平安证券2018年下半年策略:从趋势定价到风险定价

1评论 2018-06-19 08:26:15 来源:金融界网站 华资实业20%大肉分享

  平安证券策略组  魏伟 张亚婕 郭蕊

  平安观点

  中国市场投资者长期擅长趋势定价。在2016年之前,中国大类资产的走势在大部分时间一致性非常强,并形成了一些固有的趋势及相关性规律,比如信用债涨势比利率债好,小盘股涨幅比大盘股大,而一旦当市场发生风险的时候,规避趋势下跌策略是市场参与者首选,同时博弈政策拐点寻找市场拐点。A股市场在2016年之前是较好的趋势投资市场,市场暴涨暴跌以及风格快速转换,都为优秀的趋势投资者创造了适宜的环境。

  2018年的金融市场行至年中,我们发现资产固有的趋势变动以及相关性规律均发生了显著变化。分析原因:第一,监管形势全面趋严。防范和化解系统性风险成为中央的首要任务,去杠杆防泡沫等政策都来源于此,严厉的监管政策环境和向下的金融周期使得资产的定价产生了逻辑上的重大变化。第二,市场开放趋势逐渐加大。市场双向开放金融加快,市场的互联互通同样带来定价机制的互通,海外成熟的价值化的定价机制对于A股的影响长期看是越来越大的。我们认为未来A股市场需要投资者更加具备风险定价的能力,来应对市场趋势性变动下降,局部或者部分资产风险暴露增加的市场环境。避险在短期仍非常重要,但风险释放后的机会应是股票市场中长期真正的机会所在。

  展望2018年下半年,我们从周期的角度判断认为中国经济将面临三重周期下行压力。第一,金融周期下行压力。监管趋严和风险暴露的过程,使得金融机构在信用扩张领域日益谨慎,金融的杠杆扩张逐步受限,本轮金融周期下行势头日益明显;第二,中周期上行是支持中国经济在2017-2018年一季度经济复苏超预期的核心原因,但我们认为本轮中国中周期的复苏进程开始进入尾声,短期需求的快速回落和信用增速的明显下行可能是拖累中周期复苏的原因,2018下半年短期需求的下行成为经济周期的主导因素是大概率的。第三,房地产周期下行。严厉的房地产政策和长效机制逐渐建立的预期,使得火爆的房地产市场已经逐渐转弱,2018年下半年房地产仍处于下行周期。从周期对于资产配置的影响来看,2018年下半年周期下行压力增加将使得债券的配置价值持续高于股票的配置价值。

  2018年金融政策仍将围绕防范和化解重大风险展开,对于资产价格泡沫的防范同样是监管的重要目标,国内资产的核心风险隐藏于杠杆之下,在结构性去杠杆和大资管新规正式实施的推动下,风险逐渐浮出水面,无论在信用领域还是股权领域的风险,仍将处于风险加速去化的过程之中。2018年下半年5大风险值得市场警惕和关注:第一,非标收缩使得企业融资渠道减少,企业经营和融资风险上升;第二,信用违约增加的风险;第三,资产价格存在短期下行压力带来的风险;第四,上市公司股权质押融资风险;第五,上市公司并购业绩承诺兑现风险。此背景决定了2018年股票资产难以出现大的系统性向上的机会,而结构性的风险释放则需要投资者主动回避,逐步关注部分板块和上市公司在价格大幅调整之后投资配置价值可能会逐步体现。

  市场开放是A股市场面临的另一个重要的趋势性变化。变化正在逐步发生,从互联互通额度大幅上升,到MSCI,到独角兽回归,再到进一步开放(沪伦通)。A股市场的国际化进程必将在中长期给市场带来深远的影响。海外机构的定价逻辑和定价机制未来将在A股市场具有越来越大的作用,海外投资者在A股的定价权已经出现上升趋势。例如在消费领域,海外资金的偏好和投资习惯已经开始影响到市场的定价。另外由于中国投资者可以日益增配海外金融资产,国内和国外的定价总体水平的差异长期来看也将出现收敛的趋势。其中,港股和A股的估值差收敛趋势已经表现的非常明显。

  2018年宏观政策从供给侧改革逐步向支持新兴产业发展转型。体现了中央推动经济转型对于新兴产业的发展非常重视,甚至于美国对中国贸易战也围绕限制中国的产业崛起过程,在海南、雄安、大湾区等2018年最重要的区域规划中支持新兴产业布局也成为规划的重点。整体我们认为,房地产金融行业要部分让利给实体经济,实体经济则推动传统向新兴转型是大方向。因此证监会在推动CDR和IPO绿色通道的过程中,将互联网、大数据云计算人工智能、软件和集成电路高端装备制造和生物医药认定为“独角兽”行业。

  从趋势定价到风险定价,市场的操作难度显著提升,但资本市场的机会也往往蕴藏于风险之中。投资建议方面,建议投资者应该在2018年下半年逢低布局,长期布局行业快速增长趋势,短期寻找低估和安全边际。我们认为在新兴成长和消费领域中长期来看将存在趋势性向上的机会,而相对低估值的金融地产也可能存在估值修复的机会。

  风险提示:1)宏观经济下行超预期。倘若大幅下行,国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险;2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大也会给国内市场带来较大影响

  一、周期与估值:从趋势定价到风险定价

  1.1 经济/金融/地产周期向下

  当前我国处于经济、金融和地产周期三重向下的阶段,面临结构性改革的加速。从周期对于资产配置的影响来看,2018年下半年周期下行压力增加将使得债券的配置价值持续高于股票的配置价值。

  经济周期向下:短周期回落,中周期反弹进入尾声。经济周期往往分为长周期(以房地产投资为导向的库兹涅茨周期,20年)、中周期(以设备更新换代的朱格拉周期,7-10年)、短周期(库存周期,2-3年)。当前我国经济发展位于库存短周期的回落以及中周期反弹进入尾声的阶段。从指标上来看,库存周期方面,工业企业产成品库存在供给侧改革推动下于2016年中后期开始有所修复,累计同比呈现由负转正,于2017年4月达到顶点10.4%后呈现小幅回落,在17年维持8%的累计增速,然而在18年4月大幅回落至5.5%,短周期的下行压力在加大;中周期方面,固定资产投资投资资金来源累计同比于18Q1由正转负为-0.1%,工业产能利用率也从17年末的78%回落至18Q1的76.5%,可见中周期的复苏确实趋于尾声,对于经济的支撑有限。与此同时,我们也认为经济新周期尚未到来,当前重大结构性改革正在推进,但是劳动生产率与全要素生产率的提升暂未充分显现,仍然需要假以时日。

  金融周期向下:金融严监管不变。市场对于金融周期的认识愈发充分,央行也在17Q3的货币政策执行报告中支出,以往货币政策主要关注的是经济周期,但是以CPI为锚的货币政策框架可能会忽视资产价格和金融市场的波动,因此应当更关注金融周期的影响。金融周期的主要核心指标在于信用和地产价格,代表了融资信贷环境。我国当前金融严监管的压力持续存在,金融周期持续向下,结构性杠杆在推进,局部信用风险在加速释放。18年5月的社融增速大幅不及预期,从上月的1.56万亿元下跌至7609亿元,预计未来紧信用环境仍将持续。

  地产周期向下:房住不炒调控基调。我国的房地产是典型的周期行业,也与政府调控息息相关。在房价快速上涨及达到顶点时,一般伴随着房地产调控政策的收紧;而在经济下行压力增大时,中央倾向于放松调控政策以刺激房地产行业以稳增长。以往我国房地产的调控政策以限制需求为主,房地产的价格弹性较大,而当前我国坚持经济转型以及房住不炒的基调不变,并积极推进房地产价格的长效调控机制以扭转房地产市场价格的预期,以抑制房地产价格泡沫为目标。

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  1.2 资产价格从一致到分化

  中国市场投资者长期擅长趋势定价,在2016年之前,中国大类资产的走势在大部分时间是一致性非常强的,这形成了一些固有的规律,比如信用债涨势比利率债好,小盘股涨幅比大盘股大。当市场发生风险的时候,规避趋势下跌策略是首选,同时博弈政策拐点。

  我们回顾股票市场来看,资产价格定价特征可以分为三个阶段。第一个阶段从2005年到2008年,资产价格呈现强一致性,上证综指和中小板指的指数走势几乎是一模一样,市场上并没有市场风格以及小盘股弹性的概念。第二个阶段是从2008年到2016年。股票指数价格仍然具有强一致性,牛市和熊市走势一致,但是小盘股即中小创开始出现明显的价格弹性。牛市上行期间,中小创的上涨幅度远高于大盘蓝筹,而下跌期间同样如此。但是在2013-2014年期间,市场也曾出现了明显的市场风格分化,中小创涨幅明显高于大盘蓝筹,主要原因在于当时的紧流动性以及中小创的业绩在苹果产业链的影响下大幅抬升。第三阶段即从2016年末至现在。股票市场指数价格从一致性走向了分化。2016年金融严监管以来,中小创指数呈现显著回落,而大盘蓝筹受益于供给侧改革而盈利大幅攀升,大盘指数价格呈现持续上涨。另一方面,债券市场的价格趋势也同样如此,利率债、高等级信用债以低等级信用债的趋势性一致,并且低等级信用债的弹性更大,但是在18年也发生了分化。

  当前资产价格的固有规律发生了显著变化,以往资产价格走势的一致性发生了分化。当然流动性是很重要的因素,正如2013年市场风格大小盘切换一样,紧流动性环境下存量市场的博弈在所难免。但是当前变化的环境不仅仅在流动性,而资产价格的分化也不仅仅局限在业绩以及大小盘风格上,更多的在于对于风险定价的体现,因为更多变化的原因主要有两点。第一,监管形势全面趋严。防范和化解系统性风险成为中央的首要任务,去杠杆防泡沫等政策都来源于此,严厉的监管政策环境和向下的金融周期使得资产的定价产生了逻辑上的重大变化。第二,市场开放趋势逐渐加大。市场双向开放金融加快,市场的互联互通同样带来定价机制的互通,海外成熟的价值化的定价机制对于A股的影响长期看是越来越大的。我们认为未来A股市场需要投资者更加具备风险定价的能力,来应对市场趋势性变动下降,局部或者部分资产风险暴露增加的市场环境。避险在短期仍非常重要,但风险释放后的机会应是股票市场中长期真正的机会所在。当然从当前市场估值定位来看,当前资产价格的估值分均回落至50%以下,具备布局的安全边际,而投资回报的重点则在于对结构性机会以及风险识别的把握。

  因此,在三周期叠加向下的影响下,资产价格将面临持续压力,资产价格也从一致性走向了分化,但是结构性机会尚存。股票市场方面,尽量避免外延式并购激进的上市公司,建议关注内生增长为主的成长/消费/低估值板块;债券市场方面,避开低等级信用债以及城投债,关注利率债和高等级信用债;房地产市场方面,建议回避三四线城市。

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  二、监管与风险:严监管大势不变,防范化解内外风险

  防范和化解系统性风险仍为2018年金融监管的第一要务,但上半年以来的监管政策表现出有所注重疏堵结合的新趋势。一方面金融监管进一步加强,以资管新规为主线,针对机构业务和交易行为的监管持续趋严;另一方面监管通过货币政策边际松弛、过渡期调整等措施来缓解对市场和机构造成的冲击。相较而言,加强监管的政策力度仍远大于减缓冲击的措施,金融强监管的态势仍将长期延续。金融监管对市场机构业务和核心资产价格的影响极其深远并将逐步显现,并在稳步推进“结构性去杠杆”的进程中,金融监管的压力将持续存在。

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  2.1 金融监管持续趋严,货币政策边际偏松

  金融监管三大原则决定严监管趋势难以改变。2016年以来的这轮金融强监管,上升国家意志层面,立足国家金融安全,促进金融市场稳定、长远、健康发展。我们认为,防范化解金融风险、监管姓“监”及监管协调性增强是当前金融监管的三大原则,奠定了金融监管政策的总体基调,决定了金融严监管趋势短期内难言改变。防范化解金融风险作为第一原则,是中央反复强调的“三大攻坚战”之首,源于金融监管顶层设计,渗透金融监管各个层面,央行、银保监会、证监会均以此为核心思路指导近期金融监管工作的展开。金融自由化过程中监管部门对金融监管强度和鼓励创新力度之间平衡的失控,令官媒积极呼吁“监管姓监”,拒绝“父爱主义”,切实将监管职能置于发展职能之上,先有行业的健康稳定,才有行业的长远发展。监管协调性增强旨在以统一的监管标准从根本动机上遏制监管套利,扭转传统监管体制下监管重复、监管空白并存的局面,近期金融监管体制经历重大改革即体现了强化宏观审慎、微观审慎和行为监管有效执行与协调配合的思路。2018年下半年仍将是具体监管政策落细落实、金融杠杆去化、金融泡沫挤出稳步推进的关键时期。

  防范资产价格泡沫是金融监管政策的重要目标。2015年以来股市、债市、大宗商品和房地产市场呈现快速的大类资产轮动,积累不同程度的资产价格泡沫,抑制资产价格泡沫就成为监管防控金融风险的重要抓手。不同于股市、债市在金融强监管下已然经历大幅回调,泡沫有所挤出,风险局部释放,房地产泡沫目前依然高企。因此,本轮房地产调控自2017年3月持续至今,调控强度不仅没有丝毫放松,强度还有所增加,官方媒体宣称5年内国家调控不会退出。首先是调控次数增加,2018年1-5月全国房地产调控政策发布累计达159次,同比增加60%。部分房价上涨过快的三四线城市(江门、威海、丹东、聊城、三明、惠州等)也加入了调控大军。其次是调控方式多样,以深圳“二次房改”为代表的新型调控方式的借鉴意义重大:在明确未来供给量、商品房政策性住房双轨制、将部分非户籍人口纳入公租房保障范围。再次是针对性更强,针对近期引进人才潮流中的热点二线城市房价上涨压力,各地陆续推出摇号购房政策,并严厉打击违规操作。

  “结构性去杠杆”是防范化解金融风险的基本思路。国内资产的核心风险隐藏于杠杆之下,因此去杠杆成为了金融监管的主要工作。4月2日,中央财经委员会召开第一次会议,首次提出“结构性去杠杆”,为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路,不同部门、不同债务类型要采取差异化、针对性的措施,最终实现宏观杠杆率先稳后降。一行两会一局先后召开党委会议部署工作,透露出金融监管系统的具体分工和侧重。从“去杠杆”升级到“结构性去杠杆”,意味着去杠杆更加有的放矢,地方政府和国有企业将成为未来去杠杆政策密集落地的核心领域,地方政府债务问题和国有企业杠杆风险将逐渐显现。目前我国宏观杠杆率处于高位,非金融领域去杠杆才刚刚开始;而金融去杠杆起步较早,已有成效,则将随着金融监管的持续趋严进一步有所深化。

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  资管新规引领切实防范化解金融风险监管“八大”趋势

  对资管业务全面从严监管是2017年末至今金融监管政策的最大特征,并随着4月底资管新规正式稿的落地得以强化。资管新规秉持坚决去通道、去嵌套、去杠杆、破刚兑、控非标、禁止资金池的原则,统一监管标准、消除套利空间、肃清行业秩序。资管行业正式告别“野蛮生长”时代,而逐步进入“规范发展”时代。资管新规并不独立存在,而是嵌套于强监管格局之下。以资管新规为主轴,银行、证券、保险业针对各资管细分领域的监管细则相继落地,承接资管新规监管逻辑,对于机构和交易的监管持续加码。可以说,资管新规与其他政策相互配合,从多个方面表现出防范化解金融风险的“八大”趋势点:去通道去嵌套、支持主动管理、打破刚性兑付、严控杠杆水平、禁止资金池、规范交易行为、规范股东行为、强化风险管理。

  目前,资金信托计划、券商定向资管计划和基金公司及子公司专户计划三类资管业务规模之和仍明显大于银行理财产品规模,去通道去嵌套仍然任重道远;资产管理行业转型主动管理已成定局,标准化金融产品的发展步伐加快,通道类、嵌套类业务规模持续萎缩;从资管保本型产品新发数量、资管产品信用违约数量来看,刚性兑付打破有所进展;金融去杠杆方面,场内杠杆去化彻底,金融机构局部缩表加速,同业业务、非标投资规模增速继续明显下滑,但同业存单量价未出现有效下跌,同业理财实际也有调整空间,同业往来限制还需依赖监管长期效力显现,同业杠杆去化较慢。

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  货币政策下半年可能边际偏松,但不改强监管总体格局

  2018年初以来,货币政策保持稳健中性。利率政策方面,MLF操作利率首次上调,较上期提升10个基点,应对美联储加息,央行分别上调三次逆回购利率,7天/14天/28天期逆回购利率分别达2.55%/2.70%/2.85%。货币政策方面,年内定向和置换两次降准释放资金约8500亿元,缓解市场和银行体系的流动性。这是因为在金融去杠杆、表外清理背景下,为保持银行流动性的合理增长,央行货币政策有内生放松需求。一方面,MPA、资管新规有序落地,通过紧货币实现去杠杆的必要性降低,货币政策空间加大;另一方面,去杠杆趋势下,银行从金融体系内部融资难度变大,商业业银行负债资金来源更倚重央行,货币政策需配合流动性的合理扩张。

  预计今年下半年货币政策继续保持稳健中性,并大概率存在边际偏松可能。首先,下半年经济存在下行压力,在货币政策与宏观审慎双支柱的框架下,货币政策即肩负整体经济和总量问题职能。其次,金融监管需平稳流动性环境,防范化解重大风险是央行当前最重要的目标,实体经济去杠杆、金融业务的规范化调整可能会引发结构性的资金紧张,央行有必要适当微调货币政策以缓解金融监管冲击。再次,低通胀与资本管制措施为货币政策宽松提供了空间,年内通胀压力可控,目前在低于2%的区间温和下行,资本管制、逆周期因子等措施使得中国央行没有必要对美联储亦步亦趋,央行货币政策的边际放松成为可能。

  整体来看,货币政策边际偏松的微调,难以逆转金融监管趋严对市场流动性的长期压力,以及对机构业务和资产价格的深远影响,有的只是平稳环境的维系和局部冲击的缓冲。防控和化解系统性风险仍倚赖金融强监管稳步推进。

  2.2 资管格局重塑,警惕五大风险

  在结构性去杠杆的推动下,金融机构业务与核心资产价格将面临深刻而长远的调整。在这一调整的进程中,无论在信用领域还是股权领域,风险都将逐渐浮出水面。关注到以资管新规为代表的监管政策,集银证保监管合力,力度之大、范围之宽、影响之深,前所未有。大资管领域将重塑行业管理理念,资管产品回归“受人之托、代人理财”本质,核心竞争优势由监管套利转化为投研能力。可以预见,今后很长一段时间摆在金融机构与投资者面前的,首先是资管产品规模的普遍萎缩,其后是资管行业的结构性重塑,进而是市场资金的重新分配。目前,金融监管带来的调整压力和风险暴露已经初现端倪,5月社融数据骤降就是最好佐证;但这只是冰山一角,金融监管的长期影响还将随着机构业务和交易行为的调整逐渐显现,这意味着信用领域、股权领域的风险释放也不是一个短时的过程,应对于结构性风险的释放进行合理回避。

  风险一:非标收缩使得企业融资渠道减少,企业经营和融资风险上升。资管新规要求坚决打破刚兑,明示金融机构不得在表内开展资管业务,未来保本理财将不复存在,而结构性存款将成为其替代。资管新规禁止资管产品投资非标资产期限错配,意味着非标资产最大优势丧失,金融机构无法获取期限利差,非标资产流动性下降,资管产品管理难度增加。这将令存量产品到期后,非标规模出现显著萎缩。与此相应,社融数据对非标萎缩、表外回表已有所体现。今年以来社会融资结构得到显著优化,表内融资占比持续回升,直接融资比例有所增加,新增委托贷款与新增信托贷款持续为负,显示出严监管下杠杆资金由表外回表内的明显趋势。超出市场预期的是,受资管新规影响,5月表外非标融资收缩4215亿元,其中委托贷款收缩1570亿元,信托贷款收缩904亿元,未贴现承兑汇票收缩1741亿元,不仅延续3月以来的缩量节奏,甚至有降幅扩大之势;而表内信贷却没有相应扩张,5月新增贷款11172亿元,远低于前两年同期水平,“表外回表内”并不理想,银行表内信贷谨慎、约束较多和低信用等级企业难以获得有效信用定价在表内正常融资是主要原因。

  风险二:信用违约成为债券市场新常态。在融资约束趋紧、金融监管趋严、结构性去杠杆持续推进下,表外非标融资持续收缩,市场信用创造能力实际下滑,部分低等级信用企业表内融资受阻,出现结构性的融资困难,造成信用违约频发。3月以来,每月新增违规主体家数逐月增加,直至5月为5家主体信用债违约;5月发生负面事件680件,远高于4月的371件和3月的188件。年初以来信用利差持续上行,也反映了市场对信用违约扩散的担忧。受违约事件频发、信用风险攀升影响,5月债券一级市场遭遇寒流,大量信用债发行失败,企业债券融资大幅收缩434亿元,且主要缩量在于城投债融资收缩685亿元。下半年,尽管央行有降准的可能性,但是信用违约将是债券市场的新常态。一方面,信用债到期峰值将在下半年来临,将有2600多只信用债共计30751亿元到期,存续期一年以内的信用债存量只数占比超50%;另一方面,信托计划、政府融资平台、银行理财都正处在打破刚性兑付的边缘,信用风险将蔓延到资产管理的各个领域,违约风险值得警惕。

  风险三:核心资产价格面临短期下行压力。资管新规的落地,对于流动性不同的资产影响程度有所不同。对于低流动性的资产,如非标资产,由于资管新规在期限错配、一层嵌套等多方面的约束,其市场规模将显著下降,资产流动性进一步出现系统性下降,从而带动资产价格趋势性下行。对于高流动性资产,如股票、债券等标准化资产,短期来看,将受到机构原有业务出现较大资金缺口的拖累,面临市场流动性紧缩的压力;长期来看,受益于非标规模萎缩的挤出效应,资金或将流向标准化资产,带来标准化资产的规模上升。另外,标准化资产的流动性本身较好,长期来看受资管新规的影响不显著;而在资产价格方面,市场化定价机制已令其前期价格充分反映监管预期,因而资管新规对高流动性的标准化资产价格影响有限。

  风险四:股票市场存在股权质押爆仓风险。在股权质押方面,股票质押新规及场外质押新规抬升了上市公司股东利用股权质押进行融资的门槛:融入方主体不得为金融机构或其产品,资金用途不得用于新股申购或买入股票;“大集合”参与股票质押交易被明令禁止,集合资产管理计划、定向资产管理计划和专项资产管理计划参与股票质押交易将受到严格限制和增加风险资本准备;场外质押基本叫停,除因参与场内质押回购业务及存续场外股权质押回购业务而发生的补充质押外,证券公司、证券公司子公司及其管理的资产管理计划不得作为融出方参与场外股权质押交易。因此,在规范股权质押市场、股权领域风险去化的同时,质押新规也给上市公司融资带来了一定压力。同时,债券市场信用违约数量3月以来逐月攀升,信用风险积聚并向股票市场传导,令股权质押爆仓事件频发,成为市场新的风险点。2018年5月以来,沪深两市已有十多家上市公司的控股股东出现股权质押爆仓,还有多家上市公司已接近或达到警戒线水平。

  风险五:股票市场面临并购业绩承诺兑现压力。2013至2016年的A股市场,在产业升级国企改革、创新创业等浪潮的带动下,迎来了并购重组高峰期,且尤以2015年最甚。证监会2015全年共召开了113次并购重组委会议,审核339单重组,A股上市公司发生并购事件1922起,涉及金额1.4万亿元。2016年后,随着重组新规实施和并购监管趋严,A股并购重组热潮才得以退去。这一批并购重组浪潮中的上市公司,即将在2018年面临业绩承诺兑现期。若这三年标的业绩承诺不达标,则上市公司需要计提巨额商誉减值,大幅拉低净利润,导致业绩暴雷,市场风险积聚;若这三年业绩承诺已兑现,则据统计不少标的业绩在承诺期后第一年即出现下滑,上市公司同样面临计提商誉减值压力,潜在风险不容忽视。因此,我们认为股票市场的风险将集中于2015-2016年并购融资等行为过于激进的上市企业,投资者应予以主动回避。

  【平安策略】2018年策略半年度报告:从趋势定价到风险定价

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  三、经济与盈利:增长承压,盈利放缓

  3.1 宏观基本面:增长承压

  2018年宏观经济数据的亮点有限,上半年的经济韧性仍在,下半年预计温和回落,投资和净出口继续拖累增长,经济转型背景下的着眼点仍然是结构调整,风险点在于信用风险和海外不确定性。2018年已过半,当前市场对于宏观经济的温和回落预期较为一致,特别是投资与净出口的回落将会继续拖累经济增长,一方面地方债与房地产的调控将推进投资增速的进一步下行,另一方面出口增速受累于全球复苏的下行以及贸易摩擦。整体来看,宏观经济下行的趋势已经不能给资本市场提供趋势性的机会,2018年的资产价格风险点更为密集,风险预期也将渐渐充分。

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  3.2 企业盈利:更重内生增长

  2018年盈利新特征:增速放缓、分化收敛、龙头强势。18Q1的整体盈利增速较17Q4及17Q1均有所回落,板块盈利格局也呈现了改变,一方面蓝筹和成长的盈利分化在收敛,另一方面龙头业绩的优势持续加强,特别是在创业板内部。18Q1的创业50指数(101.07%)>;创业板(28.64%)>;主板(除金融两油的25.50%)>;中小板(18.93%),在2018年可预见的市场环境下,我们估计一季度的盈利特征将延续至全年。

  行业集中度的提升依然是企业盈利的结构性亮点,预计上市公司龙头业绩优势将持续升级。我们以CR4为比较口径来看(上市公司前四家营收的行业占比),17年的28个申万行业平均CR4为45.21%,中位数为41.98%;均大幅高于16年平均数的31.89%以及中位数的28.54%,并且2000年以来CR4仅在30%左右波动。其中,7个行业的CR4集中度已经超过了50%,18个行业的集中度较16年提升了10%以上。具体行业来看,CR4排名前五的申万行业是非银金融(84.99%)、采掘(81.30%)、通信(73.91%)、建筑装饰(68.00%)以及银行(62.23%);上升幅度排名前五的为银行(一年上升27.66%)、建筑装饰(上升27.06%)、交通运输(上升26.76%)、家用电器(上升25.73%)。

  A股企业经营将更注重内生增长和现金流管理。A股市场的价值投资环境逐渐形成,从金融严监管到境外资金入场,在资本炒作有效得以抑制后,机构资金的定价权在加大,特别是在当前以及未来仍会持续的紧信用环境下,企业盈利基本面愈发受到市场的重视。近年A股市场定价逻辑更关注于盈利增长、质量以及持续性,从内生增长性到充裕经营现金流都将会收获更多的估值溢价。在股权融资规则变化下,内生增长价值被市场逐渐认识充分,也将相应推动上市公司的经营战略导向。而上半年已经出现的上市公司发债失败甚至违约的现象,有可能在下半年会再度上演,现金流风险仍然值得警惕。

  对于2018年业绩的展望判断来看:第一,上市公司企业盈利依旧稳健,但受宏观经济下行影响而增速放缓且结构分化加大,周期景气回落,成长板块估值在业绩预期修复下或面临上行,而龙头优势依旧持续;第二,企业税费成本有望进一步下行,政策改善空间可期;第三,中美贸易战影响下,上市公司海外出口业务或承压,业绩端影响可能开始呈现。

  【平安策略】2018年策略半年度报告:从趋势定价到风险定价

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  四、开放与外资:国际化趋势带来定价机制变化

  2018年我国金融行业将迎来全面开放的新纪元。十九大定改革开放总基调,博鳌论坛表态释放积极开放信号,易纲行长加码细化时间表,金融开放路径初形成。再加上下半年MSCI的正式纳入,政策及市场的双重推动将加速我国融入全球资本市场的进程。习近平主席在博鳌论坛上再三强调,“中国开放的大门不会关闭,只会越开越大”,“对外开放重大举措,我们将尽快使之落地,宜早不宜迟,宜快不宜慢”。全面开放是我国2018年发展的重要纲领,其中金融行业领军在前,主要落地于放宽外资持股比例限制、外资经营限制、互联互通机制。

  金融开放上半年的重点主要聚焦在互联互通以及QFII的放开、MSCI的纳入和CDR的开放;下半年会有更多开放的政策空间值得期待,可能更多在于沪伦通的建设上。2018年金融开放政策面临全面提速,在MSCI正式纳入后,方星海副主席在6月15日表示,证监会已经着手研究相关新的制度与工具安排,以便尽快将A股纳入MSCI指数因子从5%提高到15%左右,沪伦通大的制度安排也已经就绪。证监会还将推动更多商品期货金融期货引入境外交易者,积极推动交易所和证券期货经营机构“走出去”。近期伦敦交易所就沪伦通GDR提出初步声明。第一,交易时间为伦敦时间上午九点至下午四点;第二,要求提交申请的中国企业必须已经在上交所上市、市值不低于200亿人民币、且在伦敦发行规模不能超过总市值的15%;第三,交易需遵守英国法律;第四,伦交所上海版(Shanghai Board)将是中国以外唯一能购买到可与A股基础股票相互兑换的存托凭证的金融市场。根据陆家嘴(行情600663,诊股)论坛公布的公开信息来看,首批发行的GDR大概率不会超过10只,而英国方面则有可能由FT100的指数成分为主。

  境外资金进入A股市场的渠道在不断拓宽,从互联互通机制到QFII的放宽,A股市场的全球配置价值在逐渐深化,北上资金配置动力依然强劲。第一,人民币正在从计价货币向储备货币的配置转变,境外资金配置提升空间巨大。我国金融对外开放才起步,A股市场配置仍然是一个从无到有的状态。全球横向对比起来看,我国境外资金的占比大幅低于亚洲新兴市场国家水平。第二,A股市场的价值投资环境在渐渐形成,全球资金认可度有所抬升。A股市场的价值投资环境主要受益于本轮金融监管,上市公司资本炒作得以有效抑制,将更聚焦于企业盈利。第三,A股市场仍处于全球估值洼地,基本面仍然稳健。上证综指当前估值仍远低于美股市场以及新兴市场,具备较大的估值优势。

  对于国内市场的定价方面,国际化趋势在推动过程中也必然带来定价逻辑和机制的国际化,海外机构的定价逻辑和定价机制未来将在A股市场具有越来越大的作用,海外投资者在A股的定价权已经出现上升趋势。例如在消费领域,海外资金的偏好和投资习惯已经开始影响到市场的定价。另外由于中国投资者可以日益增配海外金融资产,国内和国外的定价总体水平的差异长期来看也将出现收敛的趋势。其中,港股和A股的估值差收敛趋势已经表现的非常明显。

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  五、战略与产业:实体经济转型,新兴政策加码

  建立现代化高质量增长的经济体系是大势所趋。习近平总书记于十九大报告中提出,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。要深化供给侧结构性改革,加快建设创新型国家,实施区域协调发展战略,加快完善社会主义市场经济体制。特别是在当前中美贸易战的催化剂下,中国制造决心更坚定。

  我国新兴产业保持高速发展势头,以新兴产业为导向的新考核以及监管体系在加速搭建。当前我国经济在转型期间面临创新驱动的投资浪潮,政府将越来越多投资于研发与创新领域,资本市场也抱有很大的热情,新经济发展需要更加完善的指标发展体系,当前“指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法”还不健全,真实有效的统计标准和评价才是政府决策的重要背书。当前央行金融业综合统计新标准已经出台,我们预计未来新标准新监管量化指标将陆续出台,再反过来助力新经济加速发展。

  因此,我国新经济政策在全方面布局出台,主要围绕产业政策、资本市场以及区域经济建设出台。

  各部委加速产业政策的落细落小。十九大以来,新经济产业政策频繁出台,各部委加快政策出台节奏,涉及高端制造业、新材料5G新能源汽车、互联网、智能制造等多个行业领域,加大对科技创新平台的建设,聚焦于核心技术的发展以及示范项目的建设推广,国务院也相应加码税收优惠政策,产业政策的时间表和量化指标更加明确。

  资本市场引导创新企业回归。一方面,CDR推进在加速细化,IPO快速过会,堰塞湖问题得以有效缓解。富士康的闪电过会以及大体量募资金额的网下战投双重锁定就很好的体现了监管层对于资金面的呵护之意以及引导资金脱虚向实的价值导向。另一方面,港交所也放宽创新企业的上市条件,即容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市,容许拥有不同投票权架构的公司上市,为寻求在香港作第二上市的中国及海外新兴产业公司设立新的第二便利上市通道。

  区域经济发展起着新经济示范性布局。海南、雄安新区粤港澳大湾区以及长江经济带等新经济示范区是关系国家发展的重大战略。四个新经济示范区无一不以发展新兴产业为重点,以可持续发展为前提,力求以现代化经济模式带动全国新经济发展。其中,海南以发展旅游业、现代服务业和高新技术产业为主导,雄安新区规划提出“雄安质量”以及“适度超前布局智能基础设施”,粤港澳大湾区对标国际一线湾区以构建科技、产业创新中心和先进制造业、现代服务业基地为战略;长江经济带建设要加强改革创新战略统筹规划引导。

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  六、三条投资主线:长期布局新兴消费,金融地产防御配置

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  6.1 新经济政策支持:成长未来可期

  当前新兴产业战略高度前所未有,新兴产业政策从产业税收、资本市场到区域经济示范性建设全面加码,引导资金及人才等社会资源向新经济集聚。我们认为政策面仍值得期待,政策执行力与效率将全面提升因此,从投资建议上来看,我们主要看好新经济战略的三个方向:第一,高新技术产业,即集成电路、人工智能以及大数据等;第二,生物医药,即生物制品、医疗服务以及创新药板块;第三,高端制造业,即智能制造以及基础工业升级。

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  6.2 稳健盈利支撑:消费趋势向上

  消费板块在盈利确定性、充裕现金流、市场避险情绪以及境外资金偏好的共同作用力下,具备行业板块配的比较优势,预计板块行情在下半年依旧趋势向上。

  近年市场价值投资环境不断加强,在紧信用的大环境下,市场对于盈利确定性、现金流价值的认知正在越来越充分。消费板块的盈利确定性好,带息债务负债率比例低且具备良好的经营现金流,市场正在给相关确定性以估值溢价。当前可选消费和必需消费仍处于盈利增速向上的周期,18Q1的盈利增速分别为23.5%和26.5%;ROE也在持续改善,18Q1的可选消费为14.7%,均大幅高于周期金融以及TMT板块。我们同时统计了17Q4以及18Q1的带息债务/权益比例以及经营现金流净额/营业收入的申万一级行业,其中带息债务比例最小且经营现金流也相对充裕的是食品饮料行业,家用电器和休闲服务也有不错的配比。

  另一方面,我国在经济转型的加速期,消费空间仍大有可为。我国社会正在加快消费升级的步伐,向更美好的生活迈进,步入消费为主导的新发展阶段。 “人民美好生活需要日益广泛,不仅对物质文化生活提出了更高要求,而且在民主、法治、公平、正义、安全、环境等方面的需求日益增长” ,“在中高端消费等领域培育新的增长点”,“完善促进消费的体制机制,增强消费对经济发展的基础性作用”,“扩大内需”。尽管5月份社会消费品零售同比有所回落,但是主要是受到关税下降后汽车消费的延后,并未能代表后续的趋势,反而在消费关税下降后,我们认为年内消费增速仍能保持稳健,再叠加消费升级的价的优势,能够给予消费盈利强有力的支撑。

  因此,在投资建议上,我们建议关注食品饮料、家用电器、医疗保健、休闲旅游、酒店度假、纺织服装,特别是行业板块龙头的上市公司。

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  6.3 低估值机遇:金融地产修复空间

  A股市场在2018年初以来经历了几波调整,估值有大幅回落。上证综指估值分位数从年初的80%大幅回落至48%,其中金融地产板块估值也面临较大的调整。银行板块年初以来跌幅为7.59%,估值PB为0.88,估值分位数仅为0.91%;地产板块年初以来的跌幅为10.13%,估值PB为1.68,估值分位数为6.22%,而18Q1的净利润增速仍高达37.20%;非银金融板块年初以来下跌13.30%,估值PB为1.78,估值分位数为8.10%。在风险出清后,低估值的金融地产板块已经具有较好布局的安全边际。

  当然不单单是低估值的影响,基本面和资金流入上也会有相应改善。从基本面来看,金融板块上,市场对于金融监管风险的释放已经较为充分,金融龙头受监管影响较小且受益于行业集中度的提升,业绩方面仍会有有效支撑;地产板块除了持续的行业集中度提升以外,更多可能还会受益于二线城市房地产在人才吸引潮流中销量回升的提振。自2017年春节以来,二三线城市纷纷加码人才新政,近三十个城市不断放宽落户政策,加大货币补贴,特别是西安、南京、武汉、长沙以及郑州等,推动潜在购房群体的扩大。当然从资金面来看,金融地产也一直以来是境外资金青睐的行业,金融地产上市公司市值占比在MSCI纳入标的中也接近50%,有望在金融开放进程中得到有效提振。

  综合来看,低估值的金融地产具有较大的估值修复空间,基本面和资金流入也面临边际改善。从资产定价的角度来看,低估值的股票往往伴随着高回报率,将越来越多的受到市场资金的关注。

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  七、风险提示

  1)宏观经济下行超预期。倘若大幅下行,国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险;

  2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。

  3)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大也会给国内市场带来较大影响。

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