方正证券:持续性降息有助于股市行情演绎 但首次降息后涨跌不一

1评论 2020-03-27 07:28:35 来源:金融界网站 游资是怎么抓涨停的?

  来源:方正证券(行情601901,诊股)

  投资要点

  1、目前已经具备降低存款基准利率的基础条件。存款基准利率的上一次调整是2015年10月24日,至今已有4年半的时间,当前已经具备存款基准利率调整的时机。核心逻辑在于三点:一是全球降息潮,主要国家货币利率已经下调,从全球货币政策协调角度看是有必要的;二是通胀数据看,CPI逐季下行,PPI通缩加深,实际利率后续将持续抬升,对于经济抑制明显,在经济下行压力下需要降低实际利率;三是LPR改革启动,存量贷款LPR转换从3月1号开启,LPR当前趋势是下降的,而银行成本刚性,有必要降低银行资金成本,从而使得全社会融资成本明显下行。

  2、1995年以后的3次降息周期开启的背景和条件。从此前三次降息周期看,降息出发因素是:经济出现持续大幅回落、全球迎来流动性宽松周期、通胀压力趋势性下降,其中经济出现持续大幅回落是降息发生最重要最核心的原因,全球流动性共同大宽松则为降息提供了更有利的外部环境,通胀压力趋势性下行则对降息的抑制作用大幅减弱。

  3、降息后的股市:持续性的降息有助于股票市场行情演绎,但是首次降息后股市涨跌不一。1995年以来我国有三次大降息周期,分别为1996年5月至2002年2月,2008年10月至12月,2012年6月至2015年10月,其中1996-2002年和2012-2015年降息周期又可分别拆分为两次小降息周期。对于股票市场而言,首次降息后短期股票市场涨跌不一,从降息后次日、一周内、一个月内市场表现来看,并无规律可言。持续的降息将产生流动性宽松的环境,对冲或扭转经济悲观的预期,并带来牛市或结构性行情,典型的如1996-2001年大牛市、2014-2015年大牛市以及2013年结构性行情。

  4、降息后的房价:方向基本一致。2008年的降息周期,房价的拐点出现在2009年3月,滞后最后一次降息时间约3个月,即最后一次降息后三个月房价上涨;2012年房价的拐点出现在2012年7月,和本次降息周期的最后一次降息时间基本同步;而2015年房价的拐点出现在2015年5月,其嵌套在降息周期中,后三次降息(2015年6月、8月和10月)发生在房价出现拐点之后,货币政策超调导致2016年房价涨幅和持续时间均超过2013年。

  正 文

  1历次降息的背景

  1.1存款利率降息已经具备契机

  近期,央行多位官员对存款基准利率有可能降低的表述,引发了对这一自从2015年10月最后一次变动的利率指标再次出现变动预期。2020年1月16日,央行货币政策司司长孙国峰表示:LPR改革后,存款基准利率将继续发挥利率体系压舱石作用,同时,会根据国务院部署、综合考虑物价等情况适时适度调整;2020年2月22日,央行副行长刘国强再度发言,内容基本与之前孙国峰司长表述一致。

  目前已具备降低存款基准利率的背景和条件。在1995年以后的三轮降息周期开启时,都出现了“经济持续大幅回落、全球流动性宽松、通胀压力趋势性下降”的背景环境,目前这样的环境再度出现:尤其是作为降息决策最核心考量的经济方面,近年来经济持续缓慢回落的大环境下,由于新冠疫情冲击,1季度经济增速将出现十分明显的滑落,这为央行进行存款基准利率调降提供了最重要的条件;此外,在本就全球经济下行的周期下,新冠疫情蔓延爆发导致下行的风险加快加剧,全球共同迎来了史无前例的货币大宽松;再者,我国物价水平1月高点后回落趋势明显。此时的环境意味着存款基准利率降低已具备相当的条件。

  1.2历次降低存款利率的背景及条件

  经济出现持续大幅回落是降息最重要最核心的原因。人民银行的货币政策行为需要符合最高层政策规划的方向和基调,而GDP的增速变化则是最高层决定未来政策方向和基调的最重要参考,自然,经济增速的变化也便成了央行货币行为的最重要原因。1995年以来的三轮降息周期开启无一例外都伴随着经济出现持续大幅回落的背景,具体地:

  1996年5月1日开启新一轮降息时,经济增速已经从1993年Q1季度的高点15.3%一路下滑至1996年Q1季度的9.4%,3年时间里增速下滑了5.9个百分点,这决定了存款利率从10.98%一次性降低了1.8个百分点至9.18%;

  2008年10月9日,在经济增速由于全球金融风暴冲击从2007年Q2季度的15%滑落至2008年Q3季度的9.5%,5个季度时间里下滑5.5个百分点的背景下,央行开启了又一轮降息周期,并且在随后的2个月时间里密集降息4次,降息幅度达1.89%;

  2012年6月8日,经过大规模基建刺激,经济增长在2010年Q1季度反弹至阶段性高点12.2%,随后政策收紧,经济增速重新陷入持续回落,到降息前的2012年Q1季度时增速已滑落至8.1%,且仍在不断下行中,2年时间里增速下滑了4.1个百分点,在这样背景下货币政策开启了最新一轮降息周期,并且在首次降息后的不到1个月时间里再次降息。

  降息通常表现为存贷利率的对称性降息。自1996年至今,存款利率变化总共有33次,贷款利率变化总共有35次,其中有33次存贷利率变化基本都是同日、同向、同幅度变化,即每一次存款利率的变动都对应着同日、同向、同幅度的贷款利率变动。仅有两次贷款利率变动时,存款利率未变:一次发生在2006年4月28日贷款利率上升0.27%;另一次发生在2008年9月16日贷款利率下降0.27%。

  【方正策略】如果基准利率下调,资产市场如何演绎?

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  全球流动性宽松背景下,央行降息具备更好的外部环境。全球经济面临持续下行风险,将共迎一轮降息周期,而在全球流动性宽松背景下,我国央行有更好的外部环境,降息变得理所当然。过去的三轮降息周期也同样都开启在全球货币扩张或宽松周期的背景下,具体的:

  1996年央行开启降息周期时,美联储货币政策已经完成了从紧缩到扩张的转换,在央行本轮第一次降息前美联储已经完成了降息3次,降幅0.75%;

  2008年央行重启降息周期时,美联储已经完成降息8次,降息幅度达3.75%;

  2012年央行开启最新一轮降息周期时,美联储仍处于货币十分宽松的周期状态下,此时联邦基金目标利率始终维持在2008年底降息后的宽松底部。

  全球流动性宽松环境下,汇率贬值的压力大幅减缓。1994-2005年期间,我国实行有管理的浮动汇率制度,这段时期内美元兑人民币汇率始终维持稳定,因此1996年央行开启降息周期并未受到汇率掣肘;2008年和2012年两度启动降息周期,都是在汇率经过升值后,这在一定程度上减缓了降息导致汇率贬值不可控的担忧,另一方面最重要的是全球同处降息周期,这本身也为我国降息开启后的汇率贬值幅度进行了部分对冲。

  【方正策略】如果基准利率下调,资产市场如何演绎?

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  CPI下行趋势下,通胀对降息的抑制作用大幅减弱。通常情况下,降息可能会抬高通胀水平,因此通胀是会对降息构成掣肘的,除非物价处于趋势性回落或者低位水平。而过去的三轮降息周期开启,都发生在CPI回落趋势中,具体的:

  1996年开启降息周期时,CPI已经经过了较长时间持续大幅回落,从1994年10月份27.7%的高点,下降到了降息前1996年4月份的9.7%,通胀压力已经被大幅减缓,且CPI仍处于继续下行的趋势中,这对降息周期到来的抑制作用大幅减弱;

  2008年开启降息周期,CPI同样已经从2008年2月份的8.7%高点持续回落,到10月9号降息前CPI已经回落到4.6%的水平,同样仍在不断下行的趋势中;

  2012年6月开启降息周期,CPI从2011年7月份6.45%高点一路下滑,到降息前的5月时CPI已经回到了3.0%的正常水平,并且物价回落趋势仍在继续。

  CPI实际上是GDP的滞后因变量,降息的直接影响不显著。降息通常不会对当期甚至未来短期的CPI形成直接上行压力,对CPI的影响需要经过GDP变动的中间变量加以传导,即降息直接影响经济,而经济直接影响CPI,并且这种影响都是偏滞后的,因此我们可以很明显的观察到CPI的拐点通常都是滞后于GDP拐点出现。总结来讲,CPI实际上并不会对降息形成很大掣肘。

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  21996-2002年的降息周期

  1996-2002年的降息周期分为两阶段,第一阶段从1996-1999年,降息后中长期股票市场表现较好。第一阶段从1996年5月降息开始,直至1999年6月,期间3年左右共降了7次息,一年期存款利率由10.98%大幅下调至2.25%,由于该阶段中国经济增速持续下滑,且受到亚洲金融危机冲击,因此降息频率较快。1996年5月首次降息后短期市场表现均欠佳,降息次日、一周以及一个月内上证指数均下跌,分别下跌3.9%、2.9%和2.7%,但一个季度内上证指数大幅上涨31.5%。实际上,1996年5月开启的降息周期确立了中国股市第一波牛市(1996-2001年)的流动性基础,在整个降息周期内上证指数涨幅翻倍,在1999年6月最后一次降息后经济开始缓慢爬升,股票市场在1999年下半年调整之后持续上涨。

  第二阶段是发生在熊市中的一次降息,对股票市场影响不明显。第二阶段为2002年2月的降息,在互联网泡沫破灭以及“911事件”冲击下,2001年全球经济发生衰退,外需不振拖累经济增速二次探底,2002年2月21日央行时隔近3年将存款利率下调0.27%,降至1996-2002年降息周期的最低点1.98%。由于本次降息股票市场已处于熊市之中,市场的核心矛盾在于股权分置问题,因此降息后短期市场涨跌互现,降息次日、一周以及一个月内上证指数分别上涨1.6%、下跌0.3%和上涨9.8%。中长期来看,本次降息后中国经济开始腾飞,但股票市场却持续处于熊市之中,仅有的做多机会是2003年和2004年初五朵金花带来的春季躁动行情。

  【方正策略】如果基准利率下调,资产市场如何演绎?

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  32008年的降息周期

  2008年的降息周期中首次降息后短期市场表现不佳,但连续降息后中长期股票市场走出小牛市。2008年的降息周期持续时间很短,从央行2008年10月9日降息0.27%开始,央行在两个月内降息四次,共降息1.62%,该阶段货币政策由前期的从紧大幅转向以应对全球金融危机。本次降息周期的第一次降息发生时,股票市场仍处于巨大的下跌惯性中,降息次日、一周以及一个月内上证指数均下跌,分别下跌0.8%、4.7%和13.7%,随着稳增长政策的加码,市场在2008年10月28日见底1664点,经济虽然在2009年一季度才见底,但2008年四季度强力的刺激政策已经提前改变了经济预期,经济在2009年实现V型反转。在2008年12月23日最后一次降息之后,市场经过短暂调整后开启了2009年的小牛市。本次降息周期由于持续时间较短,上证指数下跌9.3%,但最后一次降息后半年内市场上涨了44.9%。

  降息周期的最后一次降息后3-4个月,房价转涨。从房价的走势来看,2008年年初开始房价同比涨幅开始收窄,2008年8月房价环比涨幅转负,2008年12月房价同比涨幅转负。经过连续四次降息之后,房价环比涨幅在2009年3月重新转正,同比涨幅于同期达到最低值,基本与经济增速同步,自2009年3月开始房价开始新一轮上涨。

  【方正策略】如果基准利率下调,资产市场如何演绎?

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  32012-2015年的降息周期

  2012-2015年的降息周期同样可以分为两阶段,第一阶段是2012年的两次降息,降息后短期市场表现不佳,中长期股票市场演绎为结构性行情。2012-2015年的降息周期同样可以分为两个阶段,第一阶段是从2012年6月降息开始的两次降息,6月降息之后7月再降一次息,一年期存款利率由3.5%下调至3%,这两次降息发生在中国经济下行较快的时候,且存在欧债危机的外部冲击。整体而言,2011-2012年股票市场处于熊市,2012年6月首次降息后短期市场表现欠佳,降息次日、一周以及一个月内上证指数分别下跌0.5%、上涨0.1%和下跌1.1%,经过连续两次降息以及一系列稳投资的政策,经济在2012年四季度大幅反弹,2012年12月上证指数开始反弹,2013年全年为创业板的结构性行情。

  2012年的降息周期基本与房价拐点同步。从房价的走势来看,2011年10月开始房价环比涨幅转负,2012年3月开始房价同比涨幅开始转负,经过6月和7月的两次降息之后,2012年7月房价环比涨幅转正,但持续保持微增直至2012年11月,2012年6月房价同比涨幅达到最低值,随后开始缓慢回升,直至2013年1月同比涨幅转正。本轮房价出现的拐点基本与降息周期同步,在四季度经济确认上行之后房价开始持续上行。

  2014-2015年的降息周期中,首次降息后短期市场大幅上涨,确立大牛市基调,但最后一次降息后中长期由于熔断的原因表现不佳。首次降息后短期市场2012-2015年降息周期的第二阶段为2014-2015年的降息,在2014年下半年油价暴跌,PPI深度通缩的背景下,2014年11月22日央行下调存款基准利率0.25%,随后在2015年3月至10月的7个月时间内连续5次下调存款基准利率至1.5%的历史最低值,直接促成了2014-2015年的大牛市,本次降息周期的首次降息后短期市场大幅上涨,降息次日、一周以及一个月内上证指数分别上涨1.9%、7.9%和9.5%。中长期来看,最后一次降息之后经济阶段性企稳,随着全球经济同步复苏,市场在2016-2017年开启了慢牛行情,但由于本次降息周期带来的2015年市场上涨有一定泡沫成分,最后一次降息之后两个月市场又经历了熔断,上证指数在最后一次降息之后的半年时间有所下跌。

  2014-2015年房价的拐点嵌套在降息周期中,货币政策超调导致房价上涨幅度更大。从房价的走势来看,2014年5月开始房价环比涨幅转负,2014年9月开始房价同比涨幅开始转负。经过2014年11月-2015年10月的连续降息之后,2015年5月房价环比涨幅转正,2015年4月房价同比涨幅达到最低值,随后开始回升,直至2015年12月同比涨幅转正。本轮房价出现的拐点嵌套在降息周期中,后三次降息(2015年6月、8月和10月)发生在房价出现拐点之后,因此导致2016年房价涨幅和持续时间均超过2013年。

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  风险提示根据历史分析推及未来的有效性及局限性、政策不及预期、新冠疫情大幅蔓延、全球市场大幅下跌等。

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关键词阅读:方正证券 降息

责任编辑:伍书哲
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