光大策略:磨底中过悲与过喜的两极相通

1评论 2018-08-05 19:48:20 来源:金融界网站 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  要点

  “大转向、泡沫经济卷土重来”的过度乐观预期被证伪,以及对大博弈升级的担忧,共同造成了本周市场大幅杀跌,往后看,底部依旧有望越磨越高。1、大博弈催化政策再调整依旧是大概率事件,只是在大博弈升级在前、政策再调整在后,中间的时滞容易导致市场非理性下跌,鉴于中国已经成为内需和内部政策主导的经济体,在政策持续优化调整的背景下,市场在估值跌破基本面之后无需再过度悲观,除了短期的金融数据企稳和基建稳增长之外,中长期更多关注提振消费和振兴科技方面的减税与高科技产品的政府采购政策。2、央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%,人民币汇率有望短期企稳,持续趋势性大幅贬值的概率也不大。3、美国新增对44家军工口企业的制裁,从大博弈强化“科技提升TFP”逻辑的角度看,这对军工行业是短空长多。

  周期运行跟踪:黑色系:秦皇岛动力煤592元/吨(前值622元/吨),螺纹钢现货环比上涨40元/吨,热卷环比上涨10元/吨。全国35个地区螺纹钢库存为453万吨(前值448万吨)。化工大宗商品方面,社会库存均小幅下降。全国高炉开工率环比66.99%(前值67.40%);唐山钢厂开工率为53.66%(前值53.66%)。

  大类资产表现:美股上涨。伦敦现货黄金下跌0.63%,原油上涨0.39%,报68.96美元/桶。此外,美债收益率环比下跌1bp,至2.95%,美元指数上涨0.56%,人民币兑美元贬值0.55%。

  ◆权益大势回顾:A股下跌。本周上证综指收跌4.63%,上证50收跌4.42%,沪深300收跌5.85%,中小板收跌8.14%,创业板指收跌7.08%,中证500收跌6.09%。从PETTM来看,估值所属分位依次为:剔除温氏乐视后的创业板(16%)、沪深300(23%)、上证50(22%)、上证A股(17%)、中证500(2%)。从PB来看,估值所属分位依次为:创业板(17%)、沪深300(13%)、上证50(13%)、上证A股(7%)、中证500(2%)。

  ◆行业比较概览:普遍下跌,家电领跌。本周跌幅较小的前五分别是石油石化、银行、农林牧渔、电力及公用事业煤炭,而周跌幅最大前五分别是家电、电子元器件、餐饮旅游、食品饮料、国防军工。估值方面:建筑、纺织服装医药轻工制造、基础化工、煤炭、建材、商贸零售、电力设备、房地产的最新PETTM低于历史15%分位;有色金属、机械、建筑、汽车、国防军工、石油石化、电力及公用事业、煤炭、电力设备、商贸零售、传媒、非银金融、房地产、银行等行业的最新PB低于历史15%分位。陆股通方面,本周净买入的前五大行业是家电、非银金融、银行、房地产、医药。

  未来一周需知:8月9日,中国公布7月CPI、PPI;8月10日,中国公布7月M0、M1、M2。

  风险提示:1、中国改革不及预期。2、美股超预期波动。

  正文

  本周,市场出现大幅调整,主要原因在于政治局会议证伪了“大放水、大转向、泡沫经济转土重来”的非理性预期,和市场担忧大博弈升级。

  715号提出“大博弈催化政策再调整,底部有望越磨越高”以来,我们观察到情绪由不信会有“政策再调整”向“大放水、大转向、泡沫经济卷土重来”一度甚嚣尘上的两极转变。因此我们不断强调“对于‘去杠杆不搞了、重回泡沫经济老路’等非理性预期,建议适可而止”、“新格局下,越是要‘松货币、宽财政’越是意味着不会放松对泡沫经济的调控”。然而非理性乐观还是催动市场快速反弹,几乎在七月底完成我们年底反弹到3000点的判断。最终,政治局会议证伪大放水、大转向的非理性预期,地产产业链深度调整,过度乐观和过度悲观再度两极转化,诱发新一轮踩踏。

  此外,81号,美国宣布制裁44家中国军工口的企业,军工板块应声出现大幅下跌,这也体现了市场情绪对大博弈升级的担忧。背后隐含的或许还有对大博弈的侥幸心理。之所以用“大博弈”而不是“贸易摩擦”来概括三月份以来的形势,是因为“无恃其不攻,恃吾有所不可攻”是博弈的最基本逻辑,这意味着是否会有大博弈以及博弈到什么程度,不取决于动机而是实力。对于大博弈的未来,我们不断强调“无新冷战、有持久战”,但市场上总有一种只要继续埋起头来“韬光养晦”似乎就可以躲过去的非理性预期,结果就是对于每一次的外部挑衅都会表现出“震惊”式的超预期。

  为什么措辞是“底部有望越磨越高”?在“大博弈下的策略”上篇和中篇中,我们确立了大博弈的分析框架,核心是两条:大博弈强化G2双杀风险带来的下杀力量和大博弈催化政策再调整带来的上升力量。两者的互动关系通常是大博弈升级在前、政策再调整在后,期间的时间差往往会出现非理性下跌。鉴于中国已经成为内需和内部政策主导的经济体,因此政策再调整是更具有决定性的力量。因此,对于市场而言,两种力量每一轮互动的结果更多的可能是底部越磨越高,不存在一帆风顺的反弹,更难有大反转,继续深度回调的概率虽有但并不大。

  往前看,我们依旧认为“底部有望越磨越高”。1、大博弈升级有望持续催化政策再调整。“在进出口抢跑等因素的作用下,中国二季度的经济数据尚可。因此我们建议对即将召开的7月下旬的政治局会议保持积极期待,但需降低对政策大转向的期待。预计在经济数据尚可但经济增长预期快速恶化的当下,政策大概率保持着渐变、微调的态势。在经济数据平稳下行的背景下,这样一个渐变的信号,有助于磨底、有助于底部磨的越来越高。目前来看,政策信号更大级别的调整,预计更有可能出现在四季度经济增速明显下行时期,届时市场可能会迎来更大级别的反弹”(715号)。2、汇率持续大幅贬值趋势的概率并不大。我们在530号提出,如果中美之间的大博弈升级,则需要注意人民币汇率大幅异动的风险。内在的逻辑一方面是因为大博弈强化G2双杀风险,加大中国经济周期下行压力,这会从基本面对汇率形成压力,另一方面是因为美国违背“共识”升级大博弈意味着中美之间的汇率默契也会荡然无存[1],这意味着汇率面临一定贬值压力。但是,如果放任汇率持续大幅贬值则很容易造成贬值预期与资本外流,因此从监管层面看,汇率不存在放任持续大幅贬值的可能性。83号,人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%也印证了这一点[2]3、美国新制裁对于军工板块的影响短空长多。军工是一个特殊的行业,对任何一个大型经济体而言,军工行业本就应该确保自身的独立自主属性,如果无法突破军工行业的核心技术封锁则意味着整个国家安全无法保障。与此同时,从美国研发强度提升的百年历史来看,在由国家博弈催生的“烧钱振兴科技”实践中,政府研发投入占了全社会投入的绝大多数,军工研发投入又占了政府研发投入的绝大多数,根本的原因就是因为加大军工研发投入既可以确保国家安全,又可以对民用科技进步产生极高的正外部性。因此,从“大博弈强化科技提升TFP”逻辑的角度看,大博弈越是朝向军工封锁迈进,越是有可能强化国家加大军工研发投入的动机,从而长远利好军工产业。具体配置建议依旧是:短博周期、长配成长;周期下行,把握政策。

  磨底中过悲与过喜的两极相通——【光大策略谢超】


  [1]张文朗、谢超:《广场协议离人民币有多远?》,2017122日。

  [2] http://www.xinhuanet.com/mrdx/2018-08/04/c_137367540.htm

  黑色系方面,秦皇岛5500大卡动力煤为592/吨(前值622/吨),螺纹钢现货为4220/吨(前值4180/吨),热卷为4340/吨(前值4330/吨)。全国35个地区螺纹钢库存下降,本周为453万吨(前值448万吨);主要建筑钢材生产企业螺纹钢库存为172万吨(前值181万吨)。

  化工大宗商品方面,社会库存均小幅下降,PE的上游库存下跌,PVCPP库存上涨。PVC社会库存为至33.51万吨(前值33.70万吨),上游库存4.07万吨(前值3.84万吨)。PE社会库存20.76万吨(前值21.80万吨),上游库存4.76万吨(前值5.03万吨)。PP社会库存上周库存为17.35万吨(前值17.80万吨),上游库存3.52万吨(前值3.47万吨)。

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  工业生产方面,截至本周五,六大发电集团日均耗煤量84.33万吨(前值83.32万吨);水泥价格指数略微下降,为138.99(前值139.69)。截至本周五,唐山钢厂开工率持平,为53.66%(前值53.66%),全国高炉开工率环比下降,为66.99%(前值67.40%)。

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  本周股市方面,美股普遍上涨,A股下跌。具体来看,纳斯达克指数周涨0.96%(前值下跌1.06%),标普500指数周涨0.76%(前值上涨0.61%),道琼斯工业指数周涨0.05%(前值上涨1.57%)。A股方面,创业板周跌7.08%(前值下跌0.93%),上证综指周跌4.63%(前值上涨1.57%)。

  其他大类资产方面,十年期美债收益率环比下跌1bp,报2.95%;美元指数上涨0.56%,报95.21;人民币兑美元贬值0.55%;伦敦现货黄金跌幅0.63% WTI现货原油上涨0.39%,至68.96美元/桶。恒生指数下跌3.92%

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  本周A股日均成交量317亿股(前值392亿股);日均换手率0.69%(前值0.86%)。分板块来看,创业板指日均成交额环比下降221亿元;沪深300日均成交额环比下降246亿元;上证50日均成交额环比下降83亿元;中证500日均成交额环比下降140亿元。

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  从指数上看,上证综指收跌4.63%,上证50收跌4.42%,沪深300收跌5.85%,中小板收跌8.14%,创业板指收跌7.08%,中证500收跌6.09%

  PETTM来看,沪深300最新市盈率为11.43倍,估值位于历史水平23%分位;创业板(剔除温氏乐视)最新市盈率为41.33倍,估值排列于16%的历史分位;上证50最新市盈率为9.72倍,位于22%的历史分位;上证A股最新市盈率为12.49,估值位于17%的历史分位;中证500最新市盈率21.16倍,处于历史2%分位。从PB来看,创业板、中证500、上证A股、沪深300、上证50最新估值所处历史分位依次是17%2%7%13%13%

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  分行业来看,本周中信一级行业均下跌,下跌幅度最小的前五名分别为石油石化、银行、农林牧渔、电力及公用事业和煤炭,而周跌幅最大的前五分别是家电、电子元器件、餐饮旅游、食品饮料、国防军工。再来看今年以来涨跌幅情况,2018年以来,中信一级行业涨幅前五分别是餐饮旅游、石油石化、医药、食品饮料、银行;2018年以来跌幅前五分别是综合、电力设备、通信、有色金融、传媒。

  重要股东二级市场本周净增持1.64亿元(前值减持25.50亿元):增持前三行业为房地产(1.10亿元,前值减持10.13亿元)、国防军工(0.79亿元)、电子元器件(0.67亿元,前值减持3.37亿元);减持前三行业为钢铁1.64亿元)、建材(0.22亿元)、电力设备(0.21亿元)。陆股通本周净买入30.36亿元(前值净买入24.54亿元),从十大活跃个股所属行业看,净买入的前五行业是家电(14.60亿元)、非银金融(9.54亿元,前值净买入11.05亿元)、银行(6.95亿元,前值净买入4.79亿元)、房地产(6.08亿元)、医药(5.23亿元,前值净买入4.05亿元);净卖出的前三行业是食品饮料(14.34亿元,前值净卖出2.06亿元)、电子元器件(6.26亿元,前值净卖出3.10亿元)、餐饮旅游(3.66亿元,前值净卖出3.46亿元)、。

  PETTM历史分位来看,目前位于中位数以上的是石油石化(77%)。目前位于1/4分位与1/2分位之间的行业有:机械(48%)、国防(48%)、电力及公用事业(44%)、通信(38%)、计算机(38%)、钢铁(35%)、有色金属(35%)、银行(26%);目前低于1/4分位行业有林牧渔(24%)、食品饮料(23%)、家电(23%)、传媒(20%)、电子元器件(20%)、餐饮旅游(19%)、交通运输(17%)、非银金融(17%)、汽车(16%)、建筑(12%)、纺织服装(12%)、医药(11%)、轻工制造(10%)、基础化工(8%)、煤炭(7%)、建材(6%)、商贸零售(5%)、电力设备(4%)、房地产(0.4%)。

  PB角度来看食品饮料(56%)、,餐饮旅游(55%)、家电(51%)、通信(48%)、轻工制造(45%)等行业的估值位于1/2分位至3/4分位;医药(35%)、钢铁(34%)、计算机(32%)、建材(32%)、电子元器件(30%)、基础化工(28%)、纺织服装(28%)等行业最新市净率位于1/4分位至1/2分位:交通运输(19%)、农林牧渔(18%)、有色金属(14%)机械(14%)、建筑(13%)、汽车(13%)、国防军工(7%)、石油石化(7%电力及公用事业(4%)、煤炭(4%)、电力设备(1%)、商贸零售(1%)、传媒(0.1%)、非银金融(0.1%)、房地产(0.1%)、银行(0.1%)等行业最新市净率分位低于1/4分位。

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