控制权与估值难以兼顾 阿里上市左右为难

白银大赛千万实盘资金派送中 2013年08月27日 03:04   来源: 第一财经日报   网友评论(人参与

  阿里巴巴上市被誉为全球最值得期待的互联网IPO项目,它注定是今年资本市场的重头戏。

  近日,有消息称,阿里巴巴集团已经向港交所提出了“合伙人制度”的上市建议,以确保其控制权。而阿里巴巴相关高管在接受《第一财经日报》记者采访时重申:公司上市时间和上市地点仍未确定,不便做出回应。

  对于马云来说,阿里IPO的难点在于,他不但要在现有股权结构下保住对阿里集团的控制权,同时为了回购雅虎手中的剩余股份,他还必须兼顾阿里的估值。而无论选择在纽交所上市还是在港交所挂牌,他都将面临待解难题。

  港交所上市:控制权难解

  有媒体报道,在控制权压力之下,阿里巴巴提出了“合伙人制度”的上市建议。按建议,合伙人可以提名董事会大多数(Simple Majority)董事,“董事会有9个人的话,合伙人就可以提名5个。”合伙人所提名的董事,仍须经过股东会投票通过才获委任。这一方案是为了保住阿里管理层对集团的控制权。

  公开资料显示,在阿里巴巴目前的实际股权架构中,截至2011年底,马云合计持股约7.43%,加上其余七名管理层共持有10.38%。

  截至2011年底,马云合计持有阿里巴巴集团18597.0673万股股份,分三部分持有:马云直接持有部分为177.3177万股;家族权益13419.7496万股,包括马云配偶张英控制的股份等;公司权益5000万股,由马云通过自己控制的APN Ltd持有。

  截至2011年底,阿里集团现任CEO陆兆禧、现任董事局执行副主席蔡崇信和现任CFO武卫等其他阿里高管的持股比例,分别为0.29%、2.15%和0.03%。

  与之相对的,雅虎、软银两大外资股东则分别持股约24%和36.7%,远远高于马云及其他高管的持股量。

  目前,阿里巴巴采取2:2的四人董事会架构,即两个阿里巴巴集团高管(其中一个是马云)、一个软银代表、一个雅虎代表。因此,马云多年来仍掌握着控制权。根据雅虎提交SEC的文件,去年回购雅虎股权后,阿里巴巴集团与其达成“新股东协议”,直至阿里巴巴集团整体上市前,董事会将继续维持上述4个人的结构。

  一旦IPO成功,阿里的董事会是否继续保持4人架构具有很大的不确定性。一位曾担任内地科技公司在港IPO项目的法务顾问向记者表示:根据香港的法律框架,在香港上市的企业,只能为单一股权结构,所有股票权拥有相同的表决权,即所谓的“一人一票”。在上市之后,如果要修订公司章程,由股东大会决定。由于雅虎、软银两者合计持股超过50%,已经在股东大会占据主导地位,董事会是否还是4个人,阿里巴巴集团是否还是2个席位,都可能改变。

  据阿里巴巴内部人士证实,其合伙人制度由2009年开始,目前有20多名合伙人,包括主席马云、创办人之一蔡崇信,及首席执行官陆兆禧等。合伙人所提名的董事,仍须经过股东会投票通过才获委任,换言之,大小股东同样拥有一人一票的权利;但若所提名人选不获委任,合伙人则可再提名另外人选。

  对于这一解决方案,上述人士称,这实质是管理层放弃通过在股东层面控制公司,而是通过控制董事会的人选来控制公司的实质营运。

  “理论上,股东的权利大过董事,没有侵犯同股同权,但在公司实质操作中,具体的管理决定都是由董事进行的。”上述人士表示:目前,合伙人制并没有运用到全球任何上市公司,港交所不太可能为此“开绿灯”。

  不过,港交所也不愿轻易放弃阿里巴巴IPO的“大单”。此前,港交所总裁李小加曾公开表示,香港上市规则体系在不断完善中,港交所欢迎阿里巴巴到港上市。

  一位法律人士称,鉴于香港沿用欧美法律体系,港交所也有可能为了最大的IPO项目作出调整。

  美国上市:存在估值风险

  一位接近阿里IPO项目的投行人士表示:对于阿里巴巴集团来说,香港的监管环境也许更熟悉,估值和投资者的认可度更高,但能否保持控制权则面临很大风险;在美国上市,虽然可以通过对现有大股东发行部分无表决权股份,解决控制权上的风险,但又面临更复杂的监管以及估值风险。

  “在美国,可以采用不同表决权股份结构。因此,大量具有Dual Class Structure(双重股份结构)的企业为了保住控制权,往往会选择于美国上市。”上述投行人士举例称,Google上市前将股票分为A、B两类,向所有外部投资人发行的均为A类股,即每股只有1个投票权;而Google的创始人和高管则持有每股对应10个投票权的B类股。Google的两位共同创始人佩奇和布林,加上CEO施密特一共持有Google大约1/3的B类股票,稳控Google的决策权。而Facebook则采取“双股制+表决权代理”的结构以确保扎克伯格的绝对控制权。

  但是,在美上市却可能遭遇其他不可回避的问题。

  首要是的估值,根据去年雅虎和阿里巴巴集团的股票回购协议,阿里巴巴集团继续回购雅虎手中剩余股份的条件包括,IPO须至少筹集现金(扣除各类费用前)30亿美元;其次,阿里在香港证券交易所或美国证交所上市,或在特定情况下,在中国内地上市。第三,IPO发行价必须比阿里回购雅虎股份的每股价格溢价110%。第四,其中一家全球IPO承销商由雅虎选择。

  由于阿里在回购雅虎持有的股权时,每股价格不低于13.50美元,那么根据上述第三点,未来IPO时阿里估值需要达到735亿美元,发行价要超过28.35美元。

  在香港资本市场,其对阿里巴巴的估值已经超过700亿美元。但是美国市场,多位资本人士向记者表示,对于阿里估值主要以eBay、Facebook等作为参考,但最近eBay的市值波动较大,而Facebook的市场表现低于预期,这对阿里巴巴的整体估值并不利好。

【作者: 黄远】 (责任编辑:王立广)

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