方正策略:宽松定调后的经济与市场将如何变化?

1评论 2019-12-16 10:41:50 来源:金融界网站 如何判断星期六买点?

  来源:方正策略

  核心结论:

  1、中央经济工作会议政策定调超预期宽松,求“稳”特征明显,目的是保持经济运行在合理区间,预计明年经济增速将在6%左右。

  2、宏观政策包括财政、货币政策都有所宽松,同时房地产政策也倾于偏松。

  3、宽松定调通常很难快速改变次年1季度的经济趋势,根据历史经验,大概率会出现企稳或边际下行。

  4、宽松定调有利提振市场风险偏好,大概率会带动会后1个月和1个季度内市场上行。  

  摘 要 

  1、本次中央经济工作会议政策定调超预期宽松。政策定调宽松体现在三个方面:其一,财政政策方面要求大力提质增效,“大力”更加强调了财政政策提质增效的程度,此外对宏观杠杆率的要求也有所放松,要求保持其基本稳定而非是继续提及结构性去杠杆;其二,货币政策方面要求灵活适度,相对松紧适度的提法,更增货币工具运动的灵活性,此外还要求货币信贷、社融规模增长要与经济发展相适应,相对往前提及的与名义GDP增速相适应,经济发展内涵更为广阔,政策空间也更为丰富;其三,房地产政策方面只提及“房住不炒”定位,未有如之前“不将地产作为短期刺激经济的手段”般严厉的提法,还要求全面落实因城施策,做好稳低价、稳房价、稳预期的长效机制,政策定调也较之前明显边际宽松。政策超预期宽松的目的是为了维持稳定以及顺利实现2020年小康社会承诺,预计明年经济增长仍将保证在6%左右。

  2、经济增速变化具备很强的惯性,定调通常很难快速改变次年1季度的经济趋势。即当政策定调偏宽松的时候,大概率次年1季度的经济增速仍会下行,除非政策及时反应且力度够大。在2010-2018年的9年时间里,有6次工作会议定调是偏宽松的,但其中有5次时间的次年1季度经济增速出现了下行,仅有1次出现企稳。当政策定调偏紧的时候,大概率次年1季度经济增速会上行或企稳。同样的,在过去9年时间里有3次工作会议定调是偏紧的,但这3次无一例外在次年1季度的经济增速都出现了上行或企稳。

  3、偏宽松定调大概率带动市场上行,偏紧定调大概率带动市场回落。会议的定调倾向将直接影响短期市场风险偏好,从而影响市场走势。从过去的经验看,偏宽松定调有利于提振市场风险偏好,从而带动市场上行。过去6次偏宽松定调,有4次市场都出现了在工作会议后1个月和1个季度内实现上涨的情况,市场在1个月和1个季度内上涨的概率是2/3。偏紧定调会抑制市场风险偏好,从而大概率带来市场回落。过去3次偏紧定调,有2次市场都出现了在工作会议后1个月下跌的情况,下跌概率2/3,但值得注意的是由于政策定调与经济增长变化之间存在的错位,偏紧情况下,市场在1个月内和1个季度内的表现会出现完全逆反,即若会后1个月市场表现为下跌,则会后1个季度内反而会表现为上涨;若会后1个月表现为上涨,则会后1个季度内反而会下跌。

  正 文

  1宽松定调后的经济与市场将如何变化?

  1.1短期政策定调超预期宽松  

  经济下行压力加大,但明年仍要保持运行在合理区间。中央经济工作会议肯定了在国内外风险挑战不断上升的复杂局面下,经济高质量发展、“六稳”工作、三大攻坚战、改革开放、供给侧结构性改革等各方面各领域取得的来之不易的成绩。同时还清楚的点出了目前经济遇到的困境和矛盾:国内方面,处于转变发展方式、优化经济结构、增长动能转换的攻关期背景下,结构性、体制性、周期性问题相互交织,“三期叠加”的不利影响在不断深化;而国外方面,世界经济增长放缓,国际金融危机带来的深度调整还未结束,世界正遭遇百年大变局,全球动荡源和风险点都在显著增多。综合国内外环境下,我国面临的下行压力在加大。

  但另一方面,2020年恰逢全面建成小康社会承诺之年,也是“十三五”规划收官之年,面对发展中的问题必须要用发展的方式来解决,而最好的发展方式就是经济发展速度与质量相均衡,质效要统一,而这种均衡和统一则是更多体现在稳增长方面,因此工作会议对明年经济增长的定调要求“保持经济运行在合理区间”,我们认为该合理区间意味着明年经济即便面临下行压力,但仍要努力保证在6%左右的增长,以顺利完成第一个百年目标。

  “稳”字当头,大于一切。经济工作会议通稿全文处处都体现了“稳”的绝对重要性,全文共出现“稳”字29个,远高于往年。具体包括为“稳中求进”工作总基调;过去的“六稳”要求;新要求即“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”中更是直接强调了保稳定的重要性。甚至宏观政策也要求稳,房地产政策更是提出稳低价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制,农业生猪生产要求保供稳价等。

  短期政策总体偏宽松。明年要求保持经济运行在合理区间,此外要求稳字当头重于泰山,需要政策总体偏宽松,为两项目标创造合适的环境。具体的:财政政策要求积极并且要大力提质增效,更加强调“大力”,凸显财政政策宽松提质增效的程度。此外宏观杠杆率也不再提结构性去杠杆,而是要求保持宏观杠杆率的基本稳定,要求也有所宽松;货币政策要求稳健且灵活适度,相对之前松紧适度的提法,我们认为灵活适度不仅增强了货币政策的灵活性还加强了货币政策的执行空间。此外,货币政策上还要求货币信贷、社会融资规模增长要同经济发展相适应,较之以前要求与经济名义增长速度相适应,经济发展的内涵更为宽阔,同时空间也更大。

  明年保持经济运行在合理区间的动力部分来源于房地产的“稳”以及基建和制造业投资的“提”。本次经济工作会议对房地产行业的政策定调只提及了“房住不炒”的定位,同时要求全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制,并未如2019年7月30日提出如“不拿房地产作为短期刺激经济的手段”般严厉的提法,政策定调更为宽松一些;基建方面,除了更加大力提质增效的财政政策,会议还要求引导资金投向供需共同受益、有乘数效应的先进制造、民生建设和基建补短板领域,还进一步明确提出战略性、网络型基建,推动重大项目、重大工程甚至市政管网、停车场、冷链物流、公路、水利等具体方面的建设;制造业投资方面,要求增加制造业的中长期融资,支持战略性产业发展,加大设备更新和技改投入,推动传动制造业优化升级,并且要求打造一批有国际竞争力的先进制造业集群。

  1.22010-2019年中央经济工作会议主要内容梳理与比较

  【方正策略】宽松定调后的经济与市场将如何变化?—2019中央经济工作会议分析

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  1.3中央经济工作会议后的经济表现与市场表现 

  经济增速变化具备很强的惯性,会议定调通常很难改变次年1季度的经济趋势。政策定调及变化通常强调相机抉择,逆周期而行,当中央经济工作会议定调产生变化时,次年1季度的经济趋势按过往经验看却很难及时跟上定调变化,反而展现出很强的惯性特征,除非政策能及时反映且力度足够大,但这种情况并不多见。具体的,在2010-2018年的9年时间中,有6年时间里中央经济工作会议定调偏宽松,但其中却有5次次年1季度的经济增长仍在下行,仅有1次经济增长出现了企稳。此外,有3次的时间里中央经济工作会议定调偏紧,但这3次无一例外在次年1季度的经济增速都出现了上行或企稳。

  偏宽松定调大概率带动市场上行,偏紧定调大概率带动市场下行。中央经济工作会议对来年经济工作的定调和安排会通过影响短期市场的风险偏好从而影响市场走势,从过去的经验来看,偏宽松的定调有利于提振市场风险偏好,从而带动市场上行,而偏紧的定调则会抑制市场风险偏好,导致市场回落。具体的,过去6次偏宽松定调,其中有4次会后一个月和一个季度上证综指均表现为上涨,上涨概率为2/3,有2次会后一个月和一个季度上证综指均表现为回落,回落概率为1/3。另外的,过去3次偏紧定调环境下,其中有2次会后一个月上证综指表现为回落,回落概率为2/3,有1次会后一个月上证综指表现为上涨,上涨概率1/3。但需要值得注意的是,定调偏紧情况下,会后一个季度的市场表现将与会后一个月的市场表现出现明显逆反,即若会后一个月市场表现为上涨,则会后一个季度反而会出现回落,若会后一个月市场表现为回落,则会后一个季度是否反而会表现为上涨,这种情况在过去的三次偏紧定调的年份里无一例外都出现了,我们认为原因恰在于经济增速变化与定调之间出现的错位。

  【方正策略】宽松定调后的经济与市场将如何变化?—2019中央经济工作会议分析

  2三因素关键变化跟踪及首选行业 

  经济、流动性、政策三因素跟踪:经济增长层面,包括4季度在内的未来2-3个季度,经济都有望出现连续企稳甚至小幅回升;流动性层面,货币政策掣肘减弱,空间变大,12月下旬降准的概率在加大;市场风险偏好层面,将迎来持续一段时间的信息提振过程,偏好提振主要是来自于中央经济工作会议偏宽松的定调和中美之前第一阶段文本协议达成。

  2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化  

  未来2-3个季度,经济有望迎来连续企稳甚至小幅回升。11月出口数据出炉,以人民币计出口金额月同比增长1.3%,自8月以来已连续4个月维持在整体平稳的状态,结构性亮点突出,非美国家的出口形成了有力支撑。除此外,11月各PMI指数均出现了较为明显的回升;12月高频数据如6大发电集团日均耗煤量同比增速持续攀升显示工业生产较为活跃;汽车销量增速虽仍为负增长,但不再恶化等。这些情况都说明了经济正在发生积极好转的迹象,综合来看,我们认为包括4季度在内的未来2-3个季度,经济有望出现连续企稳甚至小幅回升的可能。本次中央经济工作会议强调要保持经济运行在合理区间内,即我们认为明年的经济增长底线仍是在保6%,考虑到各个季度的差异,明年经济运行有望呈现“V”型变化,即年初实现开门红,年末托底保证“全面实现小康社会”目标和经济增长目标的顺利实现,因此今年4季度和明年1季度,经济有望出现连续企稳甚至小幅回升。

  经济企稳或者回升的拉动力在于出口、制造业投资和基建投资。中美之间已经达成了第一阶段的文本协议,双方认可将逐渐降低之前加征的关税税率及征税规模,出口的情况将会有所好转,此外11月全球主要经济体的PMI指数同时出现了不同程度的回升,显示经济下行的压力有所缓解,这也将对出口形成促进;另外,中美贸易关系的极大缓和,出口的回升预期以及国家对制造业投资的重视和政策支持,制造业投资未来也有望重回上行为经济提供正向贡献;再者,如降低基建项目的资本金比例,专项债作为重大项目资本金等政策明年发力,加之万亿地方政府专项债额度已经下达市县一级的项目为明年基建项目的顺利开工准备弹药,这些措施也有利于基建投资增速回升。

  货币政策掣肘减弱,空间更大,年前降准概率加大。中央经济工作会议对货币政策的定调有所放松,主要体现在两个方面:其一,要求货币政策灵活适度,较之前的松紧适度更加强调灵活性;其二,货币信贷供给也有新的提法,要求货币信贷、社融增长要与经济发展相适应,经济发展较之之前提及的经济名义增长,货币供给空间将变得更大。除了中央经济工作会议定调货币政策更为宽松灵活外,目前货币政策的掣肘也在减弱,如物价上升,目前央行认为CPI的上涨主要还是由于猪肉及替代品涨价所致,这种价格上涨并未出现广泛扩散传导,并且随着政策大力支持生猪保供和加大进口,猪肉及替代品涨价的情况会所有缓解,并不会给货币政策形成压力。此外,随着中美贸易关系的逐渐好转,汇率升值也进一步缓释了货币政策更为宽松的压力,目前全球经济的下行压力并未完全解除,流动性仍保持走在宽松的环境下,央行仍将与之保持同步。12月下旬和明年初将会有大规模的MLF集中到期,在新定调的情况下,降准的概率在加大。

  中央经济工作会议和中美之间达成第一阶段贸易协议将明显提振市场风险偏好,市场信心将持续恢复。市场信心的提振主要来自于两个方面:其一,中央经济工作会议。总体而言,中央经济工作会议对明年的政策定调是偏宽松的,不仅提出要保持经济运行在合理区间内,这有助于扭转市场对明年经济悲观的预期,还提出财政政策要大力提质增效,货币政策要灵活适度,不再提结构性去杠杆而是要求保持宏观杠杆率基本稳定,房地产政策也不再提“不将其作为短期刺激经济的手段”,民生就业等领域强调稳字当头,这一系列定调和工作安排将有助于市场风险偏好回升。

  此外,中美之间第一阶段贸易谈判已达成文本协议,美方承诺将分阶段取消部分对华拟加征和已经加征的关税,并且会加大对中国输美产品关税豁免的力度,预计原定于12月15日加征的1670亿美元商品的关税将取消,双方关税税率和范围规模也将从上升趋势转为下降趋势,这是自中美贸易关系紧张以来首次真正达成的一项协议,有助于进一步提振市场信心。

  2.212月行业配置:首选银行、地产、建材

  行业配置的主要思路:积极配置低估值且和经济早周期相关的金融、地产、汽车、建材等行业,对于抱团且涨幅过大品种保持谨慎。经济增长方面,关注全球经济领先指标的变化,在连续的政策加码后经济有望出现阶段性企稳,企稳的推动力在于制造业和基建投资的修复性增长,而经济新的下行压力则集中在地产链条。流动性角度来看,美联储连续3次降息打开了全球主要经济体宽松的空间,中国的政策也从8月份之后连续加码,包括LPR激活并启动、全面降准50BP、MLF利率下调以及OMO利率调降等,政策利率的变化有助于市场利率的稳定,目前流动性维持合理充裕的格局。风向偏好方面,中央经济工作会议对明年经济工作偏宽松的定调和安排,以及中美贸易关系紧张以来首次达成的第一阶段协议推动关税加征由升转将,都有利于提振市场信心。今年基金收益率中位数仅次于牛市年份,年底将至有兑现的意愿,对于抱团且涨幅过大的品种要保持谨慎,而低估值的行业如银行、保险、家电、汽车、建材、建筑等值得关注,12月优选银行、地产、建材等三个行业。

  银行

  标的:工商银行(行情601398,诊股)、建设银行(行情601939,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)、兴业银行(行情601166,诊股)、浦发银行(行情600000,诊股)、宁波银行(行情002142,诊股)等。

  支撑因素之一:盈利能力持续改善中,4季度有望继续加速释放。今年初开始,银行业盈利能力就在发生持续边际改善,去年4季度单季度归母增速触底仅为0.1%,今年前三季度单季度增速分别为6.2%、7.2%、7.9%,持续边际改善趋势显著。此外,今年9月财政部发文要求银行不得通过准备金隐藏或调节利润,此举有望刺激银行业利润被充分释放,今年4季度在去年低基数的基础上,有望迎来业绩增速继续改善。

  支撑因素之二:估值仅0.77倍PB,处于2010年来的估值低位截止11月29日,银行业整体PB水平仅0.77倍,目前处于2010年来的估值低位,仅在近1%的分位水平上,低估值已经处于一个比较强的安全边际上,银行业业绩估值整体具备较好的配置性价比。

  支撑因素之三:商业银行整体资产质量稳健,净息差基本仍在上行通道中。最新公布的商业银行三季报显示,商业银行的净息差仍在上行通道的大趋势中,尤其是股份制银行、民营银行、地方城商行、农商行的净息差改善比较明显。此外,资产质量方面,最新3季报显示,大行等银行的不良贷款率仍在继续下降。

  地产

  标的万科A(行情000002,诊股)、保利地产(行情600048,诊股)、招商蛇口(行情001979,诊股)、金地集团(行情600383,诊股)、新城控股(行情601155,诊股)、金科股份(行情000656,诊股)等

  支撑因素之一:地产销售转正,行业盈利能力有望触底回升。3季度单季度房地产行业盈利增速仅为3.3%,较上季度出现了较明显滑落,主要原因是地产销售不理想。然而房地产销售面积近几个月来虽负增长,但幅度在不断收窄,10月销售面积重回正增长,行业销售额和盈利能力都有望随之改善。

  支撑因素之二:估值低位,PB和PE估值均在2010年来的1%左右。目前房地产行业的PB和PE估值分别为1.26倍和8.94倍,同时处于2010年以来估值的约1.2%分位水平上,估值方面已经降到了非常底部的位置。

  支撑因素之三:长效机制建立,政策稳定,再收紧的概率不大。目前房地产行业已经处在政策比较紧的状态,“房住不炒”基调维续,1+N长效机制建立后,在目前经济下行压力较大,房地产开发投资形成实质性托底的情况下,政策层面再收紧的可能性已不大。

  建材

  标的海螺水泥(行情600585,诊股)、北新建材(行情000786,诊股)、祁连山(行情600720,诊股)、南玻A(行情000012,诊股)、西部建设(行情002302,诊股)等。

  支撑因素之一:近年来行业快速增长,近期仍现边际改善。3季度单季度建材行业净利增长14.6%,较上季度10.1%继续改观。实质上房地产开发投资显韧性,基建托底措施不断推出,建材行业的景气度被推高。

  支撑因素之二:估值仍处低位,PB估值处于2010年来的11%分位。目前建筑材料行业整体PB估值为1.68倍,处于2010年以来的估值的11%分位上,近期有小幅上涨,但估值水平仍处于低位偏底部位置。

  支撑因素之三:近期细分行业景气度显著快速提升。建筑材料中的水泥和玻璃行业的景气度近期提升十分明显,其中水泥板块的景气度自8月中旬全国价格指数的143持续提升至11月底的163,同样,玻璃行业景气度从6月初的73.4元/重量箱提升至目前的82.3元/重量箱。建材行业景气度有望持续提振。

  【方正策略】宽松定调后的经济与市场将如何变化?—2019中央经济工作会议分析

  【方正策略】宽松定调后的经济与市场将如何变化?—2019中央经济工作会议分析

  风险提示历史分析比较的局限性、全球经济下行加速超预期、宏观经济政策超预期收紧、房地产政策超预期收紧、中美关系出现超预期恶化等。

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关键词阅读:经济 市场

责任编辑:雷玮
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