巨头回归!药明康德要IPO!CRO霸主裂变三家上市公司

1评论 2017-07-18 07:46:04 来源:并购优塾 作者:产业投资第一智库 账户深套?试试这四个方法

  7月14日,药明康德披露招股书,拟向创业板申报IPO,拟融资57亿。

  药明康德,是国内CRO的巨头,全球排名第11位,主要向制药巨头提供“研发外包”业务。

  目前,这个行业的竞争很激烈,在国内制药企业新药研发不足的情况下,药明康德很早就与外资制药巨头合作,坐稳了国内CRO的第一把交椅。

  2016年,药明康德实现营收61.2亿,净利润11.2亿,综合毛利率为40%。

  药明康德,是个心机boy,早在2007年他就登陆了美股,只因市值低估,2015年狠心退市,重返A股。

  这次他并非打算一步登天,而是分拆业务三步走,先让合全药业登陆新三板,再让药明生物登陆港股,自己再申报A股IPO。

  目前,合全药业市值175亿,药明生物港值411亿,而药明康德自己的估值也高达570亿。三者合计市值已经超过了千亿!

  在CRO行业纵向并购整合的浪潮下,药明康德能与外资CRO巨头抗争,并在资本市场游刃有余,不得不说有两把刷子啊。

  “搞外包,也能搞成上千亿市值?”

  1

  新药研发,催生CRO

  CRO,通俗理解为“药企研发外包”,指的是制药企业将研发环节外包出去。

  CRO始于欧美,它的诞生,与制药工业价值链中的“新药研发”紧密相连。

  根据新药研发的不同阶段,CRO大致可分为:临床前CRO和临床试验CRO

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  因为新药研发具有“高风险、高投入、长周期”的特点,所以,伴随着新药研发成本的日益增长、周期压力增大,大型制药企业开始将一些非核心的研发环节外包。

  据统计,CRO承担了全球近1/3的新药开发工作,在提高效率的同时,也为跨国企业节省了30-50%的成本。[1]

  从某种程度上说,CRO已经成为大型制药企业之间竞争一个很重要的元素。

  当然,你们不要被“外包”这个词误导,以为技术含量低,任何人能做。

  恰好相反,CRO不仅技术、设备的门槛高,而且,与制药企业在新药研发投入具有强关联性。

  默克、辉瑞等大型跨国药企,在新药研发投入都是大手笔,因而为昆泰(QUINTILES)、科文斯(COVANCE)、PPD等CRO巨头,提供了生存土壤。使得这些巨头,快速占领了市场的主导地位。

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  而国内制药企业的研发投入不足,CRO企业的生存空间压缩。导致国内的CRO企业,多数规模小、技术水平低,竞争力薄弱。

  不过,国内CRO巨头药明康德是个例外,他的客户几乎都是跨国药企,所以发展势头很猛,国内市场占有率最高。

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  但是,随着人力成本的日益增长,CRO企业日益呈现出两种趋势:

  一是,跨国企业“研发中心”向中国等新兴市场迁移。

  2014年,赛诺菲在上海设立亚太研发总部;

  2014年,强生建立了强生亚太研发中心;

  2016年,诺华在上海成立第三家全球研发中心等。

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  (图片来自:前瞻研究院)

  二是,CRO行业开始联通上下游环节、拓展业务范围,进行纵向并购整合。

  例如,PPD在2009年收购了依格斯医疗和保诺科技,既布局了中国市场,又增强了上下游研发环节的竞争力。

  甚至,CRO的纵向整合,还会延伸到收购客户方的研发部门。例如,Covance以5000万美元收购了礼来的研发部门。这种逆向收购,某种程度上,是一种双赢。[1]

  2

  估值570亿的药明康德

  药明康德,2000年成立,17年来,他从创始之初仅 650 平方米的化学服务实验室起步,成长为国内CRO巨头。

  他曾于2007年8月,在纽交所上市,直到2015年12月完成退市,此次大张旗鼓地回归A股了。

  药明康德私有化后,股权结构颇为复杂,共有42名股东,外资股较多。

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  另外,我们还发现了持股比例不高,但是甚是熟悉的大佬背影,如:云峰基金、红杉资本中国基金旗下创业基金SCC Growth、泰康集团等等。

  创始人Ge Li(李革),被誉为“中国及全球制药外包的拓荒者”,他与 Ning Zhao(赵宁)、刘晓钟、张朝晖,共同控制药明康德34.4812%的表决权,为实控人。

  此次,药明康德拟募集57.4亿资金,发行数量不低于总股数的10%,投前估值约为570亿。

  募集资金基本投向研发投向如下:

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  特别注意,其中8.4亿投向美国细胞及基因治疗商业化 cGMP 项目,该项目是针对肿瘤的CAR-T细胞治疗以及腺病毒类载体及质粒载体研究。

  这种CAR-T疗法,将有利于急性淋巴细胞性白血病的治疗。

  3

  药明康德的收费模式

  药明康德,是国内CRO的巨头,主要从事小分子化学药的发现、研发及生产。

  值得注意的是,他不仅为制药企业提供CRO服务,还提供CRO下游的CMO服务,即新药研发后的医药生产过程。

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  在CRO业务中,药明康德会首先与客户签订“主服务合同”,之后再按照客户需求,接收客户的“日常订单”。

  主合同,约定的是合作时间、合作范围、合作模式、保密条款、违约条款等事项;日常订单,则对应具体的客户研发需求,按照订单提供CRO服务。

  基于“主服务合同+日常订单”的合同框架,药明康德的收费模式,有两种,一种是FFS(客户定制服务),一种是FTE(全时当量服务)。

  FFS模式——

  FFS模式,是按照客户的需求,以“项目”为单位,进行新药研发,收取服务费。

  由于新药研发具有阶段性,所以针对新药研发提供的CRO服务也具有阶段性。

  所以,服务费一般会分基于单项合约(日常订单),里程碑或者研发季度来收取。

  FTE模式——

  FTE模式,是把实验人员分配给客户,以“时间”为单位,进行收费。比如,按照“实际工时*全时当量劳务费率”计算收入。

  这两种模式,我们曾经在药明生物(药明康德的生物制剂公司)港股上市时,详细对比过。

  至于CMO服务,则是通过控股子公司,合全药业进行医药生产的。一般根据客户订单,报价后收费。

  当然,招股书中还披露了一点,药明康德在积极拓展与战略客户签署一体化合约,在药物研发成功后,获取一定的额外收益。

  这一点,也反映了药明康德在商业模式上作出了创新,突破了“只接订单”的传统商业模式,开启了风险共担新模式。

  这一模式其实是应运了国际CRO巨头们的商业模式创新,例如昆泰尝试直接投资参与礼来的药品的研发,通过提供优惠的CRO服务,换回药品上市后的销售提成。[2]

  这也让昆泰(Quintiles)近些年来的销售收入不断攀升。

  4

  财务数据

  2014-2017年1至3月,药明康德实现营收41.4亿、48.8亿、61.2亿和17.6亿;净利润分别为8亿、6.8亿、11.2亿和3.6亿。

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  其中,CRO业务的FFS模式,贡献收入最多,占据了营收50%以上的比例。

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  另外,由于美国医药产业发达,药明康德最初也先从美国开拓市场,所以,60%以上的收入来源为美国,中国市场位居第二。

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  从综合毛利率角度看,药明康德三年一期的综合毛利率分别为36.78%、34.55%、40.76%和43.66%。

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  除了2015年,因非经常性股份支付费用计入成本的原因影响,整体来看,药明康德的毛利率在逐年上升。

  不过,若把CRO、CMO业务的毛利率分开与同行业上市公司对比,药明康德似乎并不占据优势。

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  比如,2016年,泰格医药(行情300347,诊股)、博济医药(行情300404,诊股)的CRO毛利率分别为38.19%、48.49% ,而药明康德只有39.58%。

  对此,药明康德的解释为,泰格医药、博济医药的CRO业务,针对的是临床研究,药明康德集中于临床前研究。

  临床前研究,需要大量的场地与实验设备,每年的折旧产生的营业成本较大,所以毛利率水平受到影响。

  另外,我们还需要注意到一点,药明康德在CMO业务中的毛利率近三年来增长较快,两年增长了近10%的毛利率,在2016年超过了行业平均水平。

  这主要归功于:药明康德连续三年通过FDA审计,多个创新药原料药及GMP高级中间体进入商业化,订单增加,产能利用率提高。

  同时,也加大研发投入,项目的工艺得到优化,单位成本得到了降低。

  PS:

  研发外包,最重要的是有足够厉害的研发能力。药明康德的研发队伍和研发能力如何?

  截至2017年3月,药明康德有1.18亿员工,研发人员有9144名,占员工总人数的76.92%。

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  其中本、硕士以上学历,占比82%,600多人拥有海外博士学位,或为拥有10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士。

  不过有意思的是,研发费用占营收的比重,倒不是太高,约在3.5%左右。

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  但是,对比同期申报IPO的美迪西生物,他 们的研发人员占总员工的比例为76.92%, 研发费用占营收的比例在3.7%-5%左右,但 是营收规模、净利润规模太小,跟药明康德 没法比啊。

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  看来,药明康德好在先下手为强,经历了 CRO行业的快速发展,奠定了行业老大的地位。

  5

  中介机构

  保荐人:华泰联合证券

  联席承销商:国泰君安(行情601211,诊股)

  律师事务所:方达律师事务所

  会计师事务所:德勤华永会计师事务所

  资产评估机构:上海东洲资产评估

关键词阅读:药明康德

责任编辑:Robot RF13015
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