华泰证券李超:明年一季度扩信用效果或明显显现

1评论 2019-10-21 11:26:54 来源:金融界网站 完整呈现002247的打板逻辑!

  10月18日,华泰证券(行情601688,诊股)首席宏观分析师李超做客今日头条财经频道新华网(行情603888,诊股)投教基地线上访谈栏目《大咖策略会》,解读宏观经济大势,前瞻政策动向。

  嘉宾简介:李超,中国人民银行研究生部(现清华大学五道口金融学院)金融学博士;2008年加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处,2012年至2013年借调国务院办公厅秘书二局;2016年加盟华泰证券,现任华泰证券研究所首席宏观分析师。他同时担任清华大学经管学院校外导师,中国人民大学汉青学院、对外经贸大学金融学院硕士生导师。

  问:欢迎华泰证券首席宏观分析师李超老师做客今日头条财经频道《大咖策略会》访谈栏目,李老师你好,CPI突破3%后未来怎么看?这将如何扰动政策决策及资产配置?

  李超:各位头条的网友大家好!通胀压力升温,加大了货币政策决策难度。9月CPI环比+0.9%,同比+3%,同比较8月上行0.2个百分点,高于我们预期0.2个百分点。9月食品CPI同比达到+11.2%,继续创下2012年2月以来新高;非食品CPI同比小幅回落到+1%。我们认为受经济顺周期下行的影响,年内非食品类CPI同比可能延续小幅回落;但食品端猪肉同比涨幅持续扩大、牛羊肉替代消费使得涨价呈现一定的结构扩散,四季度CPI有可能持续高于+3%。截至10月14日,农业部口径的猪肉均价达到42.3元/公斤,10月初以来,猪肉价格环比继续上涨。由于2018年10月~2019年2月基数较低,我们认为一直到明年2月,猪肉CPI同比上涨压力或将持续较大,对期间CPI持续形成较强上行压力。

  央行在今年一、二季度货币政策执行报告中持续强调关注通胀风险,9月CPI上行至3%,今年四季度至明年初持续存在通胀压力,将制约降息节奏,因此预计央行尽量不会使用降息操作。短期经济类滞胀的情况下,政策可能适度提高通货膨胀的容忍度。我们认为,明年政府工作报告存在较大概率将CPI目标值上调至3.5%。结合明年CPI翘尾因素较今年走高,以及猪周期仍在快速上行阶段的分析,明年通胀中枢继续上行、高点可能突破+3.5%都是较大概率事件。同时,经济增长在需求端仍面临一定下行压力,经济有下行压力、通胀有上行压力。我们认为,2020年是全面建成小康社会决胜之年,宏观经济政策稳增长可能是工作重心,在短期经济类滞胀的情况下,国家可能适度提高对通货膨胀的容忍度,但缺乏需求侧逻辑配合这一因素,可能也约束了通胀出现大幅度、持续上行,只要不出现“猪油共振”的风险,涨价在各商品和服务类别间广泛扩散的可能性不大。

  对资本市场的影响,我们认为,CPI上行预期对当前债市无风险利率走势影响较大;且CPI同比维持高位,四季度央行对下调政策利率的操作将较为审慎。CPI-PPI当月剪刀差较前值扩大,对应食品饮料农林牧渔相关行业仍可能受益于结构性涨价,以及剪刀差扩张带来的盈利空间提升。

  问:你如何理解全球负利率扩散的原因?

  李超:负利率的由来表象是经济回落或长期通缩,实质是生产要素困局,目前来看,负利率的长期抵抗变量还未看到大的积极变化。2008年,在美国次贷危机的冲击下催生了国际金融危机,金融领域剧烈的流动性和信用收缩对实体经济产生较大影响,全球经济、金融高度一体化导致非美经济体也惨遭拖累,2008年二季度欧元区实际GDP增速尚维持在1.6%,随后一年时间内快速下行。为应对危机,美中欧日在内的多数经济体开始实施自救,通过传统或非传统的宽松货币政策和积极财政政策予以应对。在欧元区积极财政和宽松货币政策的带动下,2009年Q3起实际GDP增速出现修复并于2010年转正,但与之对应的是欧元区政府杠杆率快速上涨,与此同时由于欧元区内部各国存在结构性差异,货币政策的统一性导致各国财政的积极性不同,希腊、爱尔兰等国经济承压下积极借债、扩赤字,债务快速膨胀导致主权债务风险抬升催生了欧洲债务危机。欧债危机的出现导致本就脆弱的欧洲经济再次陷入低迷,2012年Q1实际GDP增速再次转负,欧债危机甚至冲击至欧盟的制度基础。2014年6月,欧央行行长德拉吉宣布欧元区进入负利率时代,将隔夜存款利率削减至-0.1%,正式开启负利率时代。2016年6月欧元区10年期公债收益率进入负区间;今年以来,欧元区经济继续表现低迷,通胀与增长承压,叠加欧央行鸽派举措共同促使欧元区10年期公债收益率走向负区间。

  金融危机后,日本经济持续低迷,2016年2月,日央行开始实施负利率政策,对银行超额准备金部分采用负利率。进一步宽松的负利率和QE政策并未对经济产生预期效果,反而带动日本10年期国债收益率进一步下行,2016年2月起进入负利率区间。2019年1月以来,日本经济挣扎,叠加日央行鸽派举措共同促使日本10年期国债收益率跌入在负区间,并进一步下行。

  欧日经济低迷,前者受次贷危机后的欧债危机冲击,后者源于20世纪90年代房地产泡沫破裂长期通缩所致,但实际上这都是表象,增长低迷的实质是生产要素困局。欧洲与日本均面临人口老龄化问题,承载解题希望的欧洲移民政策难言成功,反而加剧社会撕裂;而欧日希望通过科技周期实现增长复苏难度较大,自然资源禀赋也相对匮乏难以形成比较优势。正是生产要素困局导致经济低迷,通过负利率、QE政策等非常规货币政策无法根本上解决增长问题,需通过结构性改革解决经济增长的结构性问题,实现经济潜在增速的内生性复苏。

  问:你为什么认为全球范围内生产要素难以出现积极变化?

  李超:在新兴市场国家中,印度和越南的人口数量红利(劳动力人口占比)优势较为明显,未来其有望承接更多的低端制造业转移。但印度和越南也存在各自的劣势,其人口数量红利目前并不能完全发挥,很难完全复制中国从改革开放到加入世贸组织、维持较高速度经济增长,拉动全球经济复苏的发展历程。印度的主要问题在于基础设施仍较为落后,影响其资源和人力跨区域调配,物流成本较高;种姓制度的存在,约束了国民的创造力和进取能力;且印度各邦的财税体系不完全一致,在统一国家的内部仍然存在区域分割的特征。印度仍未实现全面工业化,其技术(A)、资本(K)和生产组织关系等要素方面的积累尚不足以使其完全兑现人口数量红利优势。越南近年来经济维持较快速度增长,但其经济体量仍然较小(2018年,越南GDP现价体量不到中国的2%),不足以完全承接大体量的国际投资资本。

  我国当前政策着重强调提高国民受教育水平及劳动力技能,未来我国的劳动力要素红利一定是着重“质量红利”而非“数量红利”。但当前中美大国博弈可能影响国际科技要素流入我国市场,并对出口产业链的新签订单以及生产意愿产生负面冲击,这是现在外部环境最大的不确定性所在,这可能使得我国的劳动力人口质量红利无法充分发挥。而且,本轮全球经济复苏的龙头——美国经济已出现见顶趋弱迹象,在全球经济预期转弱的背景下,即使不考虑贸易问题,中-印-越三国的劳动力要素优势也很难拉动全球经济复苏,全球经济实际上重新回到了“比差逻辑”,中国、印度、越南等新兴市场经济体只是相对而言没有那么差。

  人工智能为主导的这一轮科技周期暂时较难实现,5到10年内较难广泛应用于生产生活。2011年以来,美国推行再工业化战略,重点发展高附加值的制造业,如先进制造、新能源、环保、人工智能等新兴产业,应用科技得到了较大的发展进步。虽然各项信息技术已经得到了初步发展,并逐步进入我们的生产生活,但人工智能、大数据云计算物联网尚未形成完整的技术循环和集成化应用,实际应用仍显碎片化,融合度仍有待提升。而诸如工业机器人(行情300024,诊股)、5G等方面的技术进步,仍在探索当中,并未像上世纪90年代的计算机互联网那样,广泛地应用于生产生活当中,带来生产和组织方式的巨大变革。

  资源品价格为顺经济周期变量,全球经济缺少增长点,俄罗斯、巴西及中东国家难以实现资源品价格上涨带来的红利。长周期来看,资源品价格往往伴随着宏观经济周期的变化而顺周期波动,在全球经济不景气的背景下,主要资源品价格如原油铁矿石等缺乏需求侧拉动逻辑,较难出现大幅度上行。俄罗斯(主要出口原油、煤炭、粗钢、铜和铝)、巴西(主要出口铁矿石和农产品(行情000061,诊股))和中东国家如伊拉克、沙特等(主要出口原油)经济高度依赖于资源品的产出和出口,但根据我们上面的分析,短期看俄罗斯、巴西以及中东国家还难以依靠资源品价格上涨带来外贸、上中游行业产出和盈利能力改善,进而带动经济显著复苏,复制上世纪70年代的受益逻辑。

  问:负利率对资产价格会带来什么影响?

  李超:负利率对各类资产价格的影响不一。负利率对股票市场的影响短期偏正向:欧洲、日本等地区的政策实践表明,与货币市场和债券市场不同,负利率政策对股票市场的影响短期偏正向。负利率造成的低利率环境使得投资者风险偏好提高,股票市场企业受益于流动性宽松,相应股票指数并未出现大幅下跌情况,甚至表现为高位企稳。但负利率导致无风险利率为负后,股票市场定价难度加大,短期内股价波动也有所加剧。

  负利率导致债券市场进入“博傻”阶段:日本、欧元区及其成员国的负利率实践表明,没有结构性改革而单纯使用负利率政策,无法实现经济和通胀的可持续修复,叠加流动性宽松和悲观预期,债券市场出现“博傻”行情。即便进入负利率时代,由于通缩预期和负利率加剧预期,债券市场的“博傻”行情仍能延续,本质上是赌别人能接受更低的负利率水平。同时,票面利率为负与到期收益率为负不代表投资受损,投资者决策关注实际收益率而非这两者。此外,负利率政策的实施对收益率曲线的倒挂和信用利差无直接线性递推关系,而是政策实施的效果,决定了是否会出现收益率曲线倒挂以及信用利差的收缩与扩张。

  负利率冲击货币市场基金:货币市场基金近年来快速发展,具有安全性高、流动性高、收益稳定等特点,主要投资范围是国债、银行定期存单、银行承兑汇票、商业票据等。从欧日经验来看,负利率会冲击货币市场基金。考虑负利率对广谱利率有重要影响,负利率实施后导致货币市场利率、债券市场利率及贷款利率下行,货币市场基金资产端收益率下降,并向负债端传导,收益率下降导致货币市场基金对投资者的吸引力降低。同时,比较货币市场基金与存款利率的竞争性,银行兑付能力更强,一旦出现流动性危机银行尚有存款保险制度保障;而负利率导致货币市场基金无法保障收益稳健,处于竞争劣势。

  负利率短期利好大宗商品,但并无长逻辑:大宗商品持有期间收益取决于价格浮动,其价格与名义利率呈负相关关系,而与通胀率呈正相关。综合来看,大宗商品价格与实际利率呈一定的负相关关系,负利率环境短期利好大宗商品。但长周期大宗商品的主要决定因素还是基本面需求的强弱,体现出较强的顺周期性。对特殊的贵金属黄金,以美国 10 年期通胀指数国债 TIPS 收益率代表实际利率,金价与实际利率的负相关性体现的较为明显。但我们认为黄金的长线投资机会,仍需等待美元强势周期正式结束。

  问:外汇储备和汇率是什么关系?哪个更重要?

  李超:我国央行实施多目标制度,国际收支平衡是最终目标,汇率是货币政策中介目标。2016年6月24日,时任央行行长周小川参加IMF研讨会时表示,长期以来,中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看,转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展,这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨,转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。我们可以将央行货币政策概括为四个年度目标:经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡;一个中期目标(隐性目标):金融稳定;两个转轨时期特殊目标:发展金融市场和金融改革开放。可以明确看到,国际收支平衡是最终目标。

  最终目标更重要,央行对最终目标实施阈值管理。汇率与国际收支哪个更重要?事实上,这一问题等价于中间目标和最终目标哪个更重要?央行在进行决策时,是通过中介指标的控制和调节最终实现政策目标的,因此最终目标自然比中介目标更为重要。央行在实施和执行货币政策时,对最终目标实施阈值管理,即结合当前的经济、货币环境,以国务院公布的主要经济目标为方向,当偏离目标值过大时,借助货币政策工具通过中介目标影响最终目标回到阈值范围。2019年3月政府工作报告对2019年经济目标明确指示,“国内生产总值增长6%-6.5%;城镇新增就业1100万人以上,城镇调查失业率5.5%左右,城镇登记失业率4.5%以内;居民消费价格涨幅3%左右;国际收支基本平衡,进出口稳中提质……”相较于经济增长、就业和通胀都有相对清晰的目标,“国际收支基本平衡”较为模糊,这一表述可以理解为“避免国际收支剧烈变动、稳定国际收支”,国际收支平衡的测度可以观察外汇储备或外汇占款的变动,如果外汇储备或外汇占款在单月流出较多或者持续流出,则央行在决策时,大概率会提高对国际收支平衡这一目标的考量。

  一旦资本流出与汇率贬值形成负反馈,相互强化,国际收支平衡将受到冲击。我国央行在防范资本流出与汇率贬值负反馈方面,工具较为充分。在调控汇率方面,央行可通过提高外汇风险准备金率、干预离岸市场流动性、发行离岸央行票据等多种方式进行调控。管控资本流出方面,当贬值预期升温,大量资本通过高报进口的方式流出,外汇管理部门需对高报进口给予打击,严格加强对进出口贸易真实性的审核,防止资本外流。

  问:9月4日国务院常务会议重提“六稳”,你对未来政策走向怎么看?

  李超:近期我国政策已经出现边际转向,重要会议频繁释放“六稳”发力的信号。9月4日国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作,特别部署用好专项债,形成有效投资。9月6日央行落实国务院部署,采取“全面+定向”降准,标志着货币政策从稳健灵活适度向稳健略宽松进行艰难的切换。9月27日,国务院金融稳定发展委员会召开第八次会议提出:“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”,继续验证逆周期调节发力,9月央行抵押补充贷款(PSL)在持续净回笼5个月后首次出现净增量,当月新增246亿元,信号意义较强。

  中国经济处于新常态,大部分时间是着力结构调整,而非强需求侧刺激,且中美博弈是个长期过程,逆周期子弹理应留在后面,但近期美国逆周期政策持续加码配合极限施压,谈判诉求较多,在此情况下,中国基本面不能太差,才能在斗争中求合作,只能将逆周期子弹提前。中国逆周期子弹主要体现为:明年一季度财政专项债规模发行超预期并形成实物工作量;中央银行推进金融供给侧改革释放信用;政策性金融通过PSL资金来源发力向地方基建、老旧小区改造、保障房等领域;库存周期切换;2020年是全面建成小康社会决胜之年,客观需要在年初稳经济。

  具体而言,财政政策方面,专项债提速增效是积极财政政策的体现,明年一季度财政专项债规模发行或超预期,政策督促形成实物工作量、“资金跟项目走”,这对基建将构成明显支撑。今年基建投资持续低于预期,明年基数压力不大,基建增速有望较今年走高。

  货币政策方面,当前货币政策从稳健灵活适度向稳健略宽松进行艰难的切换,预计货币政策放松的方式不是降低利率,而是采用扩信用等数量型工具,降息操作受到CPI走高的牵制,扩信用等数量型工具对稳增长效果更为直接。央行在二季度货币政策执行报告中提出广义货币供应量M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配,我们认为,“基本匹配”是指通过提高M2和社融增速匹配名义GDP增速的回落压力,而并非指数据同高同低。随着经济下行压力加大,近期央行加大逆周期调控力度,9月末,M2增速8.4%,比上月环比回升0.2个百分点;社会融资规模存量增速10.8%,环比回升0.1个百分点,我们认为这体现出了“基本匹配”的要义。

  央行扩信用主要针对“好”项目加“类地产”:

  1、一季度小微企业、民营企业、制造业、服务业的好项目多,一方面,体现出金融供给侧改革推动信用的释放,自去年底以来,政策多措并举支持实体经济,尤其是民营小微企业。另一方面,银行自身从“早投放、早收益”的角度出发,年初有更强的信贷投放意愿,因此形成传统信贷大月。

  2、政策性金融通过PSL资金来源发力向地方基建、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域。9月27日,金融委召开第八次会议,会议提出:“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。我们认为,政策性金融工具是逆周期调节中非常重要的选项,PSL作为政策性金融重要工具,未来发力的主要方向可能从棚改转为支持老旧小区改造、保障房、市政建设和公路相关地方基建等领域。9月,央行抵押补充贷款(PSL)在持续净回笼5个月后首次出现净增量,当月新增246亿元,信号意义较强。

  就业政策方面,政策延缓就业压力与创造就业岗位并举稳就业:9月初国常会强调多措并举稳就业,提出“抓紧推进高职院校扩招 100 万人和运用1000 亿失业保险基金结余开展大规模职业技能培训等工作,研究进一步增加高职、技校招生规模和技能培训资金规模”等举措;此外,我们认为会议提到的相关逆周期政策如加大金融对实体经济支持力度、强化专项债支持基建项目建设等也有稳就业的意图。会议从延缓就业压力与创造就业岗位并举稳就业,就业优先政策全面发力,国家鼓励创新创业缓解就业压力,农村电子商务、科技服务创业均可能成为政策支持方向。

  问:9月27日金融委第八次会议提到发挥政策性金融机构逆周期调节作用,你怎么看待后续政策性金融发力空间?

  李超:政策性金融可能通过PSL资金来源发力向地方基建、老旧小区改造、保障房等领域。9月27日,金融委召开第八次会议,会议提出:“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。我们认为,政策性金融工具是逆周期调节中非常重要的选项,此前政策性金融更多集中在重要基础设施、棚户区改造等领域,推动三四线城市去库存,我们认为目前地产政策总体定调仍是房住不炒,对三四线地产调控是边际收紧的,与之相对应,7月30日政治局会议将老旧小区改造列入补短板,属于供给侧改革重点方向,中央可能对该领域加大融资支持,PSL作为政策性金融重要工具,未来发力的主要方向可能从棚改转为支持老旧小区改造、保障房、市政建设和公路相关地方基建等领域。9月,央行抵押补充贷款(PSL)在持续净回笼5个月后首次出现净增量,当月新增246亿元,信号意义较强。

  问:对后续经济形势你怎么看,是否有“类滞胀”风险?

  李超:我国经济需求侧仍在筑底阶段。三季度GDP同比增速6%,经济回落压力继续加大,工业生产超预期下行,设备制造业生产维持低位,5月至9月,PMI已连续5个月处于荣枯线下;固定资产投资累计同比增速继续下行,消费增速筑底,受外部环境影响,我国出口增速继续回落,内需弱于外需,进口增速弱于出口,衰退式顺差持续。

  结合明年CPI翘尾因素较今年走高,以及猪周期仍在快速上行阶段的分析,明年通胀中枢继续上行、高点可能突破+3.5%都是较大概率事件。同时,经济增长在需求端仍面临一定下行压力,经济有下行压力、通胀有上行压力。但是在短期经济类滞胀的情况下,国家可能适度提高对通货膨胀的容忍度,但缺乏需求侧逻辑配合这一因素,可能也约束了通胀出现大幅度、持续上行,只要不出现“猪油共振”的风险,涨价在各商品和服务类别间广泛扩散的可能性不大。

  我们认为,2020年是全面建成小康社会决胜之年,宏观经济政策稳增长可能是工作重心。从经济自身角度出发,受翘尾因素影响,PPI有望在今年四季度见底,明年中枢有望较今年上行;财政减税降费有望改善工业企业利润率,结合PPI上涨的因素,工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年初转正;库存周期目前仍被动去库存阶段,随着盈利修复改善,最早有望在明年上半年切换到补库存。2020年制造业投资中枢有望高于今年,但反弹幅度可能有限。我们认为这些工业生产和投资角度的积极因素,可能在明年上半年拉动经济增速出现1~2个季度的小幅反弹,但难以拉动经济增长中枢出现持续反转。

  问:库存周期目前处于什么位置?对资本市场而言有什么影响?

  李超:一个完整的库存周期,通常被划分为四个阶段:1)主动补库存:需求连续反弹,企业对未来预期逐渐乐观,企业的库存也已降至较低水平,企业逐渐补充库存以应对需求反弹;2)被动补库存:需求开始下滑,但企业依然乐观,需求逐渐低于企业的供给,此时企业的库存进一步上升。3)主动去库存:需求回落,企业对未来需求预期悲观,主动降低库存以改善自身资金状况;4)被动去库存:需求逐渐有见底迹象,但企业依然谨慎,需求逐渐超过企业的供给,此时企业的库存进一步下降。

  中国自2000年以来共经历了2000年~2002年、2002年~2006年、2006年~2009年、2009年~2013年、2013年~2016年五轮较为完整的库存周期。从时间跨度来看,2002年至2006年、2006年至2009年及2009年至2013年三轮周期时间较长,持续平均40个月以上。这三轮库存周期均伴随较长时间的补库存过程。本轮库存周期从2016年7月份开启补库存,目前仍处于被动去库存阶段。考虑到库存周期略滞后于PPI和企业盈利的变动,我们认为库存周期最早可能在明年上半年转入一轮新的补库阶段。

  以上为嘉宾访谈问答实录,仅代表被访者个人看法,不代表今日头条观点。内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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