国泰君安证券:中美经贸关系迎来一年左右的缓和窗口

1评论 2019-12-15 07:47:25 来源:金融界网站 如何判断星期六买点?

  来源:国泰君安(行情601211,诊股)证券

  导读

  12月13日晚,迎来了中美共同宣布“第一阶段”协议达成。对中美两国而言,是整体福利的提升;对我们来说,是对我们研究最大的褒奖。

  摘 要

  中美贸易战已经持续了一年半,从2019年9月以来,我们持续坚定看10月中美开始缓和,11月APEC中美达成阶段性协议。APEC领袖会议取消后,我们继而判断在12月15日关税加征时点,中美大概率达成“第一阶段”协议。从9月到12月,四个月间,我们从美国经济、特朗普选票分布、分拆加税意图、关税影响、弹劾影响、州长选举等多个角度,作了全面、深入而且细致的研究,这些研究是我们作出各种判断的重要支撑。终于,在12月13日晚上,我们迎来了中美共同宣布“第一阶段”协议达成。协议的达成,对中美两国而言,是整体福利的提升;对我们来说,是对我们研究最大的褒奖。

  特朗普要面子,我们要里子。从表面上看,中方承诺大规模加大自美进口,但美方降低关税的幅度有限。我们认为这份协议意义重大,可以说各取所需。特朗普在协议文本的强势上赚得了面子,达到了直接服务于2020年大选的目的;而中方在防止贸易战升级、关税豁免、华为等方面获得了里子。

  一是中美关税战停战。加征关税对我们出口和企业信心影响巨大,关税战停战,一方面可以让我们企业喘一口气,提振企业投资信心;另一方面也可以减缓欧盟、越南对中国出口替代的进程。

  二是美方预计渐缓科技战攻势,持续为华为供货。10月10日第十三轮中美高级别磋商之后,虽然没有体现在双方新闻稿,但随后美商务部继续发放针对华为的供货许可,这相当于中美双方的一个默契,这为华为以及我们继续推动关键技术攻关和国产替代争取了宝贵时间。

  三是中美经贸关系迎来一年左右的缓和窗口。我们可以对内加大改革力度,对外加强布局,这从12月12日中央经济工作会议强调改革,以及区域全面经济伙伴关系(RCEP)的持续推进可以看出。

  展望第二阶段协议,将取决于第一阶段协议的落实情况。但最起码这份协议,已经可以有力地服务特朗普的连任选举,这也决定了中美一年内经贸摩擦的紧张局面趋于收敛。

  长期来看,中美双方是互相博弈,持久战。我们的最大目的是管控分歧,以时间换空间,为长期作战做好战略储备,这个过程争分夺秒。美国特朗普总统想要打击的,可以说是三个方面,一是国家资本主义,二是产业补贴,三是高科技企业。而我们在十九届四中全会提出,要构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。中美双方的长期战略方向是冲突的,中美的博弈是我们的技术不断上攻的过程,不断争取发展权的过程,道路难走,也必须走,因为这是中华民族伟大复兴的必经之路。

  外部的压力不容小觑,内部的改革发展更要坚持只要全国人民凝聚在一起,就能穿越任何大风大浪,沉着应对百年未有之大变局。如同中央经济会议开篇就指出的,有改革开放以来积累的雄厚物质技术基础,有超大规模的市场优势和内需潜力,有庞大的人力资本和人才资源,全党全国坚定信心、同心同德,一定能战胜各种风险挑战。

  正 文

  一、写在最前面

  中美贸易战已经持续了一年半,从2019年9月以来,我们持续坚定看10月中美开始缓和,11月APEC中美达成阶段性协议。APEC领袖会议取消后,我们继而判断在12月15日关税加征时点,中美大概率达成“第一阶段”协议。从9月到12月,四个月间,我们从美国经济、特朗普选票分布、分拆加税意图、关税影响、弹劾影响、州长选举等多个角度,作了全面、深入而且细致的研究,这些研究是我们作出各种判断的重要支撑。终于,在12月13日晚上,我们迎来了中美共同宣布“第一阶段”协议达成。协议的达成,对中美两国而言,是整体福利的提升;对我们来说,是对我们研究最大的褒奖。

  这篇报告,我们分两个部分,第一部分,对中美“第一阶段”协议提出我们的理解和看法;第二部分,对6月以来的一系列技术支撑报告做个总结。

  二、第一阶段协议:特朗普要面子,我们要里子

  12月13日,新华社发布《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》,国新办就中美经贸磋商有关进展情况举行发布会;美方USTR发布《United States and China Reach Phase One Trade Agreement》,共同宣布中美双方就第一阶段经贸协议文本达成一致。根据中美双方声明,我们一览可以双方共识的全貌。

  第一,美方将9月1日加征的1200亿美元商品关税,从15%降到7.5%;维持对2500亿美元商品25%的关税;加大对中国输美产品的关税豁免力度。

  第二,中方以2017年自美进口规模为基数,未来两年增加自美进口2000亿美元,内容包括农产品(行情000061,诊股)、能源、制成品、医疗、金融服务等。

  第三,中方将强化知识产权保护,扩大市场准入,承诺在行政诉讼中提供透明、公平和正当程序,并在市场法则下进行技术转让和许可。

  第四,中方将进一步扩大金融业开放,放松对美方银行、保险、证券和信用评级等金融服务商的市场准入;

  第五,中方将承诺避免竞争性贬值和设置汇率目标。

  第六,建立定期双边磋商机制,确保协议的有效实施。

  从表面上看,中方承诺大规模加大自美进口,但美方降低关税的幅度有限但我们认为这份协议意义重大,可以说各取所需,特朗普要了面子,我们拿到里子。特朗普在协议文本的强势上赚得了面子,达到了直接服务于2020年大选的目的;而中方在防止贸易战升级、关税豁免、华为等方面获得了里子。

  这主要体现在三个方面:

  一是中美关税战停战。加征关税对我们出口和企业信心影响巨大,关税战停战,一方面可以让我们企业喘一口气,提振企业投资信心;另一方面也可以减缓欧盟、越南对中国出口替代的进程。

  二是美方预计渐缓科技战攻势,持续为华为供货。10月10日第十三轮中美高级别磋商之后,虽然没有体现在双方新闻稿,但随后美商务部继续发放针对华为的供货许可,这相当于中美双方的一个默契,这为华为以及我们继续推动关键技术攻关和国产替代争取了宝贵时间。

  三是中美经贸关系迎来一年左右的缓和窗口我们可以对内加大改革力度,对外加强布局,这从12月12日中央经济工作会议改革精神,以及区域全面经济伙伴关系(RCEP)的持续推进可以看出。

  展望第二阶段协议,正如中方表态所讲,第二阶段的磋商,将取决于第一阶段协议的落实情况。但最起码这份协议,已经可以有力地服务特朗普的连任选举,这也决定了中美短期一年内经贸摩擦的紧张局面趋于收敛。

  长期来看,中美双方是长期互相博弈,持久战我们的最大目的是管控分歧,以时间换空间,为长期作战做好战略储备,这个过程争分夺秒。美国特朗普总统想要打击的,可以说是三个方面,一是国家资本主义,二是产业补贴,三是高科技企业。而我们在十九届四中全会的提出,要构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。中美双方的长期战略方向是冲突的,中美的博弈是我们的技术不断上攻的过程,不断争取发展权的过程,道路难走,也必须走,因为这是中华民族伟大复兴的必经之路。

  外部的压力不容小觑,内部的改革发展更要坚持。只要全国人民凝聚在一起,就能穿越任何大风大浪,沉着应对百年未有之大变局。如同中央经济会议开篇就指出的,有改革开放以来积累的雄厚物质技术基础,有超大规模的市场优势和内需潜力,有庞大的人力资本和人才资源,全党全国坚定信心、同心同德,一定能战胜各种风险挑战。

  为什么我们能成功预判中美达成协议(高瑞东、赵格格、花长春)

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  三、9月以来坚定看好中美年底达成协议

  我们从9月份以来坚定看好中美年底达成协议,核心逻辑线索就是特朗普的竞选压力和中方关税战及科技战的压力。我们在6月4日的报告《对华持续强硬,白宫大概率易主》中强调,对华强硬让特朗普在中期选举中付出了代价,与中国磋商尽早达成协议更为重要。并在之后的系列报告中鲜明指出,特朗普在弹劾案推进、美国经济动能下滑、以及州长选举连续落败的背景下,或快速收网,大概率12月上旬与中国达成“第一阶段”协议。

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  四、11月26日《州长选举连续落败,特朗普胜算几何》

  特朗普任期内连丢8个州长,2019年又丢失农业州肯塔基州。2017年至2019年,共和党失去了8个州的州长。2019年美国州长选举,共和党丢失农业州肯塔基州。肯塔基州作为共和党铁票仓,作为特朗普优势地盘,此次败北的意义重大。肯塔基州作为农业州,中美贸易战对其支柱产业损害巨大。

  对比克林顿或者是奥巴马,特朗普手中王牌仅有“与中国达成协议”这一张克林顿或者是奥巴马能够在州长选举落败下赢得连任,要么是及时转换到中间派路线取得广泛群众认可,要么是经济反弹、叠加外部灾难大幅提升了曝光率,都是基于争取到更广泛支持而取得的胜利。而特朗普在中期选举结束后,还在持续推行激进路线,美国经济数据也没有反弹的迹象,民主党又在稳步推进弹劾进程。因此特朗普手中的王牌只剩与中国达成贸易协议,以争取摇摆州的选票。

  特朗普大概率12月上旬与中国达成“第一阶段”协议。中美短期缓和,是特朗普争取摇摆州、服务大选的必然之举;也是中方缓解关税压力、以时间换空间的权宜之计。

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  五、10月28日《哪些指标预示美国经济衰退》

  美国经济的四个指标已经预警:一是纽约联储衰退概率模型,预测未来12个月内发生衰退的可能性为30%;2007年时预测危机发生概率为40%。二是非金融企业杠杆率,达到历史最高点。三是非金融企业偿债比例,接近次贷危机前水平,处于从1999年以来的65%分位水平。四是PMI,制造业PMI降到50以下,新出口订单及就业下滑最快。

  资本市场指标有所好转国债收益率在二三季度出现倒挂,美联储扩表后倒挂消失。工业品价格回落影响,Boom-Bust Barometer指数下滑,但失业数据尚可。

  金融周期指标仍然处于相对底部:居民部门杠杆率从2008年之后持续下降,居民部门偿债比率仅为历史的15%分位水平。

  实体经济指标普遍转弱:一是零售,近四个季度以来零售数据增速疲软,9月环比年内再次转负。二是消费者信心,虽然维持在历史高位,但三季度下降幅度较大。三是就业,季度同比自2019年以来连续三个季度为负,而且结构变差,2019年仅低端服务业的新增就业较活跃,商品生产行业均出现下滑。

  短期发生衰退概率不大,隐忧在长期。综合来看,PMI、非金融企业杠杆率、联储衰退模型等已亮红灯。剩余指标尚未完全点亮,部分得益于美联储降息以及反应迅速的公开市场操作。目前,美国零售、消费者信心、就业等实体经济指标正在持续恶化,虽然短期发生衰退概率不大,但是隐忧在长期。

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  六、10月14日《中美谈判破冰,未来如何演进》

  10月10日至11日,第十一轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行,中美双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。根据美媒报道,谈判的初步进展包括农产品交易、暂缓关税加征等。最为实质性的进展包括:1)中方自美方采购价值400至500亿美元的农产品;2)达成了一项汇率协议,美方考虑取消美国对中国汇率操纵国的指控;3)美方暂停实施原定于10月15日的25%至30%的关税上调。

  第一阶段协议显诚意。关于第一阶段可能成果的描述,无论是农产品进口和扩大金融开放,还是暂停加征关税和取消汇率操纵国指控,都是双方初步展示诚意,提高互信的举措。中方承受的巨额关税压力并未消除,美方一直所希望的巨额对华出口和结构性改革诉求也远未达到。

  第二及第三阶段协议进入深水区。从长期来看,中美双方的诉求本身是互相冲突的。但因为特朗普本人在2020年连任选举的压力下,有比较强的缓和中美关系、获得实际成效的动力,所以中美才有可能在短期找到一个平衡点,最终在11月APEC之后的第二及第三阶段进一步取得实质性进展。

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  七、9月25日《特朗普是否会被弹劾》

  9月24日,众议院正式启动对美国总统特朗普的弹劾调查。据央视网消息,美国众议院议长南希·佩洛西(Nancy Pelosi)9月24日宣布,众议院正式启动对美国总统特朗普的弹劾调查。佩洛西称,特朗普的行为显示其背叛了宣誓誓言,背叛了国家安全,背叛了选举的公正。

  弹劾条款需众议院简单多数通过,参议院三分之二多数通过美国宪法规定,只有在总统涉嫌 “叛国、受贿,或其它严重犯罪行为”时才会启动弹劾。众议院首先需要通过弹劾条款,然后参议院在最高法院首席大法官的督导下进行审讯。

  弹劾的关键在于参议院投票。民主党控制了众议院多数席位,大概率能够推动众议院通过《弹劾条款》。但参议院多数席位仍由共和党把持,而且弹劾投票中,共和党党内倒戈的可能性不大。

  弹劾事件影响巨大,若不成功,反而拖累民主党。如果弹劾不成功,主动发起弹劾的党派可能被选民贴上“无事生非、太过政治化”等标签,反而受到拖累。例如1998年共和党弹劾克林顿失败,在随后中期选举中反而丢掉5个众议院席位。

  特朗普或快速收网,集中内政选举。随着大选年越来越近,美国国内政治博弈亦愈发激烈,将耗费特朗普更多精力。所以,我们预计特朗普将尽量减少两线作战,对外收缩,集中精力对内。因此,我们对10月第一周中美高级别磋商展望正面,认为11月APEC元首峰会或是达成协议良机。

  八、9月15日《峰回路转,中美11月APEC达成协议可期》

  中美双方持续释放积极信号。经历了关税狂虐的8月,进入9月,中美双方态度骤然缓和,而且缓和的节奏超预期。9月16日开始的一周,双方工作层就将见面磋商。

  中美双方都有达成协议的诉求。第一,特朗普8月两次加税,醉翁之意不在酒,在于逼迫美联储降息。第二,特朗普要想拿下摇摆州,必须与中方达成协议。第三,高关税正在推动软脱钩,中方需要时间喘息。

  11月APEC元首会晤大概率达成协议。一是所有加征关税可能全部取消。二是中国将更加开放、营商环境将更加完善。关于达成的时间,我们坚持一直以来的判断,认为11月16-17日APEC元首会晤中美大概率达成协议。

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  九、9月2日《美国的关税牌真的有用吗》

  美国厂家和消费者仍然是加税主要承担者。2500亿元清单中,我国厂商对美出口产品的不含税单价,并未出现明显下调,但出口数量开始下滑。

  我国通过韩国、越南、欧盟进行了转口贸易。2018年通过欧盟的转口贸易较为明显,而通过韩国、越南的转口贸易从2019年开始发力。从所涉行业来看,主要集中在汽车、矿产品、化工及光学仪器等。

  转口贸易规模在2018年较大,在2019年有限。我们将行业分为高贸易摩擦及低贸易摩擦两组,2018年,高贸易摩擦组对非美国地区的出口增速大幅提升至10%,而低贸易摩擦组增速仅为3%。

  为什么我们能成功预判中美达成协议(高瑞东、赵格格、花长春)

  美国针对加税产品的出口替代没有那么快。中国对美出口产品虽被加征关税,但未出现明显降价,而这些产品在非美地区出口迅猛。

  无法期待3000亿清单产品大规模进行转口贸易相较于2500亿元清单,3000亿清单中着重增加了纺织类商品,而其难以转口贸易。

  十、8月14日《特朗普分拆加税、意在一箭双雕》

  美国USTR于8月13日,宣布3000亿美元商品一部分推迟到12月15日落地一是将部分涉及健康、安全、国家安全和其他因素商品移出加税清单;二是将涉及手机、笔记本电脑、部分玩具、鞋类和服装等产品,加征日期推迟到今年12月15日;三是对其余商品从9月1日起加征10%关税。同日,中美双方磋商团队通话,并约定在未来两周内再次通话。

  征与不征,占比如何:对3000亿关税清单进行拆分来看,完全免除的仅有3.1%,9月1日落地占比38.9%,推迟到12月15日落地占比58%,推迟和排除的商品主要是消费品及部分电气、机械商品。

  强加关税、市场承压、中方反弹:8月1日特朗普发推特宣布加税10%之后,美股连续大跌三天,人民币汇率随即走弱破七,中方暂停农产品购买。特朗普自2018年3月发起贸易战以来,一直利用“出牌+压力测试”组合不断推进,现在遇到最强市场阻力。

  分拆加税、一为谈判:有两个背景条件,一是特朗普能否连任成功,关键在于摇摆州选票,策略之一,即与中方达成贸易协议,大规模出口农产品。二是圣诞购物季消费者的购物情绪至关重要,将直接影响2020 年2月开始的党内初选。由此,特朗普对购物季最核心商品加税延后,其意图不言而喻。可以说,如果12月15日之前中美达不成协议,那此次推迟加税岂不毫无意义?所以我们坚持一直以来的判断,11月16-17日APEC会议,如果中美两国元首会晤,大概率达成协议。

  分拆加税、二为降息:7月31日美联储出乎特朗普和市场预料,只做预防式降息。随即,特朗普升级中美贸易摩擦,令美国经济进一步承压,意在逼迫美联储就范。现在特朗普通过分拆加税,虽然迎合了市场,但又不至于完全撤回对美联储的压力。分拆加税声明公布后,道指涨1.48%,纳指涨1.95%,CME 9月18日美联储降息50bp概率提升到97.3%。

  十一、6月4日《对华持续强硬,白宫大概率易主》

  特朗普的态度决定了中美协议何时达成。在5月10日中美谈判暂停后,美方在科技线和台湾线极限施压,中方也强硬表态。那么协议的达成,就在于美方,在于特朗普追求连任的过程中,如何权衡选票与对华态度。

  对华强硬让特朗普在中期选举中付出了代价。受到了贸易战的影响,中部地区及铁锈区地区(共和党票仓)对中国出口量正在下降,而东部海岸发达地区对中国出口量反而上升。2018年中期选举中,四个州倒向民主党,其中三个州位于铁锈带地区,均是对中国出口受影响较大的地区,其中出口下降最大的爱荷华州反应最大。

  从基本盘来看,对华继续强硬将大幅降低特朗普2020年连任概率。我们将贸易战对中期选举的影响作为基准假设,如果贸易战持续到2020年总统大选,保守假设摇摆州选举投向不变,特朗普也会因为失去爱荷华州(选举人票6票)、密歇根州(16票)和宾夕法尼亚州(20票),使得总票数从2016年的306-232转为264-274,大幅降低连任概率。

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