申万宏源王胜:不要轻言“利空出尽” 什么情况下我们会重新乐观?

1评论 2019-05-27 09:04:09 来源:金融界网站 职业操盘手技能养成记

近期,我们反复强调面对海外环境的变化首先要承认不确定性,不要轻言“利空出尽”,风险偏好即便可以短期修复,也是向上有顶的。海外环境仍有较强不确定性的情况下,短期性价比出清是重新乐观的基本前提,政策对冲预期的明确可能成为后续超跌反弹的触发因素。

    申万宏源(行情000166,诊股)策略团队 傅静涛、王胜

  本期投资提示:

  近期,我们反复强调面对海外环境的变化首先要承认不确定性,不要轻言“利空出尽”,风险偏好即便可以短期修复,也是向上有顶的。这种情况下市场对基本面会看得更长(不难发现“业绩底”的预期经不起推敲),同时会更加重视改革政策即期效果的验证,市场的内在稳定性可能并不强。近期市场的走势基本符合我们的判断,观点的认同度也逐步提高。然而在我们看来,越是这种时候,越要积极思考未来的变数,本文就聚焦一个问题:什么情况下我们会重新乐观?

  一、海外环境仍有较强不确定性的情况下,短期性价比出清是重新乐观的基本前提,政策对冲预期的明确可能成为后续超跌反弹的触发因素。

  海外环境的改善或者稳定肯定是触发反弹的因素,但这不是本文讨论的重点。在我们看来,海外环境的变化是一场“持久战”,近期的事件性冲击对后续基本面可能产生持续影响。所以仅从事件性冲击的视角讨论海外环境的变化是不够的,市场需要对后续基本面影响的显现做准备。这种条件下,短期性价比出清是重新乐观的基本前提。好消息是,我们的量化指标显示,近期市场的性价比正在快速改善:全部A股的MA60强势股占比已回落至了12%,融资情绪指数也回落至了11%的历史低位。所以必须要承认,如果不考虑额外的冲击,市场已经在孕育反弹动能了。

  当然,仅仅有市场内生的反弹动能是不够的,如果没有实质边际改善的支撑,超跌反弹的可参与度可能不高,我们就没有必要转向乐观。我们认为,短期出现有效反弹需至少具备以下3个条件:(1)影响海外环境事件并未新增新的条线,已有事件条线的演绎继续,但市场反映已逐渐钝化(这其实也要基于性价比分析来做判断)。(2)基本面数据验证仍能保持一定韧性,减税降费对于消费的刺激效果及时显现,是可能触发反弹的基本面因素。在4月消费数据低于预期之后,市场仍期待5月消费数据的复苏。但从5月前两周的情况看,汽车销量仍显著低于季节性,这个条件尚不成立,后续变化仍有待观察。(3)管理层及时兑现对冲,缓和市场对于基本面的悲观预期,是可能触发反弹的政策面因素。但根据我们的观察,目前货币和财政政策仍处于平稳期,新的政策节奏变化尚未出现。财政政策方面,4月一般公共财政的支出力度仍高于过去3年,但仅仅是年初以来高强度的延续。而政府性基金支出在1-2月集中发力后,3-4月的支出力度已弱于去年同期。货币政策方面,央行在DR007上的管理策略并未发生明显变化,利率的波动中枢总体稳定,但波动区间较2018下半年更宽。货币政策的节奏变化仍有待后续观察。

  当然,我们注意到,尽管货币和财政政策的节奏尚未出现明显变化,但管理层对于产业政策的梳理近期有所加速,汽车购置税和风电上网电价政策明确,抑制资金过度流向股市房市,银行系统排雷的工作也在持续推进,我们理解,这是在海外环境变化的背景下,为后续国内政策节奏变化做必要的准备。

  在我们看来,以市场性价比阶段性出清,海外环境未出现新冲击为前提,短期市场出现有效反弹还需具备两个条件:(1)经济数据验证保持韧性,过往政策的效果需有所显现。(2)政策及时对冲,带来总需求增量催化。目前这两个条件尚不具备,还需观察等待。所以,短期市场如果兑现反弹,本质上也只是超跌反弹,赚钱效应可能有限。

  二、中期乐观的条件是海外环境未继续恶化+经济基本面自证韧性。即便在乐观情况下,确认这样的预期也需要时间。

  看中期,即便没有海外环境的变化,我们对2019年的判断也是“前高后低”。主要原因是经济基本面的环比季节性可能“上半年高,下半年低”,对应今年的宏观数据组合可能是GDP同比有韧性,但PMI有回落的阶段;而企业盈利验证的组合可能是归母净利润同比增速回升,但ROE和毛利率的下行趋势尚未结束。这样的组合并不是真正意义上的“业绩底”。而海外环境的变化提高了这种情形兑现的概率(甚至连同比增速都可能回落了)。如果要改变我们的中期观点,仅仅看到局部的政策对冲是不够的。只有以海外环境未继续恶化为前提,叠加经济基本面自证韧性,当真正的“业绩底”脉络出现时,我们才会对中期观点进行调整。更重要的是,即便最终乐观情况出现,市场想确认这样的预期也需要时间。目前我们仍可以保持耐心,小心求证。

  在之前的报告中,我们对经济环比季节性前高后低,2019年ROE趋势回落的逻辑做了讨论,这里我们再对毛利率趋势回落的逻辑做一次强化。毛利率是供需两端相互作用的结果,2016和2017年是供需逻辑共振支持毛利率持续改善,2018年是需求侧弱化,供给侧继续改善,独自支撑毛利率继续改善。而2019年应该是供给侧也出现钝化,毛利率回落的年份。需求侧的核心指标是上市公司营收增速,目前仍处于下行趋势中,而供给侧的核心指标是固定资产周转率,目前仍在上行,但持续性存疑。

  固定资产周转率不能持续改善的主要逻辑,是在建工程转固,产能逐步释放。我们看到,上市公司在建工程增速的高点2019Q1刚刚出现,而在建工程增速领先固定资产增速约4季度,这意味着固定资产增速的向下拐点可能要等到2020Q1才会出现(2019Q1固定资产增速的回落主要源于航空公司新租赁会计准则的调整,原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表,使得这部分资产不再计入固定资产,所以2019Q1固定资产增速的回落并不反映真实的产业趋势)。2019年后续可能出现营业收入增速下行,固定资产周转率反弹的组合,后续固定资产周转率上行放缓,甚至回落是大概率事件。2019年需求侧继续回落,供给侧支撑钝化,上市公司毛利率继续回落是大概率,真正的“业绩底”可能需要等到2020年。

  三、单纯基于主题轮动和超跌修复的反弹力度有限,核心资产的参与是反弹有效开展的基础。

  短期出现了强势股补跌+超跌股修复的组合。落实到量化指标上是MACD强势股占比和弱势股占比同时回落。我们认为这不是一个可持续的反弹形式。在海外环境变化,风险偏好向上有顶的情况下,单纯基于主题轮动和超跌修复的反弹力度注定有限。我们认为核心资产企稳回升,是反弹有效开展的基础:(1)核心资产长期基本面预期稳定,短期赚钱效应也有所收缩,防御属性有望逐步恢复。(2)核心资产仍是短期催化剂相对密集的方向,海外指数公司提高A股纳入比例兑现,减税降费的效果有望逐步显现,后续财政支出潜在的加码方向也聚焦于以消费品为代表的核心资产。(3)机构投资者底仓集中于核心资产,只有底仓稳固,赚钱效应才有进一步扩张的空间(赚钱效应扩散的方向更可能是成长股,但目前尚不具备有效扩散的条件)。所以,反弹结构“消费搭台,成长唱戏”的格局未变,消费把握当下,关注白酒,农林牧渔纺织服装和商贸零售,政策对冲角度关注家电和汽车;成长唱戏仍需待时,5G新能源和半导体可逢低布局龙头,但板块整体反攻时机未到。

  正文:

  近期,我们反复强调面对海外环境的变化首先要承认不确定性,不要轻言“利空出尽”,风险偏好即便可以短期修复,也是向上有顶的。这种情况下市场对基本面会看得更长(不难发现“业绩底”的预期经不起推敲),同时会更加重视改革政策即期效果的验证,市场的内在稳定性可能并不强。近期市场的走势基本符合我们的判断,观点的认同度也逐步提高。然而在我们看来,越是这种时候,越要积极思考未来的变数,本文就聚焦一个问题:什么情况下我们会重新乐观?

  一、海外环境仍有较强不确定性的情况下,短期性价比出清是重新乐观的基本前提,政策对冲预期的明确可能成为后续超跌反弹的触发因素。

  海外环境的改善或者稳定肯定是触发反弹的因素,但这不是本文讨论的重点。在我们看来,海外环境的变化是一场“持久战”,近期的事件性冲击对后续基本面可能产生持续影响。所以仅从事件性冲击的视角讨论海外环境的变化是不够的,市场需要对后续基本面影响的显现做准备。这种条件下,短期性价比出清是重新乐观的基本前提。好消息是,我们的量化指标显示,近期市场的性价比正在快速改善:全部A股的MA60强势股占比已回落至了12%,融资情绪指数也回落至了11%的历史低位。所以必须要承认,如果不考虑额外的冲击,市场已经在孕育反弹动能了。

  图 1:全部 A 股的 MA60 强势股占比已回落至 12%,市场性价比正快速改善

  当然,仅仅有市场内生的反弹动能是不够的,如果没有实质边际改善的支撑,超跌反弹的可参与度可能不高,我们就没有必要转向乐观。我们认为,短期出现有效反弹需至少具备以下3个条件:(1)影响海外环境事件并未新增新的条线,已有事件条线的演绎继续,但市场反映已逐渐钝化(这其实也要基于性价比分析来做判断)。(2)基本面数据验证仍能保持一定韧性,减税降费对于消费的刺激效果及时显现,是可能触发反弹的基本面因素。在4月消费数据低于预期之后,市场仍期待5月消费数据的复苏。但从5月前两周的情况看,汽车销量仍显著低于季节性,这个条件尚不成立,后续变化仍有待观察。

  (3)管理层及时兑现对冲,缓和市场对于基本面的悲观预期,是可能触发反弹的政策面因素。但根据我们的观察,目前货币和财政政策仍处于平稳期,新的政策节奏变化尚未出现。财政政策方面,4月一般公共财政的支出力度仍高于过去3年,但仅仅是年初以来高强度的延续。而政府性基金支出在1-2月集中发力后,3-4月的支出力度已弱于去年同期。

  货币政策方面,央行在DR007上的管理策略并未发生明显变化,利率的波动中枢总体稳定,但波动区间较2018下半年更宽。货币政策的节奏变化仍有待后续观察。

  当然,我们注意到,尽管货币和财政政策的节奏尚未出现明显变化,但管理层对于产业政策的梳理近期有所加速,汽车购置税和风电上网电价政策明确,抑制资金过度流向股市房市,银行系统排雷的工作也在持续推进,我们理解,这是在海外环境变化的背景下,为后续国内政策节奏变化做必要的准备。

  在我们看来,以市场性价比阶段性出清,海外环境未出现新冲击为前提,短期市场出现有效反弹还需具备两个条件:(1)经济数据验证保持韧性,过往政策的效果需有所显现。(2)政策及时对冲,带来总需求增量催化。目前这两个条件尚不具备,还需观察等待。所以,短期市场如果兑现反弹,本质上也只是超跌反弹,赚钱效应可能有限。

  二、中期乐观的条件是海外环境未继续恶化+经济基本面自证韧性。即便在乐观情况下,确认这样的预期也需要时间。

  看中期,即便没有海外环境的变化,我们对2019年的判断也是“前高后低”。主要原因是经济基本面的环比季节性可能“上半年高,下半年低”,对应今年的宏观数据组合可能是GDP同比有韧性,但PMI有回落的阶段;而企业盈利验证的组合可能是归母净利润同比增速回升,但ROE和毛利率的下行趋势尚未结束。这样的组合并不是真正意义上的“业绩底”。而海外环境的变化提高了这种情形兑现的概率(甚至连同比增速都可能回落了)。如果要改变我们的中期观点,仅仅看到局部的政策对冲是不够的。只有以海外环境未继续恶化为前提,叠加经济基本面自证韧性,当真正的“业绩底”脉络出现时,我们才会对中期观点进行调整。

  更重要的是,即便最终乐观情况出现,市场想确认这样的预期也需要时间。目前我们仍可以保持耐心,小心求证。

  在之前的报告中,我们对经济环比季节性前高后低,2019年ROE趋势回落的逻辑做了讨论,这里我们再对毛利率趋势回落的逻辑做一次强化。毛利率是供需两端相互作用的结果,2016和2017年是供需逻辑共振支持毛利率持续改善,2018年是需求侧弱化,供给侧继续改善,独自支撑毛利率继续改善。而2019年应该是供给侧也出现钝化,毛利率回落的年份。需求侧的核心指标是上市公司营收增速,目前仍处于下行趋势中,而供给侧的核心指标是固定资产周转率,目前仍在上行,但持续性存疑。

  固定资产周转率不能持续改善的主要逻辑,是在建工程转固,产能逐步释放。我们看到,上市公司在建工程增速的高点2019Q1刚刚出现,而在建工程增速领先固定资产增速约4季度,这意味着固定资产增速的向下拐点可能要等到2020Q1才会出现(2019Q1固定资产增速的回落主要源于航空公司新租赁会计准则的调整,原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表,使得这部分资产不再计入固定资产,所以2019Q1固定资产增速的回落并不反映真实的产业趋势)。2019年后续可能出现营业收入增速下行,固定资产周转率反弹的组合,后续固定资产周转率上行放缓,甚至回落是大概率事件。2019年需求侧继续回落,供给侧支撑钝化,上市公司毛利率继续回落是大概率,真正的“业绩底”可能需要等到2020年。

  三、单纯基于主题轮动和超跌修复的反弹力度有限,核心资产的参与是反弹有效开展的基础。

  短期出现了强势股补跌+超跌股修复的组合。落实到量化指标上是MACD强势股占比和弱势股占比同时回落。我们认为这不是一个可持续的反弹形式。在海外环境变化,风险偏好向上有顶的情况下,单纯基于主题轮动和超跌修复的反弹力度注定有限。我们认为核心资产企稳回升,是反弹有效开展的基础:(1)核心资产长期基本面预期稳定,短期赚钱效应也有所收缩,防御属性有望逐步恢复。(2)核心资产仍是短期催化剂相对密集的方向,海外指数公司提高A股纳入比例兑现,减税降费的效果有望逐步显现,后续财政支出潜在的加码方向也聚焦于以消费品为代表的核心资产。(3)机构投资者底仓集中于核心资产,只有底仓稳固,赚钱效应才有进一步扩张的空间(赚钱效应扩散的方向更可能是成长股,但目前尚不具备有效扩散的条件)。所以,反弹结构“消费搭台,成长唱戏”的格局未变,消费把握当下,关注白酒,农林牧渔,纺织服装和商贸零售,政策对冲角度关注家电和汽车;成长唱戏仍需待时,5G、新能源和半导体可逢低布局龙头,但板块整体反攻时机未到。

  本文作者:傅静涛、王胜,来源:申万宏源策略团队,原文标题《在什么情况下我们会重新乐观?》

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关键词阅读:增速 强势股 补跌 核心资产 赚钱效应

责任编辑:郭宗明 RF13236
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