/注册资本。春华景达为胡元满、王学清二人出资成立(图4)。2017年2月5日,艾瑞咨询整体变更为股份有限公司,净资产折合为6000万股股份。春华景达持股1499.4万股,占其总股本的24.99%。

  2018年4月14日,艾瑞咨询申请在新三板挂牌交易,但随后传出其创始人杨伟庆失联的新闻,至今艾瑞咨询仍未挂牌,也未进行新的融资,尚无法估量春华该笔投资的损益情况。

  图4:春华景达的股权架构

  数据来源:企查查,新财富整理

  跨境并购项目:联手西王食品(行情000639,诊股)收购Kerr,退出路漫漫

  2016年9月20日,春华资本旗下春华秋实管理的春华景禧(天津)投资中心(有限合伙,简称“春华景禧”)联手西王食品,以5.84亿美元(折合人民币39.003亿元)的对价,收购加拿大知名运动营养与体重管理健康食品龙头Kerr公司80%的股权。2016年11月2日,该笔股权完成交割,春华景禧间接持有Kerr的20%股权。

  此项收购交易中,春华景禧与西王食品的出资结构为,西王食品公司持股75%、春华景禧持股25%(图5)。春华景禧共出资9.751亿元,目前仍持有Kerr的20%股权。工商资料显示,春华景禧成立于2015年12月4日,注册资本6.02亿元,主要出资LP为华融资本管理有限公司。

  值得注意的是,因收购Kerr利好,西王食品股价在2016年11月上涨至146.3元/股的高位(复权后价格),随后其股价震荡下跌,截至2020年9月25日,西王食品收盘价降至63.15元/股(复权后价格),已跌去56.84%。

  西王食品收购Kerr背负了巨额债务,2019年的利息费用2.36亿元,资产负债率49.62%,高于同行业公司。财务压力下,公司无力以现金收购春华景禧所持Kerr股权。另一方面,西王食品股价低迷,其大股东通过增发股份收购春华景禧所持Kerr股权的意愿不会很高,这也为春华景禧退出增添了变数。

  图5:西王食品收购Kerr的股权架构

  数据来源:新财富根据公司公告整理

  04、近年转投风口:蛋壳公寓、小鹏汽车快速上市

  总览春华资本的投资偏好,以2017年为明显的风格切换节点。

  2017年之前,春华资本偏好投资金额和公司力量都相对较“重”的明星项目,投资周期相对较长,退出不确定性强,例如康鹏化学、心连心化肥项目,投资周期都超过7年。大型项目主导,使其投资领域相对分散,遍及金融、农业、科技、影视等行业,并覆盖企业成长的A-F轮融资。

  2017年后,春华资本投资领域变得聚焦,主要关注五大领域:其一是交通,先后投资了哈啰出行、小鹏汽车、大搜车、灿谷集团、冠宇电池等公司;其二是生活消费,先后投资了口碑、菜鸟、友宝在线、蛋壳公寓、君乐宝等;其三是金融科技,先后投资了蚂蚁集团、大数金融、陆金所等;其四是教育,先后投资了洋葱数学、作业帮等;其五是医疗健康,先后投资了老百姓(行情603883,诊股)、ZAPSurgicalSystems。

  收缩战线的春华资本,尤其偏向对互联网创业型公司“广撒网”,投资了一批风口上的公司。这些公司融资节奏频密,上市速度快,对于投资机构而言,相较传统项目有漫长的等待期,投资周期大大缩短。这一投资偏好与VC/PE行业投资风向相吻合。

  尤其是蛋壳公寓、小鹏汽车,春华资本投资后两年即上市。

  1月17日,蛋壳公寓成为2020年登陆纽交所的第一只中概股。按照发行价13.5美元/ADS(1ADS等于10股A类普通股)计算,其市值达27.4亿美元。

  成立于2015年初的蛋壳公寓,产品主要涵盖白领分散式公寓和蓝领集中式公寓。蛋壳公寓上市后,长租公寓“暴雷”不断,其股价也呈下跌走势,截至2020年10月20日,收盘价为2.6美元/ADS,相当于0.26美元/股;春华资本持有其1.187亿股,占其总股本的6.5%,市值3082.6万美元。

  小鹏汽车2020年8月27日在美股上市,成为继蔚来、理想汽车之后,第三家IPO的中国造车新势力。小鹏汽车此次IPO,发行1亿ADS,融资15亿美元,发行价15美元/ADS(1ADS相等于2股普通股)。春华资本持有小鹏汽车2.77%股权。截至2020年10月20日,小鹏汽车收盘价20.14美元/ADS,春华资本持股市值40163.34万美元。

  进入2020年后,新冠疫情影响下,PE投资节奏放缓,春华资本仍投资了乳业公司君乐宝、新能源电池制造商珠海冠宇电池、医疗服务公司ZAPSurgicalSystems,延续其瞄准风口企业的风格,投资领域进一步拓宽。

  1月9日,春华资本投资ZAPSurgicalSystems,这是一家总部位于加利福尼亚州圣卡洛斯的医疗技术公司,致力于开发用于非侵入性肿瘤消融的下一代放射外科手术机器人(行情300024,诊股)。春华资本此次入股,是其在医疗技术这一热点领域的重要一步。

  2月20日,春华资本旗下的秋实兴德(天津)投资中心(有限合伙)投资了珠海冠宇电池,认缴出资1487.9857万元,持股1.5401%,珠海冠宇是格力投资的锂电池研发生产销售一体化企业。2020年5月6日,珠海冠宇电池有限公司整体变更为股份有限公司,名称变更为珠海冠宇电池股份有限公司,或为未来上市做准备。

  6月19日,春华基金旗下春华韶景(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)投资脱离蒙牛“单飞”的乳业公司君乐宝,认缴出资539.1366万元,持股10.3%;同时,秋实兴德(天津)投资中心(有限合伙)认缴出资199.6802万元,持股3.81%。市场传言,君乐宝将在港股、A股两地上市,但是2019年君乐宝实控人由蒙牛乳业变更为创始人魏立华,按照上市相关规定,实控人变更3年后公司才能上市。

  整体看,春华资本34只基金重点投出的31个项目,可计算项目的投资回报介于亏损60%至盈利5.32倍之间,蚂蚁集团上市后或将成为春华资本第一个10倍回报项目。

  投中研究院公布的数据显示,2015年上半年至2019年上半年,VC/PE机构投资项目IPO退出平均账面回报率介于1.93-4.84倍之间。而私募通相关统计数据显示,2015-2019年企业境内IPO平均账面回报介于2.45-3.61倍之间。春华资本可计算项目投资回报率与行业平均水平持平。

  目前,春华资本多数投资项目远未到退出期,未来这些项目能否带来可观回报,有待时间验证。投资本就是风险与收益并存的博弈,在PE行业整体回报率走低的趋势下,过往长于研究的胡祖六,尚需继续以亮眼的成绩证明其投资能力。

关键词阅读:蚂蚁

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