广发策略戴康:制度变革推动资金流向中国优势行业及企业

1评论 2019-04-24 09:46:33 来源:广发证券 作者:戴康、陈伟斌 职业操盘手技能养成记

金融供给侧改革从股票供需两端推动A股生态进化,基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大,A股投资思维进化,存量思维和阿尔法思维重要性上升,中国优势企业将胜出。

  报告摘要

  金融供给侧改革从股票供需两端推动A股生态进化,基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大,A股投资思维进化,存量思维和阿尔法思维重要性上升,中国优势企业将胜出。

  股票供给端:制度变革推动优胜劣汰,优势企业胜出

  金融供给侧改革主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制,科创板推出试点注册制叠加退市制度完善,通过优胜劣汰推动A股供给端生态变化,政治局会议“结构性”重于“周期性”进一步印证未来趋势是分化。从筹码角度看未上市优质企业已不多,优质筹码供给减少。中国优势企业将胜出。

  股票需求端:制度变革改变投资者结构,长线占优

  金融供给侧改革推动长线投资者话语权不断提升,中国优势企业将持续获得长线投资者青睐。一方面,资本市场双向开放步伐进一步加快,以外资为代表的长线投资者持续流入A股,预计一到两年内外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。另一方面,以社保、公私募基金为代表的境内投资者尝试拉长考核期限,长期投资者势力进一步壮大。长线投资者话语权提升后优先选择中国优势企业。

  A股市场结构演变推动投资思维进化

  传统投资思维中,边际思维中对于边际变化以及拐点判断准确度要求较高,实施难度较大,容易错过较好的买卖点。博弈思维基于零和游戏认识赚“交易对手的钱”而非“业绩增长的钱”。

  金融供给侧改革从股票供需两端对打破了边际思维和博弈思维定式,存量思维重要性明显提升。股票供给端优胜劣汰,优势企业胜出;股票需求端投资者结构演变,长线占优。长线投资者将持续买入中国优势企业。

  齐涨齐跌经验弱化,市场贝塔重要性下降,阿尔法重要性上升。具有中国优势的行业及企业将持续胜出,未来分化将是常态。

  中国基本面边际变化更优,估值不贵

  今年美联储偏鸽美元升值放缓,资金从发达流向新兴,中国是外资最看重的新兴市场之一。中美利差回升及人民币汇率升值也反映了近期中国基本面边际变化相对更优。从全球视角看A股估值水平并不贵,无论是从指数层面还是外资偏好的龙头企业来看,A股的估值均具有一定的优势。

  制度变革推动资金流向中国优势行业及企业

  中国优势企业引领金融供给侧慢牛。从中国经济供需两端寻找,需求端看,中国优势在于庞大内需以及拓展海外市场,关注食品饮料(白酒、调味品、乳品)、家电(白电、小家电)、建材(石膏板、涂料)等;供给端看,中国优势在于产业链完善及特有资源,关注电子(安防、激光)等。

  核心假设风险:外资流入不及预期、科创板进度不及预期、经济不及预期。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

引言

  去年三季度,我们发布《A股“进化论”》十篇系列报告,提出A股策略研究需要跳出原有框架,在A股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下,适者生存,A股投资策略需要进行适应性调整。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态,未来A股将迎来大分化格局,“以龙为首”格局刚刚开启。

  今年2月份决策层提出“金融供给侧改革”,这实际上进一步深化和拓展了我们去年在《A股“进化论”》系列报告中提到的资本市场供给侧改革。从“金融供给侧改革”这条主线出发,可以推出A股三大值得关注的方向——成长科技、高端制造和中国优势企业。(1)科技:2月初以来我们战略性转向看多创业板,3月15日发布《成长底、科技牛》专题报告,构建并完善“四位一体”成长股框架,并指出“金融供给侧改革”将从流动性、风险偏好和分子端驱动成长股走牛;(2)高端制造:4月2日我们发布《“稳”民企,“兴”制造》专题报告,指出金融供给侧改革推动下政策由破到立,高端制造重点发力重塑全球价值链,中国经济“新旧动能换挡”,高端制造助力经济突围。(3)中国优势:金融供给侧慢牛重塑中国优势行业及企业。

  “金融供给侧慢牛”重塑中国优势行业及企业

  从战略层面看,金融供给侧改革是一场深刻而又广泛的金融体系制度变革。这场制度变革将分别从股票供给端(上市公司)和股票需求端(投资者)等多个维度,推动A股生态进化,并进而影响A股投资思维演变

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  从股票供给端来,科创板推出并试点注册制,配套以退市制度完善,A股将经历一场优胜劣汰,A股生态进化后中国优势企业胜出;

  从股票需求端来看,扩大金融对外开放、境内机构考核期拉长,A股投资者结构将发生深刻变化,长线投资者话语权不断提升,中国优势企业是长线投资者的最佳选择。

  股票供给端和需求端的演变,推动A股投资思维进化。进化之一是存量思维重要性提升,边际思维和博弈思维重要性下降;进化之二是齐涨齐跌的经验正在弱化,市场贝塔重要性下降,阿尔法重要性上升。

  此外,中国经济基本面较海外更优,且A股估值并不贵。长线资金的选择就是以较便宜或者合理的价格持续买入中国优势行业及企业。本篇我们将主要论述为何要重视中国优势行业和企业的投资机会,后续我们将联合相关行业,发布中国优势企业联合推荐报告。

报告正文

  一、股票供给端:改革推动优胜劣汰,优势企业胜出

  1.1金融供给侧改革是今年市场主线

  去年三季度,我们发布《A股“进化论”》十篇系列报告,率先提出A股策略研究需要跳出原有框架,在A股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下,适者生存,A股投资策略需要进行适应性调整。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态,未来A股将迎来大分化格局,“以龙为首”格局刚刚开启。

  今年2月份最高层提出开展“金融供给侧改革”,这实际上进一步深化和拓展了我们去年在《A股“进化论”》系列报告中提到的资本市场供给侧改革。今年2月22日习总书记提出“金融供给侧结构性改革”。2月28日,银保监会发言人肖远企表示从改善金融供给等五方面推进金融供给侧改革,2月26日央行副行长潘功胜表示央行将为金融供给侧改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境,2月27日证监会主席易会满表示资本市场改革值得期待,科创板作为重要抓手也先行落地。

  “金融供给侧改革” 的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制,加大直接融资的力度从而实现资源配置优化。从过去两年“信用二元分化”格局来看,间接融资的职能有限,对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够,从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度,从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置,向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持,配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善,实现经济向“高质量发展”主线的转型。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  上周政治局会议的定调夯实了金融供给侧改革的重要性。从本次政治局会议可以看出“结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”。相较于“周期性”普涨普跌,“结构性”意味着大分化,中国优势企业胜出。本次政治局会议的表述,有助于我们更加清晰的理解金融供给侧改革的内涵——(1)会议新提法“供给侧结构性改革的办法稳需求”旨在提高供给端企业要素生产率,压缩无效的供给同时引导资源流向符合高质量发展主线的新经济领域,“金融供给侧改革”提高直接融资的占比将在更优服务实体经济的同时实现资本市场对资源配置的倾斜;(2)会议提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”,我们认为科创板是新经济宽信用的重要媒介,为科创类(高质量发展、先进制造)企业的直接融资提供制度机制;(3)“要以高水平对外开放促进深层次改革,扩大外资市场准入”符合金融供给侧改革“扩大金融体系对外开放”的思路。此外,从本次政治局会议还可以看出“结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”。去年12月政治局会议对经济任务表述为“周期性和结构性并重”,而本周政治局会议中对经济下行压力的表述为“既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的”。映射到资本市场,“周期性”意味着总量刺激普涨普跌,即或者是泥沙俱下,或者是鸡犬升天;“结构性”意味着大分化,优胜劣汰,没有基本面支撑的尾部企业将被淘汰,具有基本面支撑的中国优势企业将胜出。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  1.2金融供给侧改革将深刻改变A股股票市场供给端

  “金融供给侧改革”让市场在资源配置中起决定性作用,科创板推出并试点注册制,叠加退市制度完善,这将深刻改变股票市场供给端,通过优胜劣汰推动A股生态发生变化。

  科创板以包容的制度创新,重点支持高新产业及战略产业等新经济领域企业直接融资。科创板有三点突破:第一,允许创新能力突出且尚未盈利的公司上市;第二,允许不同投票权架构的公司上市;第三,允许红筹和VIE架构企业上市。设立科创板并试点注册制,重点支援具有关键核心技术、品牌度高、具有较强成长性企业等优质企业进行直接融资。科创板通过引导金融资源向新兴产业与战略产业等新经济领域转移,更好发挥资本市场对科技创新产业和实体经济的支持功能。

  科创板试点注册制推出将增加A股股票供给,供给增加推动A股生态变化,优胜劣汰下,具有中国优势的企业将胜出。比科创板本身更重要的是科创板试点注册制,进一步优化资源配置,“让市场在资源配置中起决定性作用”,意味着未来优胜劣汰下,A股生态将进一步发生变化,只有具有中国优势的企业才能胜出。注册制以信息披露为核心,体现了更加市场化的上市制度。对比美国,美国在今年上市公司数量达到4872家。中国目前上市公司约3600家,过去十年平均每年新上市191家,科创板试点注册制放开后,保守估计预计未来三年平均每年科创板额外上市150家左右,假设主板及中小创按原有上市速度,则未来三年将一共上市(150+191)×3≈1000家,A股上市公司总数将达到4600家左右。考虑到投资者不仅可以投资A股,还可以通过互联互通机制投资港股,目前港股通可投资标的近500只,考虑到金融供给侧改革下资本市场双向开放不断扩大,港股通可投资标的有望进一步扩大。对于投资者而言,研究力的增长速度难以跟上可投资标的数量的扩张速度,最优选择是选择具有基本面良好、具有中国优势的龙头企业。没有基本面支撑缺乏优势的A股股票关注度和流动性可能会持续萎缩。

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  科创板推动试点完善退市机制,市场化退市机制推动优胜劣汰,处于头部的中国优势企业相对尾部企业优势进一步扩大。本次科创板采取严格退市制度,完善交易类退市指标,构建成交量、股票价格股东人数和市值四个类型的市场指标,简化退市程序,取消暂停上市和恢复上市程序,对应当退市的企业直接终止上市,退市时间进一步缩短。市场发现价格功能主导下,对于经营管理出现问题的企业,市场会直接对其股价做出反应,下调对公司市值的估值水平,触发退市指标,强制退市,从而构建一套市场化的退市机制。科创板制度变革有望推动整个A股退市制度进一步市场化。1999年至2018年间,A股退市公司数量共计为115家,年均退市企业数量仅为个位数。近十年来,A股退市公司数量每年不超过10家。而资本市场更为发达的美国,退市现象成为常态。根据wind数据,2013年以来美股退市公司数量每年都在200家以上,2013年当年最高退市326家。随着A股退市制度逐渐完善,尾部上市公司退市风险明显增加,而试点注册制带来的借壳价值萎缩,尾部上市公司收益风险比明显下降。而具有中国优势的头部企业优势将进一步扩大。

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  1.3中国优势企业的筹码供给越来越少

  中国各行业最优秀的企业基本都已上市,未上市的优势企业已然不多。截止当前,中国A股上市公司已超过3600家,另外还有部分企业在港股、美股等海外上市。目前来看,各行业最为优秀的龙头公司基本都已在A股或者海外上市,没有上市的优质企业已经不多了。胡润独角兽榜单专门追踪未上市的独角兽企业,根据最新公布的2018胡润大中华区独角兽榜单,排名前20的企业知名度尚可,但20名之后的企业无论是知名度还是企业估值,都有明显下降。

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  二、股票需求端:制度变革改变投资者结构,长线占优

  2.1金融供给侧改革推动对外开放,以长线为主的外资加速流入A股

  资本市场双向开放步伐进一步加快,以外资为代表的长线投资者话语权不断提升。我国经常账户已实现自由化,但资本账户离自由化仍然存在距离。2000年以来我国一直在推动资本市场开放,但整体更加追求“稳”而非“进”。2003年我国就推出了QFII机制,2006年QDII机制也开始运行,2011年RQFII制度推出,但整体而言资本账户下的自由化程度仍然较低。2014年底沪港通开通对股票市场的双向开放是一个较大的进步,2016年底深港通开通,互联互通机制再进一步。2018年6月,A股正式纳入MSCI指数,象征着A股在全球化方面再上一个台阶。但整体而言,A股资本市场双向开放程度仍然远远不够。截至18年末,我国台湾股市外资持股占比达到25%-30%,韩国股市外资持股占比达到16%,而A股仅有2.4%。今年A股站在量变到质变的关键节点上,资本市场双向开放步伐进一步加快。主要表现在:1)A股纳入MSCI因子今年将分三步从5%提高到20%,今年6月初将实施第一步从5%提高至10%;2)A股将于今年6月正式纳入富时指数,今年A股入富纳入因子将分两步从0提高至15%,其中今年6月将实施第一步从0提高至5%。

  当前外资已与A股公募基金、保险公司的持股规模形成三足鼎立之势。预计一到两年内,外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。根据Wind数据,截至18年12月末外资持仓A股约1.2万亿元(其中北上资金持仓约6700亿元,R/QFII等持股约4800亿元)。同期,国内主动型公募基金(包括主动偏股型和灵活配置型)对A股的持股规模约9000亿元,而保险公司持有的股票及基金规模约1.9万亿元。外资、主动型公募基金和保险资金已构成A股机构投资者最重要的三股力量,形成三足鼎立之势。其中,保险公司目前1.9万亿元的持股规模虽然超过外资持股的1.15万亿元,但2017年以来外资持股规模的年均增速为33%,远高于保险公司4%的年均增速。又考虑到公募基金持股规模自2018年6月以来有显著下降趋势,因此预计一到两年内,外资持股规模将跃升各类机构投资者中的第一位。

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  2.2境内投资者拉长考核期限,长期投资者势力进一步壮大

  (1)社保

  社保基金酝酿试点新组合的五年期考核办法,从现在的一年一考核变成五年一考核,鼓励长期投资、鼓励价值投资。此前社保基金考核周期为一年,过短的考核周期不利于长期投资、价值投资。近期,基于社保基金长期投资、价值投资的理念,社保基金委托投资新组合考核机制将试点五年一考核,即委托给公募基金的新组合,不再考核短期业绩,而是以五年为周期进行考核,延长考核周期有利于引导管理人看重市场长期表现,重在突出管理人的长期业绩和业绩稳定性的评价导向性。如果社保基金的考核从一年变成五年的话,这将鼓励长期投资、鼓励价值投资,有利于基金经理更好的选择一些中长期的标的,避免追求短期收益。

  加速养老金入市进程,引导长期资金进入证券市场,可以实现养老金保值增值,并起到稳定市场的作用。2017年以来,我国养老金第一支柱基本养老保险开始进入入市运作阶段。2018年养老金入市全面启动,养老金账户出现在多只个股前十大流通股东名单中。截至2018年底,累计已有17个省区市与社会保险基金理事会签署合同,委托投资基本养老保险基金8580亿元,其中有9省市已启动了城乡居民基本养老保险基金的委托投资,合同金额773亿元。2019年将有包括河北、吉林等在内的9省市启动居民养老基金委托投资工作。根据既定政策目标,2017年及之后年度新增养老金结余的80%用于开展委托投资。长期来看,优质的长期增量资金参与股票市场,将有助于市场稳定与发展,以及长期投资结构优化。

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  2)公募及私募基金

  近年来封闭式基金的发行量不断上升,公募及私募基金的考核期同样也在拉长。以公募基金为例,2012年以前,基金市场主要以开放式基金为主,封闭式基金的发行量很少。2013年起,封闭式基金规模开始上升,封闭运作期以2年及以下为主;2017年发生了转折,基金封闭运作期开始以2年及以上为主。2018年封闭式基金发行规模达到273亿元,其中2年期及以上封闭式产品发行规模为178亿元,占比约65%。此前开放式基金短期考核压力较大,短期业绩的下滑可能会造成持有人的大规模赎回,不利于基金经理着眼于长期的投资运作。封闭式基金发行规模的扩大延长了基金的考核期限,有利于进一步壮大长线投资者队伍。

  (3)银行

  自18年银保监会发布理财新规以来,各大银行积极设立理财子公司,并健全考核制度增强投研能力,理财产品范围的扩大能为股市引入更多长期稳定资金。2018年9月银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》(简称“理财新规”)规定,商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务,暂不具备条件的,总行应当设立理财业务专营部门。在投资范围上,根据监管规定,虽然银行私募理财产品可直接投资股票,但银行公募理财产品需要通过公募基金间接进入股市,而银行理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资股票,理财产品投资范围的扩大意味着将有更多稳定的长期资金流入股市。理财新规发布以来,理财产品投资范围扩大,净值型产品及低起售点、长期限类产品明显增多;筹备申报理财子公司的商业银行持续增加,目前共有7家银行获批。

  2.3投资者投资思路逐渐转变,更加重视收益与风险的平衡

  伴随着A股市场结构的变化,投资者的投资思路也在逐渐转变,从过度关注收益转变为更加重视收益与风险的平衡。传统投资思路,投资者更关注收益率,而对风险的敏感程度相对较低。当市场出现行情时,出于对短期内高收益率的渴望,投资者很有可能改变自己原先设定的投资目标与投资组合。这种行为增加了股票市场的波动,不利于股市的发展。随着A股的不断成熟,长线投资者越来越多,不但关心股票的收益,而且还对风险更加重视。投资者相较以前更加关注收益率的波幅、波动方差等。反应收益和风险平衡的指标也越来越受到投资者的青睐,如夏普比例、最大回撤率等。具有中国优势的龙头股,普遍具有基本面较好、波动性相对较低的特征。在投资思路的转变下,长线投资者更倾向于买入并持有这些中国优势企业。

  三、A股市场结构演变推动投资思维进化

  3.1思维进化之一:存量思维重于边际思维、博弈思维

  传统投资思维中,边际思维较为盛行。边际思维本身没有问题,但边际思维中对于边际上的变化以及拐点的判断准确度要求较高,实施起来难度较大,容易错过较好的买卖点。不少投资者倾向于采用边际思维进行投资交易。例如,当认为景气度是重要驱动因素且景气度处于下滑区间,采用边际思维的投资者倾向于在景气度下滑的中后期买入,甚至是在景气度的拐点处买入。这种边际思维模式并不错,但问题在于,预计景气度下滑处于哪个阶段实际上并没有那么容易,如果预测不准,往往会错过较好的买点,卖的经验以此类推。与个股类似,大势研判层面采用边际思维也容易错过配置时机。我们在《否极泰来:A股历史性底部全对比》通过构建的“三大维度,二十指标”经典底部指标分析体系显示19年1月已基本符合底部特征。如果采用边际思维要等到企业盈利拐点之前才加仓,则可能已经错过熊转牛初期幅度非常可观的涨幅。而14-15年牛市并没有宏观经济景气向上的支撑,而是低估值情况下,流动性和风险偏好改善所推动的牛市,执着于企业盈利拐点边际思维甚至会错过整波牛市。

  存量思维与边际思维相比,存量思维重心不在于判断拐点,即使未来仍有可能边际变差,只要股价隐含的预期收益率达到标准就选择逐步配置。基于存量思维的投资者,认为股价下跌后,基于未来现金流折现后,当前股价具有较高的吸引力,并不希望等到最低的股价赚取最后一个板,基于这种存量思维就会选择逐步配置。与存量思维相比,边际思维希望赚取最后一个铜板,而存量思维是只要期望收益率达到心理预期就会选择入场。存量思维在大势研判方面也同样有效。无论是站在14年牛市前夜,还是今年年初,当各种指标显示股市估值已经处于底部,从长期视角来看期望收益率明显有吸引力时,就可以配置入场,而无须精确预判企业盈利拐点。

  传统投资思维中,博弈思维也较为流行。在纯粹的零和游戏状态下,基于赚“交易对手的钱”这一认识下,博弈思维可能是很有用的。但随着金融供给侧改革推动增量资金入场以及上市公司优胜劣汰,博弈思维也将过渡到存量思维。博弈思维暗含了一种假设,就是认为市场是存量资金在进行零和游戏,是赚“交易对手的钱”而非“上市公司业绩增长的钱”。对于零和游戏,如果交易对手买的较多,那基于博弈思维,自己自然不能买太多,因为这相当于交易对手抬轿子或者是接盘。目前市场有部分投资者把优质龙头股持续上涨理解成抱团取暖,也是基于博弈思维的一种理解。实际上这种基于博弈思维的理解,没有看到金融供给侧改革推动下长线投资者不断入场所带来的场内投资者结构的变化,也没有看到上市公司本身的分化。4月18日深交所发布创业板大盘指数,将创业板市场基本面良好、流动强的50只大市值股票编制成一个创业板大盘指数。目前A股总共有3600余只股票,创业板股票超过700只。深交所发布创业板大盘指数,暗含着交易所也意识到了未来市场焦点将进一步往头部公司集中。未来A股的市场生态,很有可能就是具有中国优势的头部公司强者恒强,而尾部公司虽然数量多,但却渐渐无人问津。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  为何存量思维相对于边际思维和博弈思维重要性在上升?

  金融供给侧改革从股票供需两端对打破了先前边际思维和博弈思维的定势,存量思维重要性明显提升。股票需求端,金融供给侧改革推动金融对外开放,境外长线投资者持续入场,而境内投资者也在向长线投资者进化。长线投资者倾向于从更长的时间跨度出发,对短期的边际变化相对不敏感,驱动从边际思维向存量思维进化。而且,在有增量资金的情况下,市场也会打破原先存量资金的博弈困境,驱动博弈思维向存量思维进化。股票供给端,金融供给侧改革推动直接融资体系变革,“让市场在资源配置中发挥更大的作用”,科创板试点注册制及退市制度完善,未来A股上市公司将进一步优胜劣汰,具有中国优势的行业及企业将胜出。对于中国优势企业而言,长线投资者基于赚取“上市公司业绩增长的钱”,就会选择持续买入。如果投资者还是囿于原先的博弈思维,认为交易对手买多了就不能再买,那会持续错失中国优势企业的长牛行情。

  3.2投资思维进化之二:市场贝塔重要性下降,阿尔法重要性上升

  齐涨齐跌的经验弱化,市场贝塔重要性下降,阿尔法重要性上升。股市的投资收益可分为两部分,即跟市场整体波动相关的β收益和跟特定行业/个股选择相关的α收益。过去数十年中国整体上处于高速发展阶段,这一发展过程的特点是增量经济发展模式,很多行业从无到有从小到大,整体而言需求明显大于供给,在没有触及天花板之前行业内所有公司都有足够的发展空间。但最近数年中国开始从增量经济发展模式转向存量经济发展模式,部分行业接近天花板,整体而言供给大于需求,无论是行业层面还是企业层面,均开始产生分化。16年以来的实体供给侧改革、19年以来的金融供给侧改革,进一步强化了行业层面和企业层面的分化格局,优胜劣汰,二八分化,马太效应愈发显著。反映到股市投资方面,就是α重要性在上升,β重要性在下降。

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  A股行业层面和企业层面的分化已经显现。以水泥为例,同样是周期性行业,但相比煤炭钢铁,水泥的阿尔法逐步胜出。自2016年实体供给侧改革以来,水泥行业涨幅达到70%,而同期煤炭和钢铁行业涨幅分别为8%和4%,水泥行业相对于煤炭钢铁,α收益十分突出。之所以水泥可以获得更高的α收益,原因在于水泥行业的供求关系格局更优,尤其是其中龙头企业的竞争优势更大。同一行业中个股的内部分化也在逐步加剧。无论是行业分化还是个股分化愈发明显,在把握β的基础上更要寻找α,寻找中国优势行业/企业尤为重要。

  为何行业层面和个股层面均出现明显分化?

  金融供给侧改革从股票供需两端推动行业和个股分化,具有中国优势的行业及企业将持续胜出。股票供给端,从过去数年经验来看,在中国由增量经济向存量经济迈进过程中,很多行业的头部企业市场份额越来越高,马太效应下市场集中度不断提升,竞争格局向头部企业进行倾斜。今年金融供给侧改革推动直接融资体系变革,“让市场在资源配置中发挥更大的作用”,科创板试点注册制及退市制度完善,未来A股上市公司将进一步优胜劣汰,具有中国优势的行业及企业将胜出。股票需求端,金融供给侧改革推动金融对外开放,境外长线投资者持续入场,而境内投资者也在向长线投资者进化。长线投资者倾向于配置而非交易,倾向于“买入并持有”而非频繁择时。结合股票供给端的优胜劣汰生态变化,长线投资者最优选择就是买入中国优势行业及企业。这一过程实际上就是反映了18年8月份我们陆续发布的《A股“进化论”》系列中提到的A股迎来大分化格局。金融供给侧改革进一步强化了这种分化,具有中国优势的行业及企业胜出后强者恒强,马太效应下市场集中度进一步提升。

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  四、战术层面中国基本面边际变化更优、估值不贵

  4.1基本面视角:中国是外资最为看重EM国家之一,且中国今年经济基本面的边际变化相对更优

  美元贬值期间新兴市场表现相对发达市场更优。今年以来美联储偏鸽美元升值放缓,资金从发达市场流向新兴市场。美联储3月会议纪要显示,鉴于全球经济和金融发展的不确定性,联邦基金利率维持在2.25%-2.5%不变,同时9月底提前结束缩表,并重申年内不加息。美联储近期表态“偏鸽”,美元指数有望保持较强势头,但持续上涨动能不足,或将维持宽幅震荡走势。美元贬值期间,国际资本基于避险需求,或更多流入新兴市场国家,提升新兴市场国家的资产价格。从历史经验来看,受益于外生的流动性,新兴市场表现往往优于发达市场。

  中国是外资最为看重的新兴市场国家之一。我们在18年12月20日发布的《变与不变——外资路演感悟》中提到外资对于新兴市场主要考察政治稳定性、经济增长、汇率、资本流动便利、通胀、外债风险、股市估值等因素,整体来说中国逐渐成为外资最为看重的EM国家之一。政治风险是外资重点考察的因素之一,中国政治稳定,优于其他EM国家;经济和金融方面,当前中国实际GDP增速虽已降至6%-7%区间,但仅略低于印度,仍然明显高于其他EM国家,成长性并不差;汇率稳定性中国也是较好的,人民币兑美元最近一年汇率年化波动率在4%左右,而EM国家普遍在5%-16%区间;资本流动方面现在中国也有改善,在香港市场通过陆港通买卖A股非常方便;中国通胀风险也较低,中国CPI一般维持在2%左右,而像巴西、印度、南非、俄罗斯等国平均水平在3%-5%区间。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  去年底以来中美利差回升及人民币汇率升值,也反映了中国经济基本面的边际变化相对更优。利差方面,中美长端利差在18年由1.5%收窄至最低0.3%,今年以来随着中美经济基本面和货币政策面变化逐渐走扩至0.8%;汇率方面,经济下行压力下18年人民币大幅贬值,而自18年底人民币汇率企稳回升,18年11月1日至19年4月18日,人民币兑美元汇率升值约4%。中国经济基本面边际变化更优主要原因是前期政策落地见效,年初以来国内房地产投资持续超预期并与基建投资形成共振。

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  4.2估值视角:全球视角看A股估值水平并不贵

  目前A股估值水平与全球其他主要指数相比并不高,具备一定吸引力。截至4月18日,上证综指的PE(TTM)估值为14.4倍,PB(LF)估值为1.6倍,深证成指的PE(TTM)估值为26.1倍,PB(LF)估值为2.8倍。从全球各国主要股指横向比较,A股PE、PB估值低于纳斯达克指数道琼斯工业指数和标普500等;从时间上纵向来看,A股于19年1月出现估值底后,目前估值仍处于较低的水平。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  在24个行业的龙头全球比较中,A股有多达12个行业具备估值优势,8个行业估值水平与全球持平,仅有4个行业的龙头在全球比较中偏贵。其中,A股的银行、公共事业、房地产三个行业的龙头在PE、PB、PEG和ROE四个维度的全球对比中全方位占优。技术硬件与设备、消费者服务、媒体、商业和专业服务、原材料、运输则在包括PEG的三个维度中具备优势。在外资较为关注的PEG方面,A股龙头具有较为明显的比较优势24个行业中,A股有高达15个行业在PEG的龙头全球比较中具备比较优势,比例高达62.5%。

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  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

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  五、制度变革推动资金流向中国优势行业及企业

  5.1以外资为典型代表的长线投资者进一步加速流入A股

  16年以来外资加速流入A股,预计19年外资进一步加速流入A股。我国自2014年11月开通沪深港通以来,陆股通北上资金持续流入,北上资金自2016年开始加速流入,16年、17年及18年北上资金分别净流入607亿元、1997亿元和2942亿元。截至19年4月17日,北上资金今年累计净流入1162亿元,同比增长86%。

  在入富及入摩因子提升的影响下,预计北上资金19年流入A股5000-6000亿元。其中,19年6月A股将正式纳入富时,预计带来北上资金约3500亿元;若19年6月入摩因子提高,预计将带来4,700亿元资金流。考虑到主动型基金可能低配,预计在入富及入摩因子提升促进下,19年北上资金流入A股规模可能达到5000-6000亿元。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  5.2以外资为代表的长线投资者A股持仓特征:偏好消费,关注成长

  北上资金一直较为青睐消费板块,尤其是食品饮料和家电行业,此外医药也位居外资较为青睐的行业前列。外资重点持仓前五大行业包括食品饮料、家用电器、银行、非银金融和医药生物等,其中食品饮料行业持股规模占比达20%,显著高于其他行业,家用电器占比排名第二,银行、非银金融、医药生物与电子的占比超过5%,其余行业均位于5%以下。北上资金当前持仓中偏好消费板块的特征较为明显。

  北上资金持仓股票的特征是大幅超配消费、小幅超配成长。其中,食品饮料和家电大幅超配13%和8%,医药生物、电子、非银金融等外资重仓持股行业则小幅超配1-2%。周期板块(包括采掘、化工、有色金属和房地产等)与银行行业则低配,其中银行低配最大达到5%,周期板块中采掘和化工分别低配4%与3%。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  外资持股为何集中在食品饮料、家电、电子等行业?我们认为,这背后反映了以长线投资者为主的外资,看好中国经济供需两端的优势,集中押注中国优势行业及企业。在此基础上,我们从经济需求以及供给两端的优势出发,去寻找中国优势行业及企业。

  5.3从经济供需两端寻找中国优势行业及企业

  中国优势企业引领金融供给侧慢牛,从中国经济供需两端来看中国均具有较强优势。从需求端看,中国的特有优势在于庞大内需市场、中产阶级快速成长带来的消费升级、行业集中度开始提升以及部分具有全球竞争力的企业积极拓展海外市场,食品饮料(白酒、调味品、乳制品)、家电(白电、小家电)、轻工制造(纸包装、软体家具)、建材(石膏板、涂料)、纺织服装(男装、童装)等各行业龙头具有较强的中国优势。从供给端来看,中国的特有优势在于高端人力资本充足、制造业产业链完善以及特有自然资源。电子(安防、激光)、有色(小金属)等行业龙头具有较强的中国优势。

  【广发策略戴康团队】A股进化:中国优势企业胜于易胜——金融供给侧慢牛系列报告(八)

  从需求端看,中国的特有优势在于庞大内需市场、中产阶级快速成长带来的消费升级、行业集中度开始提升以及部分具有全球竞争力的企业积极拓展海外市场。

  食品饮料行业受益于内需庞大、消费升级以及集中度提升,行业持续稳定增长,比如白酒龙头护城河深厚,消费升级下进入新一轮成长期。调味品行业持续稳定增长,龙头份额加速提升。受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起。

  家电行业受益于内需庞大、集中度提升以及拓展海外市场,成为典型的中国优势行业。规模优势下,龙头企业在与国内外竞争对手的抗衡中逐步在成本、效率、技术储备、行业地位等方面也都建立了明显的比较优势。以白电龙头和小家电龙头为代表的A股家电龙头依然具有良好的性价比。

  轻工制造行业部分细分领域涌现出一批具有全球竞争力的企业积极拓展海外市场。细分领域纸包装诞生了全球消费电子包装盒领域的龙头企业,基本实现全球行业消费电子行业核心客户如苹果、华为、联想、三星、索尼的全覆盖。细分领域软体家具行业诞生了综合性软体家居龙头品牌,全品类整合缔造全球竞争力。

  建材行业受益于内需市场庞大、集中度提升,细分领域涌现出中国优势企业。细分领域石膏板行业受益于国内市场规模、渗透率快速提升,护城河深厚的国内石膏板巨头市占率有望继续提升;细分领域涂料行业国内千亿级市场,行业集中度较低,本土企业有望弯道超车建立中国优势。

  纺织服装行业经过过去接近十年的调整,目前在供求两端都出现了非常积极的变化,尤其考虑到目前国内服装家纺行业很多子行业集中度远较国外发达国家低。男装龙头和童装龙头未来伴随集中度提升,龙头公司有望充分受益。

  从供给端来看,中国的特有优势在于高端人力资本充足、制造业产业链完善以及特有自然资源。

  在高端人力资本充足叠加制造业产业链完善背景下,伴随国内电子行业成长,电子行业在部分细分领域涌现出一批具有中国优势的企业,比如安防产业、激光产业

  特有自然资源方面,有色行业的小金属领域,尤其是稀土、钨、钼、锡均是重要的战略金属,能被广泛应用于民用、工业、军工等各个领域。这些小金属行业集中度较为集中,产量主要集中于中国,而钨和钼的储量也高度集中在中国。

  风险提示

  1、外资流入不及预期;

  2、科创板推进进度不及预期;

  3宏观经济走势不及预期。

关键词阅读:金融供给侧改革

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