华泰证券李超:需求仍在筑底 等待企业盈利改善逻辑

1评论 2019-09-21 08:39:42 来源:金融界网站 接力诚迈科技的好票出现

  来源:华泰证券(行情601688,诊股)

  内容摘要

  需求仍在筑底,等待企业盈利改善逻辑

  我们认为目前PMI显示盈利预期有一定的改善,但需求侧仍在筑底阶段;PPI有望在今年四季度见底,明年中枢有望较今年上行;财政减税降费有望改善工业企业利润率,结合PPI上涨的因素,工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年初转正;库存周期目前仍被动去库存阶段,随着盈利修复改善,最早有望在明年上半年切换到补库存。2020年制造业投资中枢有望高于今年,但反弹幅度可能有限。我们认为这些工业生产和投资角度的积极因素,可能在明年上半年拉动经济增速出现1~2个季度的小幅反弹,但难以拉动经济增长中枢出现持续反转。

  PMI环比下行压力有限,但小企业经营预期改善仍需时间

  目前中采总体PMI连续数月在49.5附近、低于荣枯线,但反映利润趋势的新订单PMI-购进价格PMI延续修复,今年6月和8月回升到荣枯线上方。不过分企业规模来看,无论是总体PMI还是利润趋势,都是大型企业表现更强,小企业则明显低于荣枯线。我们认为整体PMI环比继续下行压力有限、盈利预期可能继续呈现修复趋势,但小微企业预期改善仍需时间。

  PPI 今年Q4可能见底,预计明年中枢上行有利于盈利修复

  我们认为经济本身仍具有一定的韧性,政策目前注重“六稳”,这是PPI环比反弹的前提条件。今年基建增速不及预期,明年在低基数以及专项债落实到有效投资的作用下,可能相对表现较强,在需求侧对PPI有一定正向作用。建立在我们预计油价从现在到明年年底有一定上涨趋势的基础上,明年大部分月份油价同比预将呈现正增长。结合以上判断,今年四季度可能是PPI的阶段性低点,明年PPI中枢可能由负转正、是翘尾和新涨价因素均上行的共同作用,这有望对工业企业盈利修复起到正面表征意义。

  工业企业盈利同比有望在年末至明年初转正,最早明年上半年转为主动补库

  工业利润累计同比在今年2月见到阶段性低点,目前仍处于盈利修复过程中,负增长幅度收窄。我们认为未来利润累计同比增速的利好因素主要来自量价修复,即PPI上行、且需求侧有一定的逆周期对冲;而利润率的改善,我们认为需要期待财政减税降费正面效应的体现。工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年初转正。本轮库存周期从2016年7月份开启补库存,目前仍处于被动去库存阶段。考虑到库存周期略滞后于PPI和企业盈利变动,我们认为最早可能在明年上半年转入一轮新的补库阶段。

  明年制造业投资增速有望高于今年,但整体回升幅度或有限

  考虑到去年9-12月基数较高对今年数据产生的压力,同时小微企业融资难融资贵问题仍未充分解决、价格-盈利链条还没到确认触底回升的节点,这些因素可能继续对年内制造业投资产生压制。传统制造业投资出现显著周期性复苏的可能性不大(从过去十五年来看,没有看到出现明显的设备更新周期,制造业投资增速中枢整体呈下行态势),但未来国家可能持续在高技术制造业领域给出更积极的政策支持,制造业的行业成分结构切换可能是中长期趋势。同时明年是全面建成小康社会决胜之年,适当的逆周期对冲、带动经济企稳,对传统制造业也形成一定利好。

  风险提示

  进出口产业链下行压力加大,影响相关产业生产和投资预期;减税降费政策对企业刺激效应不及预期;逆周期政策力度不及预期,产成品价格上行和盈利层面修复的表现不及预期。

  正 文

  PMI、PPI、企业盈利、库存周期和制造业投资的逻辑关系

  我们认为,PMI、PPI、工业企业盈利、工业企业库存、制造业投资等经济数据,存在一定的传导和关联联系。逻辑上较为通畅的传导链条可能是:需求复苏,反映为先行预期指标PMI走强;随后产成品价格PPI上涨(但近年来供给侧政策也是影响PPI的重要因素之一,即使没有需求侧复苏预期,也可能带动PPI上行);PPI与工业企业盈利有较强的正相关性,产成品价格上涨,无论是需求侧逻辑(量价齐升)还是供给侧逻辑(可能是量缩价涨,但价格弹性大于产量),都可能带动企业盈利修复;工业企业盈利修复一方面对PMI产生正向反馈,一方面拉动相关生产和主动补库存的过程。当生产端供不应求、且企业盈利状况继续改善时,企业可能主动加大资本开支,反映为制造业投资增速上行。

  【华泰宏观李超】需求仍在筑底,等待企业盈利改善逻辑——工业生产和投资端的积极因素何时体现?

  从实际数据表现来看,企业库存周期的变化略滞后于价格(PPI)和盈利,从价格和盈利的变化、传导到企业的生产策略调整,需要一定的时滞。当企业由被动去库存转变为主动补库存时,产成品存货累计同比增速上升;而反之,当PPI下行、工业企业盈利能力趋弱时,企业由被动补库存(需求下行,存货积压)向主动去库存转变,反映为产成品存货累计同比增速下行。

  上轮PPI中枢的显著上行,是2016年三季度开始的供给侧改革去产能推动工业领域“量缩价涨”。与PPI上行同步,工业企业利润同比增速也呈现显著修复;从2016年三季度开始,工业企业开启一轮主动补库,产成品增速上行。但这一轮PPI的上行缺乏明显的需求侧逻辑配合,随着去产能逐步完成既定任务、不再设置量化指标,2017、2018年,PPI中枢逐年回落、工业企业盈利增速下行,库存周期转入去库存。

  今年年初以来,PPI在基数效应的影响、以及需求侧缺乏正向逻辑的综合作用下,其中枢较2018年明显下移。工业企业利润累计同比增速也持续处于负增长区间。不过展望今年末至2020年初,PPI有望在翘尾因素以及一定的逆周期对冲政策影响下触底回升;盈利数据结构中,大部分行业的利润负增长已在收窄,考虑PPI触底、以及财政减税降费的影响,企业盈利有望进一步修复;制造业投资今年四季度仍面临高基数的压力,但明年基数压力将减轻,结合盈利修复预期、金融供给侧改革支持实体经济等因素,明年制造业投资增速有望高于今年。综合以上分析,今年四季度可能是这一轮库存周期的低点。这些生产和投资端的积极因素是否能如期兑现?主要影响因素有哪些?我们将在本文重点讨论。

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  PMI环比下行压力有限,但小企业预期改善仍需时间

  观察我们分析工业生产-投资行为链条的第一环——先行指标PMI的表现,从去年四季度开始,多个月份PMI跌破荣枯线。主要原因是内外需不确定性加大,进出口产业链需求受贸易摩擦升级预期扰动,全球发达经济体增长动能见顶趋弱;国内基建投资和制造业投资今年表现均低于去年底的预期。今年初以来,仅有3月和4月份,受春节后开工情况好于预期,以及4月初下调增值税率的影响,PMI高于荣枯线。

  PMI细项数据是否反映出一些积极因素?目前中采总体PMI仍在49.5附近、低于荣枯线,但反映利润趋势的新订单PMI-购进价格PMI,延续了修复趋势,今年6月和8月回升到荣枯线上方,与工业企业盈利数据的修复趋势一致。不过,分企业规模来看,无论是总体PMI还是利润趋势,都是大型企业表现更强,小企业则明显低于荣枯线。供给侧改革带来的盈利改善和行业集中度提升更利好大型国企,而在经济顺周期下行阶段,小企业营商环境受冲击更明显。从去年下半年开始,中小企业融资难融资贵问题逐渐凸显,国家先后多次降准、并窗口指导信贷投放加大对小企业支持力度,但问题未有根本性好转。

  我们认为目前银行间流动性整体较为宽裕,但流动性和信用呈现分层,小微企业融资难融资贵仍未有效解决。今年6月的包商银行事件,冲击了中低评级信用债二级市场流动性,中低评级信用利差走阔,并对债券一级市场的发行形成负面影响,一定程度上加剧了小微企业融资问题。

  9月4日国常会强调坚持实施稳健货币政策,并适时预调微调,加快落实降低实际利率水平的措施,及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,引导金融机构完善考核激励机制,将资金更多用于普惠金融,加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。我们认为,当前货币政策从稳健灵活适度向稳健略宽松过渡,9月6日再度全面降准及定向降准的流动性可提供合理充裕的资金支持,未来央行可能多措并举对冲小微企业融资问题,如继续加大力度支持中小银行发行同业存单、TMLF扩围扩量及其他类似工具。财政减税降费对企业营商环境的改善也是重要积极因素。

  总结起来,从先行指标来看,PMI环比继续下行压力有限、盈利预期呈现修复趋势,但小微企业的预期改善仍需时间,今年下半年PMI持续回升到50以上的难度也较大。

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  PPI 今年Q4可能见底,预计明年中枢上行有利于盈利修复

  2019年PPI翘尾因素(上年环比遗留)仅有0.1%,较2018年的2.8%有明显回落,在今年年初,我们就判断2019年PPI中枢的下行趋势较为确定。今年1-8月,各月份PPI环比均值为-0.1%,环保和去产能“回头看”督查尽管也在部分月份中体现出一定正向影响,但总体来看,经济增长顺周期下行,需求侧缺乏正面逻辑、PMI多个月份低于荣枯线等表征经济景气度的指标处于弱势区间,仍与PPI环比弱势表现能够相互印证。

  未来PPI环比有无需求侧的积极因素?9月4日国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作,特别部署用好专项债,形成有效投资,落实到交运、能源、生态、民生等领域。目前经济增长仍面临内外部一些不确定性,7/8月工业增加值当月同比连续低于+5%,工业生产仍比较低迷。近期重要会议频繁释放“六稳”发力的信号,我们认为积极财政政策和转向稳健略宽松的货币政策有望延缓经济下行速率,但主要专注于调结构、稳就业;今年基建投资持续低于预期,明年基数压力不大,基建增速有望较今年走高;但国家短期出台放松地产调控等幅度更大的逆周期对冲政策可能性较低,当前我国仍处于新常态,不能对逆周期政策过度依赖。

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  中东地缘冲突存在升级风险,油价上行对PPI是正向影响因素。9月14日,沙特国家石油公司(阿美石油公司)的两处设施遭无人机袭击。无人机袭击导致阿美石油公司的布盖格工厂以及胡赖斯油田的石油生产暂时中断。沙特阿拉伯能源大臣阿卜杜勒-阿齐兹·本·萨勒曼表示本次事件或将导致沙特原油供应每日减少570万桶,约占沙特石油产量的50%。也门胡塞武装部队发言人叶海亚·萨里阿9月14日表示,胡塞武装当日出动10架无人机对阿美石油公司在布盖格和胡赖斯的设施发动袭击,并称此次袭击是针对沙特“对也门的侵略和经济封锁”所实施的报复,将来还会继续扩大对沙特的袭击范围。尽管沙特仍有修复产能、各国也可能动用原油储备保障供给,平抑油价短期快速上涨,但地缘政治、局部冲突的不确定性可能带来油价上涨风险,是不争的事实。

  今年油价中枢整体下行,主要逻辑是发达经济体普遍表现出经济见顶特征,需求较弱。年初以来,布油现价中枢为64.5美元(截至9月17日),而去年1-9月中枢为72.2美元。但如果中东地区爆发对原油供给面产生明显冲击的风险事件,油价仍存在较快上行的风险。9月14日针对沙特阿美的袭击事件发生后,16日布油价格在日内一度站上70美元、17日小幅回落到67美元。我们预计随着美国原油输送管道逐渐建设完善、原油出口能力加强,美国存在抬升油价的动机;结合中东地区地缘政治风险因素,未来油价仍有上行动能。建立在油价从2019年10月-12月维持65美元/桶,2020年1月-12月维持70美元/桶的预测基础上,明年布油价格中枢同比涨幅将由负转正,考虑PPI和油价同比存在较强的正相关性,明年PPI中枢也预将较今年上行。

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  今年9-10月为迎接国庆、11-12月进入取暖季,环保工作可能正向影响PPI,使得PPI环比表现强于6-8月。我们中性预计今年PPI中枢在-0.2%~0之间。

  对明年PPI的展望,一是我们认为经济本身仍具有一定的韧性,政策目前看来注重“六稳”,经济增速不大可能出现断崖式下行,这是PPI环比反弹的前提条件。二是今年基建增速不及预期,明年在低基数以及专项债落实到有效投资的作用下,可能相对表现较强。三是去年国际油价基数高,因而今年大部分月份的油价同比均为负增长。建立在我们预计油价从现在到明年年底有上涨趋势的基础上,明年大部分月份油价同比预将呈现正增长。

  2018年1月-2019年8月PPI环比均值在0左右,我们认为明年各月份PPI环比均值有望略高于0,实现正增长;中性预测明年PPI同比中枢在+1.3%左右,其中翘尾因素为+0.8%左右。形态上预计明年8月是年内PPI高点。今年四季度可能是PPI的阶段性低点,明年PPI中枢的由负转正是翘尾因素和新涨价因素均上行的共同作用,这有望对工业企业盈利修复起到正面表征意义。

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  企业盈利延续修复,今年末至明年初累计同比可能转正

  我们在上文指出,PPI和工业企业盈利之间存在较强正相关性。PPI的生产资料大类中包含采矿业、原材料工业和加工业,取与制造业重合度更高的原材料和加工工业,与工业企业利润行业分项中的制造业利润累计同比增速作比,两类PPI与制造业盈利在趋势上较为统一。制造业利润增速今年3-7月均延续小幅修复,我们认为综合PPI可能在四季度末见底回升,以及财政减税降费有望逐步对企业盈利起到正向拉动的因素,制造业利润增速有望在今年末至明年一季度同比转正(工业数据行业结构中,无论是生产还是盈利,制造业都贡献了绝大部分占比,采矿业和电力生产占比较小)。

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  具体看制造业的细分行业,我们把食品烟酒制造业归为一大类(含4个子行业),纺服、木材、家具、造纸印刷、文美体娱制造业归为一大类(含8个子行业),石化、非金属矿物、医药制造业归为一大类(含5个子行业),金属加工业归为一大类(含3个子行业),设备制造、汽车制造、电气机械制造业归为一大类(含5个子行业),计算机通信电子设备制造业单列为一类,对每个大类所含子行业利润数据加总,然后计算大类行业的利润同比增速,以更好的观察相近类别行业的盈利变化情况。

  从数据走势来看,各大类行业的利润累计同比增速基本都在今年1-2月见到阶段性低点,目前仍处于盈利修复过程中,负增长幅度收窄。今年盈利修复趋势最明显的是食品烟酒类制造业,其利润累计同比已经转正;我们认为可能受益于今年CPI中枢高于PPI,农产品(行情000061,诊股)涨价明显的市场环境;计算机通信电子设备制造业盈利修复也较为明显,在经济增长中枢下行阶段,技术含量较高的子行业得以跑赢市场,并承接更多的政策支持。

  【华泰宏观李超】需求仍在筑底,等待企业盈利改善逻辑——工业生产和投资端的积极因素何时体现?

  制造业企业利润率变化情况如何?工业企业分行业的销售利润率数据,更新截止到2018年12月。销售利润率=利润总额/销售收入(主营业务收入),而根据统计局解释,为全面反映工业企业收入规模,从2019年起,用“营业收入”替代“主营业务收入”,“主营业务收入”不再公布相关指标。营业收入一般包括主营业务收入、其他业务收入、视同销售收入,我们为观察今年以来的分行业利润率变化情况,在图11中计算了各行业大类的营业收入利润率(数值上不等于公布截止到2018年12月的销售利润率),作为销售利润率的替代,两者历史趋势保持一致。

  截至今年7月数据,年初以来各行业利润率延续修复。但与去年同期相比,除食品烟酒类制造业以外,其余行业大类的营业收入利润率仍低于去年。我们认为未来利润累计同比增速的利好因素主要来自量价修复,即PPI上行、需求侧有一定的逆周期对冲;而未来利润率的改善,我们认为需要期待财政减税降费正面效应的体现。

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  财政减税降费,历史上对行业盈利能力的影响

  减税降费政策持续细化落地

  我国增值税制度出现并不断革新的历程基本与改革开放同步,是我国税制改革贯穿始终的重要一环,更是供给侧结构性改革举措中为企业“降成本”的重要途径。

  近年来,全球面临经济下行压力,我国开展供给侧 “三去一降一补”,进一步深化增值税改革,为企业减轻税负、优化中小企业营商环境、鼓励科技创新,作出积极的引导和制度安排。2017年简并税档、下调税率,2018年进一步下调制造业等行业税率,统一小规模纳税人标准,今年更是迎来更大规模减税降费,扩大抵扣、加计抵减、留抵退税多措并举。

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  除了增值税改革这一贯穿始终的重头戏,为企业减负“降成本”在减税政策上还体现在企业研发费用加计扣除比例提高、范围逐年扩大、支持创新创业税收优惠以及小微企业普惠政策性减税。尤其是2018年以来,企业研发费用加计扣除比例由50%上升至75%,并由科技型中小企业扩大至所有企业,进一步支持研发投入较大的高新技术企业释放活力。

  降费方面则体现在降低社会保险费率、降低一般工商用电电价、清理规范行政事业性收费等降低企业管理费用或营业成本。其中,原有城镇职工基本养老保险费各省份(含新疆生产建设兵团)企业缴费比例不统一,高的省份20%,多数省份阶段性降至19%,还有个别省份14%左右,单位缴费比例总体较高。2019年5月1日起,各省单位缴费比例可降至16%,最多可降低4个百分点,作为长期性制度安排,政策力度大,普惠性强。另外,国家发改委发布特急《关于降低一般工商业电价有关事项的通知》,分两批实施降价措施,落实一般工商业电价平均下降10%的目标,第一批降价措施全部用于降低一般工商业电价,自2018年4月1日起执行,第二批降低一般工商业电价措施于2019年7月1日正式实施。

  今年减税降费规模较大

  财政部数据显示,2019年上半年中国累计新增减税降费11709亿元,其中减税10387亿元。分政策看,新增减税主要包括:增值税改革减税4369亿元(其中调整增值税税率翘尾减税1184亿元,深化增值税改革减税3185亿元),小微企业普惠性政策减税1164亿元,个人所得税两步改革叠加减税3077亿元。

  国务院总理今年3月28日在博鳌亚洲论坛演讲时表示:“我们对所承诺的更大规模减税降费等措施一定要兑现。减税降费是公平普惠、直接有效的改革举措,是今年激发市场主体活力、应对经济下行压力的重要举措。今年减税和降低社保缴费措施,可减轻企业负担近2万亿元。”这也与上半年累计减税降费1.17万亿的节奏基本相符。根据总理的提法,2019全年2万亿的减税降费,规模预将明显高于2015~2018年间各年。

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  历次减税降费对企业盈利的影响

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  1)2009年初全面推开的增值税转型:

  2009年1月1日起,我国全面推行增值税税制由生产型转变为消费型,允许企业抵扣新购入设备所含的增值税。从企业财务的角度来看,企业为新增固定资产支付的增值税税款,不再计入固定资产成本,而是确认为企业的进项税额,可以抵扣企业的销项税额。在销售收入不变的情况下,设备折旧的降低导致公司当期营业成本和期间费用降低,从而提高当期的营业利润。2009年全面推开增值税转型后,工业企业利润总额与利润率同期较快上行(也与09年开始实施逆周期政策刺激,带动企业盈利修复有关)。

  2)营业税改增值税

  营业税改增值税后,价内税转为价外税,营改增企业为下游企业开具的增值税专用发票可以抵扣进项税额, 上游企业获得与下游企业重新议价的机会,有机会提高商品价格以获得利润的上升。同时,增值税征收范围实现了最大化,抵扣范围也相应扩大,相应降低了原增值税纳税人的税负。此外,2016年5月1日“营改增”改革试点全面推开后,随着不动产业纳入增值税征税范围而将不动产类固定资产进项税纳入抵扣范围,企业可抵扣税额进一步扩大。在各轮营改增实施的重要事件节点之后,2012年8月1日(“1+6”营改增行业试点范围由上海市分批扩大至12个省市)、2016年5月1日(全面推开营改增试点,将建筑业、房地产业、金融业和生活服务业纳入试点范围,营业税退出历史舞台)之后,工业企业盈利增速和利润率水平均出现了较为直接的上行。

  3)增值税税率下调

  增值税是流转税/价外税,不进入利润表,而列在资产负债表的应交税费里。增值税减税对企业利润的改善作用体现在“价内税错觉”。例如,在10%增值税税率下,企业将不含税价款为100万元的产品出售给客户,其报价为110万元(含增值税10万元),当增值税税率由10%降到6%,在报价不变的情况下,企业列进营业收入的价款就变成了110/1.06=103.8万元,也即利润总额增加了3.8万元。因此,增值税税率下调可以通过提升企业营业收入进而提高利润总额(利润总额=营业收入-营业成本-各项费用),但其效应取决于企业对下游的议价能力。行业集中度较高、议价能力较强的行业受益程度可能较大。

  4)其他减税政策:企业所得税税收优惠

  研发费用加计扣除比例提高至75%、且适用范围逐年扩大,支持创新创业税收优惠等政策是针对企业所得税的减税政策。由于企业净利润=利润总额-企业所得税,降低企业所得税税率将直接提升企业净利润。

  5)降低社保费率、电费,清理各项行政事业性收费等

  由企业缴纳的社会保险费、行政事业性收费等主要属于企业利润表科目中的管理费用,电费视用途不同分别属于管理费用或企业营业成本,但降费不论是属于费用还是成本,都会提升企业利润空间,在其他条件不变的情况下,企业的利润总额、净利润和利润率会有一定提高。

  【华泰宏观李超】需求仍在筑底,等待企业盈利改善逻辑——工业生产和投资端的积极因素何时体现?

  我们认为,今年以来的减税降费政策,无论是国家对于支持小微企业、科创重点行业的决心,还是减税降费的规模力度,都是近年来最突出的。从工业企业的利润增速与管理费用同比增速对比来看,费用端今年初以来呈明显下行态势,而利润端则延续平缓修复。我们认为明年企业利润的走势,一方面取决于PPI的触底回升带动,一方面观察逆周期对冲(基建等)的力度,一方面期待财税政策利好继续带动利润率的修复。工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年初转正。

  企业仍在被动去库存,明年上半年有望逐渐转入主动补库

  一个完整的库存周期,通常被划分为四个阶段:1)主动补库存:需求连续反弹,企业对未来预期逐渐乐观,企业的库存也已降至较低水平,企业逐渐补充库存以应对需求反弹;2)被动补库存:需求开始下滑,但企业依然乐观,需求逐渐低于企业的供给,此时企业的库存进一步上升。3)主动去库存:需求回落,企业对未来需求预期悲观,主动降低库存以改善自身资金状况;4)被动去库存:需求逐渐有见底迹象,但企业依然谨慎,需求逐渐超过企业的供给,此时企业的库存进一步下降。

  中国自2000年以来共经历了2000年~2002年、2002年~2006年、2006年~2009年、2009年~2013年、2013年~2016年五轮较为完整的库存周期。从时间跨度来看,2002年至2006年、2006年至2009年及2009年至2013年三轮周期时间较长,持续平均40个月以上。这三轮库存周期均伴随较长时间的补库存过程。本轮库存周期从2016年7月份开启补库存,目前仍处于被动去库存阶段。考虑到库存周期略滞后于PPI和企业盈利的变动,我们认为库存周期最早可能在明年上半年转入一轮新的补库阶段。

  【华泰宏观李超】需求仍在筑底,等待企业盈利改善逻辑——工业生产和投资端的积极因素何时体现?

  明年制造业投资增速有望高于今年,但回升幅度或有限

  制造业投资和库存周期的调整,是预期——价格——盈利——库存/投资这条链条上的最后一环。当企业存在较强的主动补库存意愿时,可能面临生产能力不足的限制,从而考虑加大资本开支,反映为制造业投资增速上行。理论上制造业投资的调整要更滞后于库存,历史数据也印证了这一点。

  年初以来,制造业投资的表现整体是不及预期的。2018全年制造业投资增速+9.5%,而今年年初-4月,制造业投资增速一路下行到1-4月累计同比+2.5%,是十五年来的低点。1-8月累计同比增速小幅回升到+2.6%,考虑到去年9-12月基数较高对今年数据产生的压力,同时小微企业融资难融资贵问题仍未充分解决、价格-盈利链条还没到确认触底回升的节点,这些因素可能继续对年内制造业投资产生压制。

  分行业来看,因为统计局从2018年开始不再公布月度的制造业子行业投资金额,我们仍沿用上文的行业大类分类,对各大类所含子行业投资增速取算术均值,观察其年初以来的表现。计算机电子设备类呈现盈利修复速度较快、投资增速也延续上行的态势,可能与政策支持力度较大有关;其余行业类别中,只有石油化工制品类投资增速近月向好。传统行业如金属加工、食品烟酒、纺织家具造纸,1-8月投资增速累计同比负增长、且仍处于下行轨道。盈利层面的向好(涨价)不足以对冲需求面的下滑,食品烟酒类投资较弱;而纺织家具造纸业投资可能受进出口产业链、贸易摩擦等因素的负面影响较大。

  9月4日国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作,特别部署了用好专项债工作,主要举措包括:今年额度9月底前发行完毕,10月底前拨付到项目上;规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效,并扩大使用范围,重点用于基建补短板。我们认为专项债提速增效是积极财政政策的体现,但实际效果重点应在2020年初。2020年是全面建成小康社会的决胜之年,经济增长确保不出现大幅下行压力是先决条件,适当的逆周期对冲、带动经济企稳仍是必要的。明年一季度基建增速若如期反弹,将有望对设备、机械制造等方向的制造业生产及投资增速形成拉动。我们认为这些积极因素有望拉动传统制造业投资增速出现一定程度的反弹。

  【华泰宏观李超】需求仍在筑底,等待企业盈利改善逻辑——工业生产和投资端的积极因素何时体现?

  国家统计局对制造业当中的高技术产业的定义是:国民经济行业中 R&;D 投入强度(即 R&;D 经费支出占主营业务收入的比重)相对较高的制造业行业,包括:医药制造,航空、航天器及设备制造,电子及通信设备制造,计算机及办公设备制造,医疗仪器设备及仪器仪表制造,信息化学品制造等 6 大类。

  从制造业结构数据表现来看,传统制造业和高端制造业投资增速持续呈现较为显著的分化。1-8月高技术制造业投资增速仍明显高于整体,未来或继续起到一定对冲传统行业投资增速下行压力的作用。我们认为即使考虑盈利修复的积极因素,传统制造业投资出现显著周期性复苏的可能性也不大(从过去十五年我国经济数据来看,没有看到出现明显的设备更新周期,制造业投资增速中枢整体呈下行态势),但未来国家可能持续在高技术制造业领域给出更积极的政策支持,制造业的行业成分结构切换可能是中长期趋势。

  十九大对我国当前主要矛盾的判断出现变化,更加强调了人民日益增长的美好生活的需要、以及对高质量增长的重视。供给侧改革重心“由破到立”,未来更加强调提高全要素生产率,为新一轮科技周期的孕育创造良好环境,我们认为重点之一将会围绕高端制造业,通过在相关领域加大长周期投资,促使资本与产业深度结合。在中美贸易冲突未来局势仍然存在较大不确定性、美国可能在各方面限制我国高端制造业生产和发展的情况下,加大对高端制造业政策支持的必要性变得更为突出。

  金融供给侧改革主要目的就是支持实体经济发展,央行货币政策在维持整体稳健基调同时,更加强调定向支持科创行业、小微企业,缓解融资难融资贵问题,我们认为明年这一政策导向不会改变。未来相关领域(如计算机电子设备制造)在政策支持下,其投资有望继续维持较快增长。

  【华泰宏观李超】需求仍在筑底,等待企业盈利改善逻辑——工业生产和投资端的积极因素何时体现?

  总结起来,我们认为,目前先行指标PMI显示盈利预期有一定的改善,但需求侧尚未出现明确复苏迹象,仍在筑底阶段;在翘尾因素和逆周期政策对冲的综合作用下,PPI有望在今年四季度见底,明年中枢有望较今年上行;财政减税降费有望改善工业企业利润率,结合PPI上涨的因素,工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年初转正;库存周期目前仍在被动去库存阶段,随着盈利修复改善,有望在明年上半年逐渐切换到主动补库存。2020年制造业投资中枢有望高于今年,但考虑我国朱格拉周期不明显、经济难出现大幅复苏的特征,制造业投资增速的反弹幅度可能有限。我们认为这些工业生产和投资角度的积极因素,可能在明年上半年拉动经济增速出现1~2个季度的小幅反弹,但难以拉动经济增长中枢出现持续反转。

  风险提示

  进出口产业链下行压力加大,影响相关产业生产和投资预期;减税降费政策对企业刺激效应不及预期;逆周期政策力度不及预期,产成品价格上行和盈利层面修复的表现不及预期。

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关键词阅读:华泰证券 李超 盈利

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