IPO重启之下的并购趋向

白银大赛千万实盘资金派送中 2013年12月16日 06:27   来源: 21世纪经济报道   网友评论(人参与

  国内IPO在2013年停摆,并购成退出新宠。双汇71亿美元并购史密斯菲尔德,上海莱士(行情,问诊)18亿并购邦和药业,博盈投资(行情,问诊)资本局等重量级并购案例背后,都隐现着PE的身影。

  其实,并购操作并非易事,金融机构们有怎样的模式创新?上市公司发起并购基金、参与并购成为一道亮丽的风景?各家机构又当如何面对并购后的融合难题?而IPO的重启之于并购市场,会形成牵制还是另一番机遇?

  资本走出去带来更多并购

  邱若扉(瑞士信贷投行部董事总经理):过去十余年中,并购市场出现了几场大趋势。第一,从上世纪90年代到21世纪初,并购市场以外资收购国内企业为主,资金流向由外到内。这一趋势在过去十年逐渐改变,尤其是近五年,资本“走出去”的现象越发明显。第二个趋势,从绝对数量上统计,“走出去”的企业以国企,尤以央企居多,但最近几年,民企也开始积极出海,不仅是产业类公司,还包括金融企业、国内基金开始在海外进行投资。第三,以前的并购相对集中于资源、能源等行业,现在并购的各行业全面开放,特别是消费品和互联网领域,并购案例的增加非常迅速。

  陈志杰(华泰联合并购基金总经理):做中介和买方是不一样的概念。拿钱的时候,判断方式是完全不同的:中介完成交易是为了创造价值,有增量和增值的并购才有意义。

  并购中要注意几个问题。首先,中国缺少成熟的管理层市场,所以做并购基金必须和管理层绑定。其次,成长型基金大多投资少数股权,对企业控制力较弱,在退出时往往面临压力。一些合作不错的项目,是在投入的时候就约定好,大家共进退,虽然只占20%的股权,但退出时要标准化。

  中国纯粹做固定收益的LP不多见,我们也在尝试社保、保险基金等成熟资金。一方面可以在LP上做结构化设计,另一方面在每个项目中加杠杆,包括和银行合作,和低成本基金合作。目前LP层面的结构化设计还做不到成熟市场的水平,因为自有资本还占据一定比例,但项目层面加杠杆是比较成熟的。

  从行业上看,我们挑选了范围广、活跃、资本密集度低且流动性好的行业做资本介入。2013年,TMT市场的并购最先火了起来,这个新兴行业中,公司管理层更容易接受新理念,大家对于并购买卖相对看得较淡。而跟着国企走,或者把国企买下来,现在看来都是不成熟的。

  刘新辉(中伦律师事务所合伙人):我们帮助国有企业做境外并购时发现,国企通常喜欢自己操盘和持股,甚至100%控股,一般不会主动和民企基金一道收购。而民企自身在境外的并购越发活跃。

  但民企和国资结合的并购也在发生。今年年初,我们曾帮助一家四川企业收购在澳大利亚的矿产。当时有另外一家并购基金欲整合收购,考虑到长期货源的因素,我们所代表的企业需要与之竞价拿下这处矿产。该民企选择与中投一起成为财团。这个共同投资体中,民企控股65%,中投持股35%,最终完成并购。

  盘点2013年市场中有意思的项目,一部分发生在传媒板块,另一部分是国内并购基金参与美股上市公司私有化,再返回A股上市。境外市场和境内市场的价差是其主要驱动力。

  从投行的角度来讲,国内并购基金在估值相对较低的市场中完成并购,以后在A股上市,这一操作过程中也用了很多杠杆,不管对管理层还是基金收益都有益处,而且可操作性比较强。管理层团队本身具有管理上市公司而且是境外上市公司的经验。所以,我们认为,在行业规模适中、负债率不高、A股与境外市场有比较明显价差的情况下,这种项目的机会还是挺多的。

  并购趋向“上市公司+PE”?

  武飞(平安信托并购直投总监):纯并购基金和成长性投资严格来说有所差异。成长性投资进入之后,企业家继续做企业,配合做上市,最后开火车的是他们自己;到站时,无论几个PE机构,收益率是一致的。

  不同的人做并购基金,运作却非常不同。2013年,并购市场火爆,但并购基金还处在筹备阶段。我们看到一些中国特色的并购基金,比如,找某家企业——上市公司做这列火车的开车人——而不由自己的并购基金出面收购,和上市公司一起成立新的并购基金。这种操作,实际上已经找好了接盘的下家,规避了开火车的风险。

  陈志杰:在合作方式方面,“上市公司+PE”仍然是我们遵循的路子。我想指出的一点是,真正能够看见和把握行业大机会的,不是掌握资本的人,而是行业中的人。所以,我的LP都来自于我的并购客户。此外,行业基金会寻求三方合作:我们自己、央企龙头以及民营的行业龙头。我们的大消费基金也延续了这条路径,选择国外上市公司合作。但是,作为并购基金,依然要强调独立性,包括对行业的理解、结构的设计、退出的管理等等。

  刘新辉:并购基金与上市公司绑定,解决了出资和出口问题,这是趋势也是优势所在。一方面,一般性基金的募集压力非常大,退出渠道单一。另一方面,由于市场竞争比较惨烈,从投行的角度看,做上市公司的并购基金可以对整个产业有所了解,有着得天独厚的优势。

  上官鸿(博瑞传播(行情,问诊)助理总经理):国企做并购时显然不会像民企那么激进,自己的资金就足够用。民营企业则不同,特别在同时做多项交易的时候,并购基金可以给民营企业提供很多特色服务,对上市公司的融资可能是一个很好的补充。

  对于我们立足的TMT行业,这个行业的并购是非常困难的。轻资产模式下,每个公司的发展基因和团队基因绑定,尤其是创始人基因。我不认为TMT领域已有成熟的职业经理人队伍,可以直接向收购公司输出。以此为根据,并购基金在特定行业中可能具备不同的形式和状况。

  王磊(二十一世纪创新投资副总裁):现阶段,开火车的司机最好是上市公司。基金方对行业的理解再厉害,也不可能超过上市公司的老板本人。而且中国缺少职业经理人,很难直接用上。

  作为买方,一定要有卖方需要的资源。比如平安收购深圳发展银行,后者完全可以不卖给,除非前者可以在行业销售、交叉营销、大资管等方面,让深发展享受更好的成长空间。再比如,弘毅可以把联想的管理经验向外输出,这样就有了钱之外的东西。虽然IPO暂停,股指往下走,但这些都是表象,其实社会上的钱是很多的,而且傻钱越来越少,所有人都在找聪明人管理。

  IPO开闸,并购怎么走?

  上官鸿:我们看好并购市场,第一,基于对IPO新政的研究,我们认为IPO和并购的估值将趋同,这样对一级市场的定价会更加理性。第二,关注传媒板块,今年已出现一窝蜂的收购,尤其是手游领域。我相信这一轮之后,大家会更注重产业链整合,并关注投资回报的合理性。

  陈志杰:2013年并购市场的爆发,更大因素在于中国的经济周期和产业结构。从2000年“并购元年”说到现在,终于迎来了市场。大家也会追问:IPO开了,并购该怎么走?我的理解是,并购一旦兴起就不会回落。在上市公司的层面,并购不再是偶然事件或者见利忘义的事情,而是成长过程中的一条腿——如果自身的成长是其中一条腿的话。一旦一个行业进入平衡期或均衡期,并购这条腿会更加粗壮。

  根据国外成熟市场的经验,并购退出一般会比IPO高20%到30%的溢价。并购是控制权的转移,IPO是少数股权转让,而控制权是有溢价的。如果IPO价格下行,加上承诺和锁定期的要求,对于很多企业来说,并购不失为另一种选择。

  IPO重启后,中介机构的压力更大。由于信息披露是重点,我们不能仅仅追求数量,而是要选择最有成长性、最规范的企业做IPO。挑选优秀的管理层,帮助企业长远地走下去,一起成长。如果上市变得容易,反而能让企业回到本原,回归真正的成长性,而不只是一次暴发的机会,不只是达成证券化的作用。

  王磊:可以预期,中国的并购将更加市场化和理性,因为IPO开闸以后整个估值,包括买方卖方的期望值都有理性回调;其次,中国式并购向国际化接轨,PE或并购基金可以进行更好的设置。

  此外,值得一提的是,中国有很多上市公司之外的企业或者行业,他们的市场十分分散。比如,北京和保定相距100公里,但是消费层相差很大,自然割裂的状态会导致很多行业存在天然分散。我认为,如果眼光积极,机构投资者或者个人的富余资本可以投往这些方向,符合国家鼓励产业升级、经济转型的政策要求,促进当地就业,更是一个让企业家套现的良好途径。不是每家公司都能上市,未上市但面临压力的公司,不是只有房地产、开矿等突围方式。好好做行业研究,就会发现中国有很多行业适合他们。

  但这是一个艰难的挑战,如何变成开火车的,把所有中小企业拉上,然后大家一起走向幸福彼岸?这是很大的市场,对我们做并购基金而言是极大的挑战,也是绝好的机会。

【作者: 赵晓悦】 (责任编辑:郭艳艳)

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