财信研究:“利率市场化改革+定向降息”组合有望很快到来

1评论 2019-07-11 13:41:02 来源:金融界网站 打板粤泰股份错在哪?

  文财信国际经济研究院伍超明胡文艳 李沫

  一、美联储主席国会证词偏鸽,不出意外美国7月降息将成事实

  北京时间7月10日晚间,美联储主席鲍威尔在国会发表证词称,自6月FOMC会议以来,不确定性持续施压经济前景;贸易及全球经济增速前景存在不确定性,美国经济前景近几周未出现改善;多数委员认为需要在一定程度上放松政策;存在通胀疲软的风险,且风险比美联储当前的预期更加持久;美国经济长期面临的挑战包括高企且不断在增长的联邦债务及相对停滞的处于中低水平的收入;因担忧贸易问题,投资似出现显著下滑。2019年上半年经济表现合理,就业市场健康;美国消费者支出增长于第一季度表现疲软,但数据显示有所回升,并以稳健的步伐发展;美国二季度经济增速表现温和,近几个月来许多海外经济体的经济动能有所放缓;房地产市场及制造业似乎于第二季度再度出现下滑。美联储的基本预期是,美国经济增长将保持稳定,劳动力市场保持强劲,通胀率将回升至美联储2%的目标;重申为维持美国经济增长美联储将采取“合适的”措施。

  受鲍威尔过会证词影响,联邦基金利率期货显示,美联储7月降息25个基点的概率为97.2%,降息50个基点的概率为2.8%;9月降息25个基点的概率为36.2%,降息50个基点的概率为61.4%。据此,如果不出意外,美联储7月降息将是大概率事件。

  二、全球经济下行风险增加,新一轮“降息潮”已来袭

  2019年以来,随着大型发达经济体货币政策正常化,金融条件收紧,美国财政刺激影响消退,中美贸易紧张局势升级,德国汽车产业出现中断等,全球经济扩张显著减弱,一些国际组织纷纷下调全年全球经济增速预测水平。如4月份国际货币基金组织(IMF)将全球、美国、欧元区和中国的GDP增速预测水平分别调整至3.3%、2.3%、1.3%、6.3%,较2019年1月份的预测值分别变动了-0.2、-0.2、-0.3、0.1个百分点。与此同时,4月份国际货币基金组织(IMF)预期美联储暂停加息,并释放了年内不再加息的信号,欧央行日本央行和英格兰银行都转向了更加宽松的政策立场,中国加大了财政和货币刺激力度,以抵消贸易摩擦的负面影响。基于上述宽松政策背景,IMF预测2019年下半年和2020年全球经济增速将出现回升。

  但5月份中美贸易摩擦升级,给全球经济增长带来新的阴影,各大国际组织继续下调全年经济增速。5月21日联合国年中展望报告指出,贸易紧张悬而未决会殃及发展中国家,“贸易长期低迷也会削弱投资前景,对中期生产力增长产生不利影响”,预测2019年全球贸易增长约为2.7%,与2018年的3.4%相比出现明显回落,将全球GDP增速也从1月份3%的预测值下调至2.7%。5月23日IMF报告指出,中美贸易“近来的紧张局势升级,可能会严重挫伤商业和金融市场情绪,扰乱全球供应链,进而危及2019年全球增长的预期复苏”。经合组织(OECD)也在5月份的展望报告中指出,贸易紧张局势使贸易和投资急剧放缓,制造业生产萎缩,商业和消费者的信心下滑,不仅损害了短期前景,也损害了中期前景,“现有贸易关系和基于多边规则的贸易体系面临的挑战,现在通过提高抑制投资和贸易的不确定性来破坏全球增长”,将全球经济增速预测值从去年11月和今年3月的3.5%、3.3%下调至5月的3.2%。

  在全球经济下行压力加大背景下,新一轮的“降息潮”已经来袭,截止7月2日,全球共有15个国家央行采取降息措施。其中,印度年内3次降息,阿塞拜疆和澳大利亚年内2次降息(见表1)。

  财信研究评美联储主席7月国会证词:“利率市场化改革+定向降息”组合有望很快到来

  三、预计中国央行7月将采取“利率市场化改革+定向降息”组合,降低实际利率水平

  (一)国内经济下行压力有所加大,稳需求任务增加

  根据6月27日央行二季度货币政策例会纪要的相关表述,央行对国内外经济增长的判断更趋谨慎。与2019年一季度例会相比,在二季度例会纪要中,央行对外部经济金融环境的担忧明显增加,这主要表现为中美贸易争端所带来的负面影响,包括经济下行冲击和金融方面的资金外流压力。在具体表述上,由一季度“不确定性仍然较多”变为二季度“外部不确定不稳定因素增多”。同时,对于国内的经济金融判断,维持一季度例会的表述不变,即“经济呈现健康发展”、“但仍存在一些深层次问题和突出矛盾”。整体上,央行对国内外经济增长的判断更趋谨慎,不确定不稳定增加实质上意味着风险增加。在统计数据上,国内5、6月PMI已处于连续两个月处于荣枯线下方,生产和需求两端均呈现疲软态势,国内经济下行压力有所增加。

  (二)国内实际利率水平上升,需采取措施降低企业成本

  截止2019年6月,国内的实际利率为2.75%,较2018年底提升0.80个百分点(见图1)。我们预计下半年PPI将大概率负增长,CPI也将在二季度见顶,这意味着如果名义利率不动的话,我国的实际利率水平将被动提高,企业的债务负担增加。在经济下行压力加大,企业盈利能力降低的宏观环境下,央行定向降息的必要性提升。

  财信研究评美联储主席7月国会证词:“利率市场化改革+定向降息”组合有望很快到来

  财信研究评美联储主席7月国会证词:“利率市场化改革+定向降息”组合有望很快到来

  这里之所以不提全面性降息,是要防止进一步刺激房地产泡沫。实际上,我国当前降息的最大顾虑,不在于美联储是否降息与否,以及是否会增加人民币汇率贬值压力,而在于国内房地产市场限制了央行的货币政策空间。

  对于人民币汇率贬值压力问题,其实并不是当前限制中国央行降息的最重要因素。一是影响人民币贬值的最重要因素,在短期内是中美贸易谈判,因为这直接涉及到经济增长——对汇率具有决定性影响的基本面问题,以及由基本面衍生出的预期问题;二是当前中美10年期国债收益率利率达到120BP左右,超过80-100BP的“舒适区间”,远超过40BP的低位水平,因此利差不会构成汇率大幅贬值的压力,也不会成为央行降息与否的决定性因素。

  对于房地产问题,才是影响央行迟迟不愿降息的主要因素。众所周知,我国房地产市场已成为吸收社会资金的“黑洞”。根据我们的测算,在居民可支配收入中,扣除消费支出外,与房地产相关的支出占比,2018年达到83.6%(见图2),这严重抑制了居民消费潜能。房地产对消费和制造业投资的影响方面,2016年去库存前后成为拐点,即由2016年之前的相互推动和正相关,转变为抑制和负相关(见图3-6)。此外,货币数据显示,2019年1-5月新增中长期贷款仅比2018年同期多124亿元,其中居民中长期贷款同比多增2276亿元,而非金融企业同比减少2152亿元,表明不仅社会存量资金在流入房地产市场,增量资金也不例外。因此,如果央行采取全面性降息措施,无疑会进一步刺激资金流入房地产市场,不但不能起到促进民营和小微企业发展,推动经济结构调整的目的,反而会加大系统性风险。

  财信研究评美联储主席7月国会证词:“利率市场化改革+定向降息”组合有望很快到来

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  财信研究评美联储主席7月国会证词:“利率市场化改革+定向降息”组合有望很快到来

  (三)预计央行将大概率采取“利率市场化改革+定向降息”组合,降低实际利率水平

  降低实际利率水平和推动利率市场化改革,是2019年我国经济工作的重点内容之一。对于前者,反复出现在去年年底的中央经济工作会议、今年初的政府工作报告和6月份总理召开的国务院常务会议中。根据上文的分析,我国实际利率水平不降反升。因此,我们预计央行将采取“利率市场化改革+定向降息”组合,降低实际利率水平,同时让利率市场化改革向前迈出一大步。具体看:

  推动利率“两轨并一轨”,疏通资金价格的传导,可以降低企业综合融资成本。当前,国内利率传导存在“双轨制”,第一轨由政策利率到货币市场利率以及债券市场利率,第二轨为由存贷款基准利率到信贷市场利率。这导致金融市场利率不能有效传导至信贷市场利率,央行的“宽货币”政策难以切实降低企业的信贷成本,小微和民营企业融资难、融资贵的问题仍十分突出。同时,随着金融创新不断发展,货币供应量指标与经济发展目标之间的相关性、可控性和可测性亦不断降低,货币政策调控框架由数量型向价格型转变显得尤为迫切。因此,为实现央行的政策意图与经济发展目标,市场利率与存贷款基准利率理应“两轨”并“一轨”,让公开市场操作利率、债券市场利率和信贷市场利率顺畅地联动传导,并推动企业融资成本有序下降,是未来一个时期内货币政策的重点与难点。

  我们预计未来央行将弱化贷款基准利率作为银行贷款定价的基准作用,可能采取的两轨并一轨的方式是,降低逆回购、MLF、TMLF等政策利率,同时将贷款利率的替代指标贷款基础利率(LPR)激活,让其与市场利率直接挂钩,起到降息效果和直接降低企业融资成本的作用,即借降息时机顺势推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”。之所以做出上述猜测,原因有四:

  第一,目前贷款基准利率与市场利率的联动效果不佳,且两者仍存在较大的利差,强行下调贷款基准利率治标不治本,反而向市场释放“双轨制”仍将继续存在的信号,与利率市场化方向背道而驰。第二,如果简单地将贷款基础利率(LPR)替代贷款基准利率,那么调整LPR与过去调整贷款基准利率实质上是一样的,没有本质区别,同样有违利率市场化改革方向。第三,将LPR与市场利率直接挂钩,并借鉴国际经验加上一个固定利差(如美联储LPR等于联邦基金利率加300BP)和能体现央行利率意图的“楔子”(类似汇率形成机制中的逆周期因子),既能保证政策利率与市场利率的平稳过渡,又能推进利率市场化改革进程。第四,当前降低企业综合融资成本的关键,是要解决风险溢价偏高问题,降息和降准都有利于降低风险溢价,推动贷款利率向市场利率并轨。历史经验表明,降息有利于改善企业的盈利能力,推动实体经济好转,减少信用违约事件,从而提高银行的风险偏好,降低风险溢价水平,最终引导贷款利率下行;降准有利于降低银行资金成本、增加可贷资金规模,同样能降低风险溢价。因此,根据国内经济基本面的需要,择时降准、降息或双管齐下,稳定经济总需求,降低风险溢价,也可以择机顺势加快利率并轨进程,建立以市场利率为基准的贷款定价机制,起到一举两得的效果。

  综合上述分析,我们认为央行择机择时推出“定向降息+利率市场化改革”组合的步伐,离我们越来越近了。

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关键词阅读:美联储 降息

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