财信研究解读三季度货币政策执行报告:不存在持续通胀或通缩 结构性货币政策保定力

1评论 2019-11-17 14:12:25 来源:金融界网站 如何判断星期六买点?

  来源:明察宏观 

  文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

  正文

  事件:11月16日,中国人民银行发布2019年第三季度货币政策执行报告,报告针对国内外经济金融运行情况、当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引,我们针对其中的核心要点予以解读。

  一、经济下行压力持续加大,部分企业经营困难较多

  本次报告对于经济增长的表述,较2019年二季度更偏谨慎,如报告多处强调“经济下行压力持续加大”,相较二季度“经济仍存在下行压力”的表述,判断更为明确,传递出下行压力明显增加的信号。出现这一变化的原因,既有外部环境错综复杂、不确定不稳定因素增多,也受到国内经济运行面临的风险挑战较多。具体来看:

  一是全球经济下行压力加大、全球金融脆弱性继续累积。目前贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风险,如2019年二季度全球贸易增速已出现金融危机以来的首次季度负增长,贸易萎缩可能进一步影响企业投资,加剧全球经济放缓。近期贸易摩擦风险虽有所缓和,但不确定性犹存,未来若再度升级将进一步破坏全球供应链,并在中期内影响全球生产率和产出增长。同时,全球央行启动降息潮助推了金融资产价格和债务积累,导致金融体系脆弱性继续上升,亦不利于全球经济增长动能的提升。

  二是强调国内经济运行面临风险挑战较多,部分企业经营困难较多。从外部冲击来看,全球经济下行压力加大、不确定不稳定因素增多,中国将受全球需求不足、货币放松带来的金融风险上升等拖累,同时前期贸易摩擦对国内进出口的负面影响已逐步显现,且仍将持续一段时间。基于上述判断,本次报告新增需警惕“外需减弱对出口增长形成压力”表述。从内部挑战来看,“内生增长动力还有待进一步增强”,国内企业生产投资趋于谨慎,制造业投资和民间投资放缓压力增加,如前三季度制造业和民间投资分别增长2.5%和4.7%,较上半年分别放缓0.5个1.0个百分点;伴随经济持续下行,企业经营困难较多,国内或出现信用违约增加、局部性社会信用收缩困境,但囿于房地产问题、结构性物价上涨压力,国内货币无法大幅宽松,意味着国内新旧动能下行压力或均持续加大。

  二、物价结构性上涨,警惕通胀预期发散,不存在持续的通胀或通缩

  针对CPI的持续上涨和PPI的不断下降,本次报告开辟“要全面看待CPI和PPI走势”专栏,提出需“警惕通胀预期发散”、但中长期不存在持续的通胀和通缩的判断。原因如下:一是目前国内CPI同比涨幅走高,主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动,属于结构性物价上涨。但由于猪肉价格关系到居民“菜篮子”消费成本,需引起重视并妥善应对,且猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复。与此同时,猪肉价格上涨将通过消费替代效应带动牛肉、羊肉、蛋类上涨。因此,短期内消费物价仍面临上行压力,需警惕通胀预期发散而引发的失序。二是近期PPI同比降幅扩大受基数效应影响较大,并不意味着国内存在显著的工业品通缩压力,未来数月随着基数效应逐步消退、国内逆周期调控加码,预计PPI同比涨幅将回升。

  基于上述判断,在10月国内CPI创下3.8%的新高后,央行囿于经济下行压力加大的考虑,依然小幅下调1年期MLF利率5个BP,向市场释放出央行的政策意图,即当前主要矛盾是国内经济下行压力加大,但同时亦要兼顾管理通胀预期。本次报告指出,未来货币政策仍要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调,精准把握好调控的度,预计短期国内货币政策大幅下调利率的概率仍不大。

  报告对于物价的判断与我们的预测基本一致,即不存在持续的通胀或通缩。

  首先看CPI,我们预计2020年CPI增长3.8%左右,呈前高后低走势。原因有五:

  一是翘尾因素的影响将提高2个百分点。在2019年全年CPI增长2.9%的前提下,预计2020年CPI翘尾因素将从2019年的0.6%提高到2.6%。

  二是猪肉价格上涨将拉动CPI提高1个百分点左右。截至2019年11月8日,22省市生猪均价达到19.8元/公斤(11月前8天均价为40.4元/公斤),2018年均价为12.7元/公斤,涨幅达到56%。预计2020年非洲猪瘟的影响仍将持续,能繁母猪即使在2019年底企稳,猪肉价格在2020年10月份之前还会维持高位,预计全年猪肉价格呈前高后低走势,一季度最高,然后逐季下降,22省市生猪均价全年在28-30元/公斤,涨幅在40-50%左右,预计拉动CPI上涨0.9-1%,与2019年基本相当。

  三是增值税税率下调对CPI的一次性降价效应消退或明显弱化。自2019年4月1日起我国增值税税率进行下调,由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格,是含税价格,而增值税属于价外税,理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担,最终消费者是税负的实际承担者,即不含税售价保持不变,增值税税率的下调会降低最终消费品的价格,将最终导致CPI下降。据测算,预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3%,但这种效应在2020年消退或明显弱化。

  四是服务类项目价格刚性特征明显,低基数效应将推高2020年同比涨幅。随着人口老龄化的发展,总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移,这一方面导致PPI下降压力增加,但另一方面服务类项目价格存在上涨压力,加上服务类项目价格刚性特征明显,易涨难跌,对物价的影响具有持久性。此外,2019年CPI中的服务价格指数前高后低,下降趋势明显,低基数效应将有利于2020年同比增速的提高。

  五是国内经济下行压力持续加大,基本面不支撑物价大幅上涨,剔除猪肉和翘尾因素后的新涨价因素,将从2019年的1.3%降至0.8%。2020年我国经济增长仍处于新旧动能转换期,供给侧改革使传统动能去化进入尾声,对经济增长的推动力减弱,但同时新动能尚处于培育发展中,其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能,新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善,物价缺乏大幅上涨的基础,新涨价因素将继续下行。

  然后看PPI,我们预计2020年PPI增长0-0.3%左右,呈前低后高走势。原因有四:

  一是翘尾因素的影响将降低0.2个百分点。在2019年全年PPI增长-0.2%的前提下,预计2020年PPI翘尾因素将从2019年的0.1%降至-0.1%。

  二是从需求层面看,预计国内需求将继续减缓,但拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定的支撑。其中房地产投资增速将大概率稳中趋降,基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹,制造业投资受去库存周期结束、补库存周期开启,但这个补库存周期是被拉长和扁平化的周期,对需求支撑相对有限。

  三是从供给层面看,供给收缩对价格的支撑将继续减弱。虽然部分产品去产能进程仍将延续,但由于钢铁煤炭等行业均已提前完成去产能目标,预计去产能力度将趋缓,供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱,不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。

  四是增值税下调对PPI的抬升效应消退。由于PPI统计的是不含增值税的价格,所以若企业具有一定的议价能力,不调整含税价格或调降含税价格幅度较小,增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量2019年减税对PPI的影响,发现减税抬高PPI约0.7个百分点,但这种效应在2020年已经消退。

  三、货币政策展望:短期加大结构性政策力度保证“量稳价降”,中长期持续加强逆周期调节力度

  基于面对国内经济下行压力持续加大,物价短期面临通胀预期发散风险,但不存在持续通胀和通缩基础的判断,报告指出,下一阶段货币政策要“加强逆周期调节”,相较二季度删去了“货币松紧适度”、“把好货币供给总闸门”等表述,表明未来一段时间国内货币环境将趋于边际宽松;但报告亦提及“坚决不搞‘大水漫灌’”、“注重预期引导,防止通胀预期发散”,这意味着短期政策仍将保持定力,逆周期调节更多地将通过结构性货币政策工具实现精准滴灌。

  我们认为,这一政策应对思路与现实的宏观经济基本面相匹配,货币政策中长期加强逆周期调节力度,主要为应对持续加大的经济下行压力;短期选择加强结构调整,则主要囿于物价结构性上涨压力和经济结构性矛盾。具体落实到操作层面,未来货币政策重点工作包括:

  一是加大精准滴灌维持“量稳”,保证货币M2和社融增速略高于名义GDP增速。报告指出,前三季度M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高,体现了强化逆周期调节。预计为妥善应对经济短期下行压力,货币政策在“量”的方面仍将维持稳中偏松。为维持流动性“量稳”,面临三重压力,需从供需两端逐一夯实疏通货币政策传导的微观基础。首先,随着经济下行压力持续加大,部分企业经营困难增多,国内或面临局部性社会信用收缩压力,这表明央行需主动扩张信用,缓解实体信贷不足问题;其次,国内通胀预期发散风险犹存,流动性需平衡好总量与结构之间的关系,这意味着流动性的投放将更多地通过结构性手段实现定向精准滴灌;第三,补充资本是缓解信用收缩的重要举措,但目前国内银行资本金压力较大,需继续扩大市场化补充来源。因此,预计央行将继续定向降准,维持较高的货币乘数,对冲信用收缩压力,维持货币增速;加大TML、再贷款、再贴现等货币政策力度、引导和支持金融机构优化信贷结构,促进民营、小微信贷量增;创新和健全可持续的资本补充体制机制,重点支持中小银行补充资本。

  财信研究解读2019年三季度货币政策执行报告:不存在持续通胀或通缩,结构性货币政策保定力

  二是继续择时推动LPR利率下行、下调TMLF利率,降低民营和小微企业融资成本。国内经济下行压力持续加大,但三季度一般贷款加权平均利率为5.96%,比6月还上升0.02个百分点。这意味着推动LPR利率下行,降低小微和民营企业贷款实际利率亟待加大力度,但囿于物价结构性上涨压力较大、降息或进一步提升人民币贬值预期、助推房地产价格上涨,预计继续下调MLF利率概率亦不大。预计未来央行主要通过以下四种方式推动企业融资成本下降:一是继续压缩同期限LPR与MLF利率之间的加点值,降低企业贷款利率;二是下调TMLF利率,定向推动民营和小微企业贷款利率水平下降;三是通过MPA考核等方式推动银行更多运用LPR,坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐形下限,以市场化改革办法促进实际利率水平降低;四是继续督促银行降低贷款附加费用,确保民营和小微企业融资成本下降。

  三是加强对经济下行过程中风险的防范,继续推行精准拆弹。国内经济下行压力持续加大背景下,中小银行、企业等流动性风险、信用风险明显加大。报告指出,一方面将继续精准拆弹,有效处置重点领域风险,既遏制住金融风险扩散,但亦会依法依规打破刚性兑付,如通过完善再贴现、常备借贷便利、存款准备金和流动性再贷款四道防线,有效防范化解中小银行流动性风险;另一方面继续加强对高风险企业的债券违约风险的排查和预警,进一步健全债券违约处置机制,妥善处置债券回购违约交易,防范风险传染。目前全球企业部门高风险债务规模已占企业部门总债务的三分之一,而国内这一情形将更为严峻,未来五年即“十四五”期间中国地方政府债券和城投债将迎来集中偿还期与巨量偿还规模。国家资产负债表研究中心统计数据显示,2019-2020年国内预计有约4万亿的地方政府债券和城投债到期,占上述两类债券合计余额比重为14%;而到2021-2022年、2023-2024年这一规模将扩张到8.7和8.6万亿,占上述两类债券合计余额比重均为29%。

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关键词阅读:财信研究 三季度 货币政策

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