财信研究评1月货币数据:政策持续加码刺激融资放量 疫情影响或在2月显现

1评论 2020-02-21 13:14:05 来源:金融界网站 作者:财信研究 华资实业20%大肉分享

  政策持续加码刺激融资放量,疫情影响或在2月显现

  2020年1月货币数据的点评

  文伍超明(财信研究院副院长,财富证券首席经济学家胡文艳

  投资要点

  >>2020年1月国内社融增量为5.07万亿,再创历史单月新高。国内经济下行压力依然较大背景下,政策持续加码刺激融资放量增长;同时央行优化信贷结构成效显著,企业中长期贷款持续多增,票据融资减少;但受疫情冲击影响,预计2月信贷下降概率偏大。具体来看:

  >> 社融:受益政府债券发行前置再创单月新高。1月份国内新增社融同比多增3883亿元。其中,政府债券同比多增5913亿元,是本月社融多增的主要贡献因素;受去年同期高基数、春节提前影响,社融中新增表外非标融资、新增人民币贷款则有所回落。进入3月后,如果疫情防控进展顺利,企业大批量复工复产,实体融资需求增加,叠加宏观逆周期调节加码,或推动社融再迎小高峰,但2月社融有小幅下降压力。

  >> 信贷:企业贷款多增推动结构继续优化,受居民短贷收缩拖累,流向实体的信贷实际上有所减少。1月份新增人民币贷款同比多增1109亿元,主要源于非银和企业贷款分别少减少1819和多增2800亿元。受央行加大结构性货币政策精准滴灌作用影响,国内信贷结构优化成效显著,企业中长期贷款连续六个月改善,本月同比多增2600亿元,同期票据融资同比减少1564亿元。但疫情冲击下,居民购房、购车、休闲消费明显减少,居民短贷同比大幅减少4079亿元,对实体信贷拖累明显。预计2月份,疫情对居民和企业信贷均有所拖累。

  >> 流向:基建和地产仍是主力方向,短期房地产资金来源或吃紧。一方面,受益政府债券发行前置,1月基建资金来源向好,且2019下半年以来,占基建固定资产投资比重约8成的交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业中长期贷款增速持续改善。另一方面,受新冠肺炎疫情影响,房地产开发资金来源主力,即个人按揭贷款和定金及预收款或短期面临冲击,导致地产资金吃紧,但房贷增速维持15%左右的高位,仍是资金重要承接口。

  >> 财政存款环比增加和信用派生减弱导致M2小幅回落,春节错月叠加疫情致M1超预期降至零。1月份财政存款环比大幅增加14788亿元和实体信贷减少导致信用派生减弱,是M2小幅降至8.4%的主要原因。预计2月份国内信贷增速、债券发行受疫情冲击影响或均有所回落,不利于M2提高,但财政存款环比下降,或支撑M2增速稳定在8.2%左右。1月M1超预期降至0,主要源于春节错月导致企业存款同比减少较多,同时疫情冲击下居民存款回流企业不畅、企业经营受损也是重要原因。

  >> 货币政策需加大逆周期调节,二季度降准和小步幅继续全面降息概率偏大,全年M2增长9%左右。国内经济下行和局部性社会信用收缩压力依然较大,且2020年要统筹疫情防控和经济社会发展,实现小康社会目标,货币政策需继续加大逆周期调节。预计未来广义货币M2和社会融资规模增速继续高于名义GDP增速,体现逆周期调节方向。为防止大水漫灌,预计货币政策以结构性定向发力为主,但为配合3月以后企业加快复工复产,不排除降准和小步幅继续全面降息。

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  正文

  事件:2020年1月份,社融增量为50700亿元,分别较上月和上年同期多增29670亿元和3883亿元;新增人民币贷款33400亿元,分别较上月和上年同期多增22000亿元和1109亿元;货币供应量M1、M2分别同比增长0.0%、8.4%,增速较上月末分别降低4.4、0.3个百分点,比上年同期低0.4、0.0个百分点。

  一、政策加码刺激社融放量增长,信贷结构继续优化

  (一)社融:受益政府债券发行前置再创单月新高,疫情影响或在2月体现

  1月份社融增量再创历史单月新高,政府债券发行前置是主要贡献因素。1月份国内社会融资(简称社融,下同)规模增量为50700亿元,同比多增3883亿元。其中,政府债券同比多增5913亿元,是本月社融多增的主要贡献因素。为对冲国内经济短期下行压力,财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额约1.8万亿,各地秉持早发行、早使用,尽快形成实物工作量的原则,在去年专项债发行前置的基础上,继续加大发行节奏提前幅度,推动了政府债券同比增加较多(见图1)。

  受去年同期高基数、春节提前影响,社融中新增表外非标融资、新增人民币贷款则有所回落。1月份国内新增未贴现银行承兑汇票、新增人民币贷款分别同比下降2384和768亿元,但年初为传统信贷集中投放期,本月新增人民币贷款仍高达3.49万亿。

  预计疫情对社融的影响将在2月份体现出来,3月份则有望大幅提升。受新冠肺炎疫情冲击影响,2月多数时间国内经济增长近乎“休眠”,实体融资需求、国内债券发行均有所减少,如截至2月20日地方政府债券发行规模不足千亿,不利于社融继续大幅增长。进入3月之后,如果疫情防控进展顺利,企业大批量复工复产,实体融资需求将大幅增加,叠加货币财政政策为对冲经济下行压力,逆周期调节齐加码,或推动3月社融增速迎来小高峰。

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  (二)信贷:企业贷款多增推动结构继续优化,居民贷款收缩拖累实体信贷下降

  1月份新增人民币贷款同比多增,主要源于非银和企业贷款的贡献。1月份金融机构新增人民币贷款33400亿元,同比多增1109亿元。其中,流向非银行业金融机构的新增人民币贷款同比少减少1819亿元;流向实体的贷款,即流向非金融性公司及其他部门、居民部门的新增人民币贷款分别同比多增2800和减少3557亿元(见图2),表明前两者是人民币贷款同比多增的主因。另外,在非金融性公司及其他部门贷款中,非金融性公司中长期贷款和短贷分别同比多增2600、1780亿元,票据融资同比减少1564亿元(见图3-4),表明在央行结构性货币政策精准滴灌作用下,国内信贷结构优化成效显著,更多中长期资金流入了高效率企业部门。

  受居民短贷拖累,流向实体的信贷实际上有所减少。1月份居民短贷为-1149亿元,同比大幅减少4079亿元(见图3),拖累本月流向实体部门的贷款实际上同比微降。这一方面源于去年同期居民短贷基数较高,另一方面受疫情冲击影响,居民购房、购车、休闲消费明显减少,居民信贷需求有所减弱。

  随着新冠肺炎疫情影响显现,预计2月份信贷回落概率偏大,居民和企业贷款或均有所减少。一方面,2月份是新冠肺炎疫情的重点防控期,居民减少外出,各类消费均大幅下挫,如电影票房、旅游消费等降幅或均超80%,房地产销售也大幅下滑,均不利于居民增加信贷需求。另一方面,疫情冲击下,全国各地多数企业复工时间延长至2月10日之后,且部分企业整个2月份都处于暂停营业状态,这意味着企业信贷需求也将大幅下降;尽管为支持疫情防控,央行快速精准投放3000亿专项再贷款、下调政策利率10BP,各地方政府纷纷出台多项举措支持中小微企业增加信贷度过难关,但预计这些政策效果在3月及以后的信贷数据中才会有所体现。

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  (三)流向:基建和地产仍是主力方向,短期房地产资金来源吃紧

  受益政府债券发行前置,基建资金来源向好,预计基建领域仍是年内资金主力流向。与基建相关的资金主要包括政府债券(包括国债、地方政府债券)、表外融资以及表内对其他部门的贷款(主要对应机关团体贷款,下同),1月份三者分别同比多增5913、减少1623和减少1580亿元(见图5),国内基建领域资金来源整体向好。另外,从分行业的中长期贷款增速来看,合计占基建固定资产投资比重约8成的交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业中长期贷款增速,自2019年下半年以来持续改善(见图6),亦验证了流向基建领域的资金呈增长趋势。

  受疫情冲击影响,国内经济尤其是一季度经济下行压力较大,但2020年要完成实现小康社会目标、收官脱贫攻坚战、取得疫情防控阻击战胜利等几大硬任务,基建仍是经济“稳增长”的主要抓手。预计未来数月随着政府债券继续加快发行、信贷集中投放,叠加专项债用途有所规范,均有利于更多资金进入基建领域。

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  受新冠肺炎疫情导致居民购房支出减少影响,房地产融资短期或面临冲击,但仍难改其作为资金主要承接池的地位。2019年房地产开发资金来源同比增长7.6%,较2018年提高1.2个百分点(见图7),表明资金流向房地产的趋势明显。其中,合计占房地产资金来源比重超五成的个人按揭贷款和定金及预收款分别同比增长15.1%、10.7%,是2019年地产资金来源改善的主要贡献力量。但受新冠肺炎疫情影响,预计1月个人按揭贷款和定金及预收款增速或出现回落,导致房地产资金来源短期吃紧,1月居民部门贷款同比大幅减少实际上也验证了上述情况出现的概率偏大。

  但从中长期来看,2019年国内房地产贷款增速仍维持在15%左右的高位,高出各项贷款增速约3个百分点,房地产贷款占各项贷款比重亦一路升至29%,表明未来一段时间房地产仍会是国内资金重要承接口。

  二、M2微降源于财政存款环比增加,春节错月叠加疫情致M1大降

  (一)财政存款环比增加和信用派生减弱,M2小幅回落,全年增长9%左右

  1月份M2增速较上月减少0.3个百分点,但总体稳定(见图9),原因有四:一是财政存款环比增加14788亿元至4002亿元,不利于M2增速提高;二是本月金融机构各项贷款余额增速回落了0.2个百分点,且受居民贷款下降较多影响,本月投向实体的新增贷款实际上同比有所下降,这意味着银行信用派生也将小幅减弱,不利于M2企稳;三是金融体系内部杠杆相对稳定,如在其他存款性公司资产负债表中,总资产增速与对金融机构债权增速在低位震荡保持稳定(见图10);四是商业银行的股权投资和债券投资增速相对平稳(见图11)。

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  根据历史经验,20202月份财政存款环比下降,利于M2增速企稳,但受新冠肺炎疫情冲击影响,预计2月信贷增速、债券发行或均有所回落不利于M2提高,预计2月份M2增长8.2%左右。

  展望2020年,全年M2翘尾因素比2019年提高0.4个百分点(见图9),有利于M2增速的提高;受新冠肺炎疫情的意外冲击,今年经济下行压力较大,但全年仍要实现小康社会目标、收官脱贫攻坚战、取得疫情防控阻击战胜利等几大硬任务,预计央行将加码逆周期调节力度。与此同时,货币政策不能大水漫灌,要科学稳健把握逆周期调节力度,维持M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配,但短期M2增速略高于名义GDP增速,是逆周期调节的体现。因此,在全年逆周期调节加码和根据2003年非典经验,预计全年M2增速将继续高于名义GDP增速,约增长9%左右。

  (二)春节错月叠加疫情因素,1月M1超预期降至零

  1月M1超预期降至0(见图12),原因有三:一是受春节错月因素影响较大,2020年春节在1月份,去年在2月份,导致今年1月份企业生产经营天数较去年减少,M1中的企业活期存款也减少,与此同时,企业还在1月份集中发放员工薪资和奖金,这部分资金从企业活期存款转变成居民储蓄存款,而储蓄存款计入M2,不统计在M1中,导致M1增速下降,属于正常季节性因素;二是受疫情冲击,1月下旬企业生产经营活动部分受损,企业存款增长也受到一定影响,亦不利于M1提高;三是疫情导致1月下旬居民外出消费大幅减少,居民存款回流企业减少,也拉低了M1增速。

  三、货币政策需加大逆周期调节,二季度降准和小步幅全面降息概率偏大

  疫情冲击下的短期经济下行和局部性社会信用收缩压力较大,2020年要统筹疫情防控和经济社会发展,实现小康社会目标,2019年四季度货币政策执行报告明确指出,下一阶段要“加强逆周期调节”。预计未来广义货币M2和社会融资规模增速继续高于名义GDP增速(见图13),货币政策以结构性定向发力为主,不排除继续降准和小步幅全面降息。

  国内货币政策仍以结构性为主。央行将继续完善“三档两优”存款准备金框架,根据经济基本面的需要,或继续定向降准。充分发挥再贷款、再贴现精准滴灌作用,运用好宏观审慎评估工具的结构性引导作用,促进优化信贷结构,确保金融要素更多地流向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域,更好地服务实体经济。

  不排除小步幅继续全面降息,尤其是在二季度。中国经济面临着多方面的挑战,外部不确定不稳定因素增多,内部新冠肺炎疫情短期冲击不容小觑,国内局部性信用收缩压力较大,未来适度降息依然可期。但为维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位,央行必然会珍惜政策利率空间,小步幅下调利率,既有效引导了市场预期,也保留了子弹、减少了政策的副作用。从传导途径来看,预计降息依旧主要通过下调OMO利率和MLF利率传导至LPR,继而降低企业贷款利率。由于3月以后企业迎来复工复产潮,社会资金需求集中增加,也是全年经济增长的重要关键期,预计也将是货币政策的发力期,小步幅降息可以期待。

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