救市新政：从券商IPO看管理层对市场的态度

　　赵琳

　　拥有158年历史的华尔街第四大投资银行雷曼兄弟向法庭提交破产保护申请。“一石激起千层浪”，全球股市发生巨震，A股市场未能独善其身，在9月16日，首个中秋小长假后开盘的首个交易日里，虽然有中国央行降息的决定，但沪指2000点终究不保，并于9月18日创下1802.33点的新低，较2007年10月的最高点6124.04点，下跌幅度高达70％。

　　回想2000点关口，坊间救市呼声再起，市场人士疾呼：乱世用重典，弱势需铁腕。只有管理层出台实质性的利好政策，才能挽救这个市场。我们也看到，在无数股民曾经期待的红七月、红八月、奥运行情未能如愿以偿的背景下，管理层维护市场稳定的声音和动作越来越多，包括正面回应市场七大热点问题、提高再融资门槛、驳斥小非减持数据被放大；放宽上市公司增持股票的规定；表示正与相关部门沟通红利税调整事宜；严控新股发行节奏，暗示融资融券推出……“维稳”政策越来越密集和实在。然而，在实质性利好尚未出台的情况下，反而令投资者的失望之情转变为更为猛烈的抛售压力，恐慌性下跌在A股市场得到蔓延。

　　一个新的现象不得不引起我们的高度关注：管理层在明确表示“控制新股发行节奏”的同时，又让招商证券迅速“上会”、“过会”，这看似矛盾的作法是否隐藏着更深层次的涵义？与市场普遍认为的招商证券弱市IPO增加市场股票供给的观点不同，联合证券的观点可谓独树一帜：招商证券之快速过会是管理层在“维稳”上另谋出路。我们认为，在大盘跌破2000点的背景下，再提“维稳”已是明日黄花，“救市”显得更为迫切。尤其是在本周四晚，包括证券交易印花税19日起单边征收等三大利好同时出台后，我们更为清楚地看到政府稳定股市的决心，投资者此前极度悲观的情绪应得以纠正，我们有理由对中国股市充满信心。

　　新股破发早已成为常态

　　王女士是一位老股民，早在上证指数跌破3000点时，她就毅然斩仓出局。长期的短线操作让王女士看盘时“心痒痒，手痒痒”，于是她决定把资金转到打新股上，中签东方雨虹（002271行情,爱股,资讯）（002271）后，王女士怀满心喜，忍不住向外人自夸：“熊市咱也有钱赚！”始料未及的是，上市仅三天东方雨虹（002271行情,爱股,资讯）便跌破17.33元的发行价，王女士拿着没有卖出的中签股票万般无奈：昔日市场的“宠儿”，怎变成现在的“弃婴”？

　　变成“弃婴”的又岂是东方雨虹（002271行情,爱股,资讯）一家，此前帝龙新材（002247行情,爱股,资讯）（002247）和滨江集团（002244行情,爱股,资讯）（002244）分别上市6个交易日和8个交易日便遭遇破发。据Wind统计显示，2007年以来共有260家公司IPO，截至目前已有103家公司破发。今年4月以来上市的46家中小板公司，截至9月9日收盘已经有24只跌破发行价，约占总数的52.17％，还有多家公司的股价非常接近发行价。

　　今年上市新股三个月内破发一览（收盘价截至9月17日）

　　新股破发蔚然成风成为目前市场的一个真实写照。究其原因，发行价格偏高、市场估值整体持续下移、担忧首发限售股解禁上市等是新股低迷的主要原因。某券商通过询价偏离度指标和发行市盈率指标对目前发行市场询价行为做出的统计发现：2008年实际发行价格与机构询价上限偏离度为34.94％、下限偏离度为64.02％，而06、07年上述平均值只有34.80％和33.71％，08年询价下限明显偏离实际发行价，机构今年新股询价相比去年明显大幅压低报价。08年新股发行市盈率跟随沪深300市盈率同步明显下降，最近一期发行市盈率平均为23.96 倍，而同期沪深300市盈率仅有16.69倍。询价机制紊乱的根本原因正是在于全流通时代，新股估值却仍然按照旧体系进行。申银万国研究员安昀表示，新股频繁破发，显示投资者情绪已跌到谷底。由于股改后的市场与以往不同，受“大小非”冲击，谁都无法预测估值底线，新股破发也无法成为熊市见底的“佐证”。

　　控制发行节奏顺应民意

　　打新收益降到低点、炒新资金全线被套，试问投资者还能有多少热情迎接未来即将上市的新股？说到这里，另一个市场关注的焦点问题孕育而生，近30家新股“引而不发”有何玄机？根据中国证监会有关负责人本月9日做出的 “根据市场各方的建议，近期证监会已经明确提出要平衡资金供求，控制新股发行节奏，到目前为止监管部门仍然坚持这一原则”的表示，我们看到，年内IPO 速度已经明显延缓。

　　据该负责人介绍，从今年初到8月底，首次公开发行73家企业。其中前六个月发行59家，平均一个月大概10家左右。后两个月，7月份是9家，8月份只发了5家。我们以目前情况来看，“形发而实未发（行）”的公司已经累积到25家，深市公司20家，沪市公司5家，其中拟发行规模比较大的包括中建股份的1200000万股、上海电气61603万股、光大证券52000万股、成渝高速50000万股、招商证券35854万股，预计发行股数达1472588万股，总的发行规模达670亿。成群的待发新股对市场心理造成一定压力，但即使不发行，依然使市场形成压力较大的预期。

月度融资规模 2006年6月至今 单位：亿元（资料来源：联合证券研究所）

　　不过，有研究人士算了这样一笔帐：由于中秋和国庆假期的原因，9、10月份实际交易时间只有1.5个月，假设存量的670亿的集资规模平摊到9、10、11月三个月，月度集资规模为230亿左右，恢复到了沪深300在4500点的集资水平。遥望在沪深300指数破3000点后，月度集资规模已经大为缩减到平均只有57亿元人民币，大大低于06年月度平均的235亿元、07年月度平均的373亿元的集资规模。新股发行步伐其实在5月份后的单边下跌中早已明显放缓。由此可以断定：在监管层一再声称“控制新股发行节奏”之后，年内新股发行速度放缓已成定局，若管理层“过会不等于发行”的措施能再具体落实，如在积累到一定的过会数量后暂停审核一段时间，市场对IPO预期必将明朗，更有利市场供需平衡，稳定市场的效果更为明显。

　　券商快速IPO的背后

　　一面是控制新股发行节奏；另一面又是招商证券快速IPO。对于管理层的这一看似矛盾的行为该如何理解？

　　中国股市的下跌与宏观经济形势严峻、“大小非”减持压力、外围环境的恶化有密不可分的关系，但是从6124点的高位跌到目前的不足2000点，这种“自杀式”的暴跌除了上述利空影响所带来的投资者信心缺失外，还与供给需求失衡有关。牛市中会有新增资金不断增加，因此，再多的融资额可以说都不在话下，而市场转为熊市后，不仅没有了新增的资金入场，存量资金也会不断减少，在这种背景下，哪怕少量的融资与再融资，都会使市场雪上加霜，给市场带来巨大的供给压力，打破其脆弱的平衡。银河证券研究所策略部总监秦晓斌所言：“3000点以下的继续杀跌说明了市场的资金短缺。”对于招商证券IPO的顺利过会，国信证券首席策略分析师汤小生称，“招商证券IPO审核让市场真切体会了期盼之后的失望滋味，再一次印证了我们的观点：只要IPO审核发行还在继续，我们就有理由怀疑政策面真正做多的诚意”。可以说，市场人士普遍认为招商证券弱市IPO，增加市场股票供给，必将造成资金面的紧张加剧，给市场沉重一击。然而此时，联合证券研究所另辟溪径的的观点颇具新意，让人茅塞顿开——招商证券快速过会或是配合管理层“维稳”上的新出路。

　　这应当作何理解？研究报告给出的仅仅是百余字的解释：自8月中下旬频繁的“维稳”一直遵循着“平衡市场供需”的原则，再加上前期可交换债券出台，“减少市场股票供给”的政策基本上出台完毕，预测后续的政策将重点在为“市场提供有效资金供给”上。目前，基金发行遭遇严冬，通过“开展券商创新业务途径，特别是开展融资业务，为市场提供资金”的政策正是后续政策的重要看点。

　　我们看到，时隔五年之后，券商IPO在今年7月终于得以重新启动，光大证券IPO申请首获中国证监会审核通过，也使得光大证券成为继中信证券（600030行情,爱股,资讯）之后，第二家以IPO方式上市的券商。此外，招商证券、东方证券、西部证券、国泰君安等多家券商也都在为实现IPO进行紧锣密鼓的筹备。其中，招商证券A股IPO在9月初正式过会。

　　从前期监管层频频出台有关政策，足以见管理层治市的决心。随着前期可交换债券出台，“减少市场股票供给”的政策基本上出台完毕，“市场提供有效资金供给”有望成为重中之重。9月初，证监会出台了《证券公司业务范围审批暂行规定（草案）》。平安证券指出，该草案主要是对证券公司的业务范围审批的规定性要求，还对证券公司申请开展融资融券业务的申报流程作出了明确规定。该草案的发布，可以理解为证监会欲推出融资融券业务的前奏。“融资融券”作为救市杀手锏，可令存量资金增加，有利于活跃证券市场，增大市场波动，进而可能助长市场的投机气氛，打破死水一潭的闷局，吸引更多资金进场。将此与券商快速IPO相结合起来，不难理解为：优质券商IPO，将使券商面临第二次发展机遇，通过创新业务，特别是开展融资融资业务，不仅提升券商自身实力，同时为市场提供资金。

资料来源：WIND 联合证券研究所

　　组合拳齐吹救市集结号

　　就在投资者对2000点关口轻松告破，接下来管理层会不会有救市举措出台、以及政策何时出台进行猜测时，9月18日晚，管理层出其不意的同时出台三大利好——财政部决定从2008年9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1％；中国汇金公司决定，将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始有关市场操作，以确保国家对工、中、建三行等国有重点金融机构的控股地位，支持国有重点金融机构稳健经营发展，稳定国有商业银行股价；国资委主任李荣融表示，国资委支持中央企业根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回购股份。

　　救市组合拳直接针对大幅下跌的股票市场，三大政策的出台，非常清晰的表明了政府对稳定股市的决心，首次采用的印花税单边征收制度必将极大的激励市场的买进股票的意愿；央企的回购除了向市场表明看好公司价值的同时，必将给地方国资甚至于民营公司带来良好的示范效应，另外回购制度给市场提供了一个长久性改善财务指标的机制；带有特殊背景的汇金公司的直接入市一定意义上象征着国家信用的背书，对于提振目前市场信心起到了决定性的作用。

　　申银万国研究所认为，汇金入市，将激发投资者对于平准基金的期盼；无论是平准基金这种形式是否会出现，汇金公司买入银行股，或者通过央企增持或回购上市公司股票，其实已经达到了平准基金的效果，现在需要观察的是，这种实际的资金支持力度会有多大。申银万国相信，本次组合政策会对市场带来一定的正面效应，在其推动下股票市场初步的反弹空间在10％左右，首先权重较大的银行股回升，就对整体市场有较大的拉动力；其次，对央企增持或回购股票预期的提升，也会对一些低估值的蓝筹股产生推动力。当然外部环境的配合也非常重要，全球金融环境没有受到新的冲击，是国内市场回升的重要条件。如果后继有相应的政策配合，比如央企回购或增持行为持续，将有利于反弹行情的延续。