煤飞色舞 周期回归？别高兴得太早！
1评论 2020-11-24 08:05:15 来源：格隆汇 龙头大揭秘！
这一波周期股的上涨来势汹汹，来者不善。但并不是无章可循。
先看两个先行指标。
1.铜
商品铜的价格近期连续创新高，已经接近2018年初的局部高位。
2.铝
铝的价格也是明显上涨。
3.原油
相反原油的价格则在低位徘徊，始终未能对今年三月份沙特/俄罗斯搞事情那次暴跌造成的缺口形成有效突破。
铜是最重要的工业金属之一，其价格反映的是全球经济的需求；而原油是工业的能源，其价格反映供给。因此油铜比（油与铜的价格比率），对于反映全球经济周期具有一定的指示性，是重要的先行指标。
一个资本开支周期（朱格拉周期）的前期往往是油铜比在低位，铜贵油贱，说明需求高而成本低，原因往往是复苏初期为应对萧条而实施的货币宽松。此时容易发生需求拉上的通胀。最典型的逻辑在2009年那一波后危机与后宽松的大通胀中展现得淋漓尽致。
而一个资本开支周期的后期往往油铜比在高位，油贵铜贱，说明需求不足，而成本高企；此时对应经济过热后期货币收紧的逻辑，但由于经济过热的持续效应存在，因而油价难以及时回落。最典型的例子是2016/17两年油价持续上涨，最终成本冲击带来VIX突跳，导致2018年2月初的全球股市剧震。
近来，关于周期分析的文章一下子充斥在网上。主要观点无非是把明年比作2017年，原因有两点：
1 随着疫苗的临近，人们预测全球经济有望在2021年实现共振复苏，这与2016年地缘政治危机出清，全球经济共振复苏的步伐接近；而2017年则走出了全球资本市场在盈利驱动下的戴维斯双击的谐振行情，这逻辑有望在2021年复刻；
2 近期债务违约比较多，大有“不给钱就死给你看”的架势，人们预计这出“逃废债”的倒闭闹剧最终会以两边协商调解收场，目标是化解债务危机。有常识的人都知道，化解债务危机的时候货币是不能紧的，即便不是宽松，也不能收紧，所以未来货币环境有望比较宽松。
所以，综上，全球共振利好周期，而目前周期股普遍估值较低，未来资金会相对宽松，所以周期股会追落后。从今天的行情盘面来看，也证实了这一逻辑，50、300都“涨”势喜人，相反中小创的表现就很猥琐了，科创50指数甚至还是绿的。
在我看来，以上逻辑说得通，但不全面。
我的观点是，从大周期定位来讲，明年应该更像2010或2011，而不是2017。为什么这样讲？
首先，从货币的角度定位经济周期。
我一直认为，讨论货币松紧的问题要有周期嵌套的思维。一段时期之内，会有一个主导的货币政策定性；在这个主导定性下面，会有局部的“小波”。也就是说，货币宽松周期之内会有局部收紧的情况发生，而紧缩周期之内也会偶尔突发性放水。所以这就是我为什么对于那些财经记者一看到MLF续作就大闹放水，一看到MLF到期不续作就大喊紧缩很反感的原因。
在我看来，当前正处在货币周期收紧的初始阶段，而这一波收紧有可能持续1~2年。
那么问题来了，上一轮货币宽松周期，发生在什么时候？持续了多久？
答：上一波货币政策宽松的第一枪，要上溯到2018年年中。当时有两个信号，第一是6月MLF可接受债券范围扩容，第二是7月份发行5000亿MLF，大水滔天。当时上半年去杠杆弄得“企”不聊生，还有人说蒙古大夫啥的。其实说到底去杠杆的下半场一定要加杠杆，为的是把杠杆率从那些要被消灭的行业降下来，而需要扶持的行业升上去。
从那个时间节点开始，货币政策宽松的基调就奠定了。那一波放水，配合2018年10月最后一天证监会表态“三不管”，以及换帅，终于把股市信心稳住了，于是2019年一季度股市和楼市都玩出了小阳春行情。
随后，到2019年4月，国务院会议搞过一次“定调”，提到总闸门和总体杠杆率，于是股市和楼市先后来了一波小扑街。计2019年4月到2018年6月，实际上货币宽松已经持续了10个月。但这一轮货币政策回补，不是转向，最多只是宽松背景下的微调。
按2008年后危机的货币政策节奏来参照，2008年11月推出4万亿，到2010年4月“国十条”推出政策全面收紧，是18个月。这大概就是中国货币宽松周期持续时长的极限。
而上一轮货币宽松，如果将2018年6月作为起点的话，按照2008年那一轮节奏来推算，实际上到2020年1月已经是极限了。您应该记得，今年年初市场对货币政策收紧的预期是很强烈的；在疫情开始之前，尤其是白马蓝筹有一波非常明显的下杀。
是疫情打乱了周期的节奏。
疫情的突然爆发，使得中国这一波货币宽松的周期延长了6个月。今年基本上是到7月，才开始重提货币收紧的问题。当然，如果没有7月初那几天股市的疯涨，不排除这波收紧会来得更犹豫一些。
至此，问题已经很明确了。我们上一轮货币宽松周期，虽然中间有过反复和调整，但大数算已经持续了两年。已经超过历史上货币宽松周期的极限。再这样下去就会出问题。
所以，接下来一定是货币紧缩。有人说最近的国企信用债爆雷会不会让央行有所顾虑呢？我说，这样想才是多虑了。经历了2017-2018年那一轮铁腕式的金融去杠杆，我认为在任何时候都不应该低估政府去杠杆的决心。
因为有太多的事要做。仅举一例：人民币国际化。就这一条就够让我们的央行持续“鹰”几年的了。
未来1~2年内，中国的货币政策一定是偏紧的，疫情期间放了那么多水，股市涨了，房价也涨了，债市爆雷了，那这些钱去哪？只能是通胀。但是，我们必须面对的现实是，今年失业率很高，GDP虽然追到了正数但仍然很低，如果这个时候再来个大通胀，那真是难以承受。
当然，还是那句话，即便是货币紧缩周期，并不意味着不会有局部放水。就像宽松周期中会有局部收紧的调整，一样的道理。未来短期之内需要化解债务危机，货币政策不会太紧，那么资本市场有望带来一小波估值修复的空间；但大行情的基础是不存在的。
即便明年真的复刻2017，但回顾下2017年的行情，其实在8、9月份大宗商品见顶之后也基本上哑火了。后面剩下的就是对白马蓝筹的抱团，那基本上是末日狂欢的节奏。
今天，看看港股那边，资金还是在抱团科技股。之前反垄断被砸坑的股票基本上都快爬出来了，而反垄断没受影响的例如小米，已经默默地创新高了。这与2017年抱团白马蓝筹的逻辑如出一辙。
2010年4月推出“国十条”之后，资本市场被杀成什么样？经历过的人都不会忘怀。还记得传说中的3000点以下不发IPO吗。市场几乎是人气堕尽。直到2013年6月爆发钱荒，要渴死了，才预示着新一轮宽松周期的开始。然而股市，还要再等上一年，到2014年大降准之后行情才来。
今年，疫情爆发，各国都在不惜一切“代价”救人、救经济。
现在，人救得差不多了，经济也站稳了，但付出的“代价”迟早是要面对的。
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