国君策略:外生变量冲击 放眼中期审视战略配置意义

1评论 2019-08-25 19:49:54 来源:金融界网站 打板粤泰股份错在哪?

  导读

  短期事件性外生变量冲击市场,但我们建议要放眼中期维度审视冲击后的战略配置意义。

  摘要

  本周策略观点:短期事件性外生变量冲击市场,但我们建议要放眼中期维度审视冲击后的战略配置意义。

  中期维度,我们面临经济下行,为什么盈利能够上行?一是上市公司竞争优势带动市场率提升对抗经济周期下行,二是加杠杆放大盈利效应。

  贸易问题对于盈利的影响有多大?在不考虑对冲政策的情况下,贸易升级会影响短期盈利高低,但不影响盈利修复趋势;考虑对冲政策,就算5050亿全部加征25%关税,Q4GDP破6概率仍低,政府加杠杆的空间较大,给予“足够”的托底力度并不困难。

  盈利如果上行,现在估值算不算贵?我们认为考虑盈利上行,尽管当前估值分层,但整体估值处于低位,这为绝佳战略配置期提供了强有力支撑。

  正文

  1.本周核心观点

  中期维度,我们面临经济下行,为什么盈利能够上行?一是上市公司竞争优势带动市场率提升对抗经济周期下行,二是加杠杆放大盈利效应。

  盈利如果上行,现在估值算不算贵?我们认为考虑盈利上行,尽管当前估值分层,但整体估值处于低位,这为绝佳战略配置期提供了强有力支撑。

  2.经济周期下行,盈利为什么能上行?

  盈利作为当前市场的核心矛盾,所有投资者都在关心。但是,我们不可避免的会遇到一个问题:在经济下行的背景下,盈利为什么能够回升,盈利靠什么回升?在全社会需求(投资、消费)整体趋弱的背景下,盈利回升或许面临更大阻力和质疑。

  首先,我们可以看下美国近80年以来的经验(图1)。从20世纪30年代以来,美国经济整体趋势向下。与之形成对比的是,股票市场盈利却能维持平稳增速。一个合理的解释是,股票市场的上市公司作为行业中的优质企业(上市本身是行业中出色的标志),马太效应强化使得其市场占有率不断提升,规模效应提升对抗经济周期下行。

  对比中国市场,这一结论似乎更为显著(图2)。2000年以来,中国GDP增速趋势呈现先起后落的“倒U型”,但是全A非金融部门的盈利增速趋势呈现先落后起的“U型”。可见,中国上市公司的马太效应相较美国更强,这是盈利增长能够对抗经济下行的核心原因之一。

  从财务视角上看,伴随产业、经营发展深化,上市公司微观上提升自身经营能力(销售净利率/周转率),中观上提升杠杆率都将助于盈利能力改善。而我们要意识到,加杠杆是助于逆周期增长的关键(图3&4)。从美国经验上看,1950年来非金融部门杠杆率从30%上升至75%,对应期间GDP的逐步下行。反观中国,GDP下行拐点出现在2009年,而此时恰好是中国的非金融部门杠杆率未来8年上升期的起点,加杠杆更显威力之大。

  这正是我们强调信用修复向盈利传导的关键所在。我们在《曙光初现:绝佳配置期证真中0817》中强调,LPR是信用修复的一剂良药,时间助它生效。LPR改革带来的融资成本下移对于盈利的影响大概率要到2020年才能有所体现,核心是期间等待融资扩张、杠杆率提升。整体而言,我们认为LPR推进会加速市场信用拐点到来,这将进一步传导至ERP和盈利端。

  4. 盈利如果上行,现在估值算不算贵?

  如果按照盈利上行逻辑推演,当下的估值水平贵不贵呢?我们认为,尽管当前估值分层,但仍然处于较低位置。

  指数上,从五维数据库体系上(表2),上证综指当前分位数为20%,上证50为24%,沪深300为32%,中证500为10%,尽管外部矛盾会带来阶段性市场压制,估值下行的空间是有限的。

  行业上,估值分层比较严重。从当前水平上看,消费和科技的估值水平较高,普遍超过20%估值分位数,其中食品饮料(47%)、电子(21%)、通信(51%)、计算机(60%)尤其显得贵。与之形成对比的是周期行业如地产(3%)、化工(9%)、采掘(10%)。我们认为,行业估值分层严重,市场聚焦的消费和科技估值较高,但是结合2019年业绩来看,整体估值水平仍较低。按19年业绩计算,食品饮料估值分位数回落到25%、医药回落到14%、TMT均回落到1%附近(商誉减值包袱放下后的盈利大幅增长)。

  估值低位叠加“信用-ERP-盈利”的中期拐点,珍视绝佳战略配置期。当前,全球20多个经济体出现预防式/被动式的降息,而东方的中国独树一帜,在此关键时刻推进利率市场化改革进程。此举精准打击了当前的信用分层现象,实体融资利率的下行将带来信用-ERP-盈利的中期拐点。我们一直强调,恐惧是有极限的,且要关注信用修复带动的盈利修复。一方面是金融机构融资的引导、利率市场化的推进,另一方面是需求侧政策的跟进,在有需求的环境下信用疏导将更为通畅,这使得我们对于盈利修复的信心更为坚定。往后看(6-12个月),伴随信用周期开启、需求侧政策的推进,我们会看到ERP和盈利的双“耐克型”,基于4X4配置体系,推荐两条主线:1)优选风格。看好新型基建发力,通信、计算机等成长风格,看好汽车、家电等低估消费。2)便宜的总能产生收益,兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。

  5. 五维数据全景图

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关键词阅读:估值水平 杠杆放大 1950年 外生变量 上证综指

责任编辑:郭亮
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