十大首席“慧眼”看价值:华泰证券曾岩

1评论 2018-05-04 14:18:47 来源:金融界网站 黄金三角

  一年一度的“巴菲特股东大会”如期而至,全球价值投资者又将开启朝圣之旅。在东方中国,历经30年上下求索后,价值投资理念正在生根发芽,必将在一代又一代投资者手中薪火相传。

  券商分析师是中国资本市场价值投资的“领路人”,在巴菲特股东大会和A股“入摩”之际,金融界特邀“十大首席”探讨价值投资在中国的演绎。

  华泰证券(行情601688,诊股)首席策略曾岩:如何找优质赛道和伟大公司

  金融界:您眼中的价值投资是什么?

  曾岩:我认为价值投资的关键是要以合理的价格买入并长期持有伟大的公司,赚复利的钱。主要有三个关键点:第一,要寻找伟大的公司。只有伟大的公司才能为投资者带来长期持续且较为可观的超额收益。第二,要以合理的价格买入,即要有一定的安全边际。找到了伟大的公司是第一步,但如果以高于价值的价格买入该公司,则容易导致投资失败;虽然以低于其内在价值的价格买入,但安全边际较低,则难以获得较为丰厚的超额收益;而如果在足够高的安全边际下买入伟大的公司,投资成功的概率则大大提高,即使该公司未来在经营中出现瑕疵,损失的空间会小很多。第三,要赚复利的钱。复利是个神奇的东西,是投资收益不断增长的关键。如果只是注重短期交易,一是会错过伟大的公司,二是交易成本会上升,那么投资收益可能会明显降低。但实际操作过程中,做到以上三点是比较难的,这需要投资者在研究、实操、与他人沟通交流等过程中逐步将价值投资理念融汇其中,并形成一套符合自己的投资哲学。

  金融界:价值投资在研究中如何应用?

  曾岩:在研究中,价值投资理念十分重要,无论是自上而下还是自下而上都需要以价投的视角去分析。在我们策略研究过程中,比较关注盈利和估值,其中重视盈利对应的就是要寻找市场空间大、成长性好的行业和伟大的公司,注重估值对应的就是要强调安全边际。我们华泰策略团队非常重视价值投资,目前已构建比较系统的盈利分析框架,在市场中形成了一定的影响力。我们认为ROE是微观映射经济中周期的最佳指标,通过杜邦拆解,可以观测库存周期、产能周期以及偿债周期的变动。因此,在研究过程中要重点关注三张报表,上市公司财报是从微观、结构和供给变化前瞻经济趋势的最佳窗口,通过分析这三张表可以寻找到伟大的公司,也可以评估公司的内在价值以期找到具有较高安全边际的公司。比如,从现金流量表可以观测企业偿债和投资意愿,通过偿债支出与资本开支可以看到盈利修复阶段,对不同行业、不同企业进行比较之后,则可以找到优质赛道和盈利能力较强的公司。

  金融界:当前全球大类资产配资,您最看好的是?

  曾岩:从全球视角看,基于盈利、利率、通胀、美元等四个维度对全球股市债市、大宗商品、汇率等进行比较,当前我比较看好A股和国内债市。首先看盈利,全球经济仍在继续缓慢回暖过程中,美国经济增长依旧相对强劲,特朗普的减税政策等对美经济增长形成重要支撑,美联储3月FOMC纪要显示决策者对美国经济增长保持较强的信心,中国国内经济增速虽平稳略下行但内在韧性依旧较强,总体看会对全球风险资产价格形成一定支撑,但近期中美贸易摩擦对全球经济形成扰动和不确定性的上升,后续还需密切关注和警惕中美贸易摩擦进一步升级对全球经济和风险资产的冲击。其次,看通胀,受地缘政治、原油库存下降、主要供应国产量可能受阻等影响,原油价格大幅上行,导致通胀预期明显走高,结合弱美元,对大宗商品形成一定利好。再来看利率,利率水平是影响资产定价的关键因素之一,近期我们可以看到由于通胀预期大幅上升导致10年期美债利率明显上行,一度突破3%的市场心理关口,全球经济继续复苏、通胀走高以及美联储加息等多重因素影响下,美债中枢或将继续上行,这将对美股估值形成压制,同时对房地产市场需求也将形成抑制;但对于国内利率,根据我们团队的研究,判断下半年国内利率是下行趋势,这对A股形成利好,我们判断下半年A股或将开启估值重塑行情,国内债市亦或将迎来拐点。最后看美元,美元正处于弱势周期, 2018年美元指数中枢预计在88左右;在弱美元周期下,随着美元步入下行周期,全球资本将逐渐向新兴市场回流,而中国作为新兴市场中的主力军或将吸引国际资本流入,同时改革开放40周年之际,中国正推出一系列措施以期进一步对外开放,外资流入或将超预期,这对国内资产尤其是成长资产形成利好。综合以上,我认为当前国内A股和债市在全球资产中性价比较高,具有较高的配置价值。

  金融界:您认为今年A股最有价值的投资方向在哪里?

  曾岩:我认为今年A股最具有价值的投资方向是成长资产,比如医药生物军工、TMT等,时间点大约在二季度末。市场更多从政策、估值角度来看当前成长机会,而这些非核心因素在短期市场波动中极易被证伪。我认为,风格切换需要具备两个条件:一是利率下行,二是成长与其他资产的盈利增速差值走扩。在利率上行与盈利增速差值收窄时期,成长等高估值板块收到压制,反之则迎来切换。满足这两个条件的时点大致在今年年中。先看外生性宽松,一是全球经济发展到现在,在本轮美元指数下行周期,全球资本流动有望从“资产美元化”转移到“资产新兴化”;二是改革开放40 周年之际,高层频繁表态要加大金融改革开放,自上而下的推动力增强;三是在A 股纳入MSCI 的元年,资本市场制度改革和完善将与外资净流入形成正反馈。其次,从内部来看,市场目前对内生性宽松存在疑虑,但我们认为从经济基本面和监管政策两个角度来看未来利率回落水平可能性增大,时点大致在今年年中。先从经济基本面来看,下半年企业盈利走平+金融去杠杆后的“紧信用宽信贷”均不支持利率继续显著上行;再从监管政策对利率水平的影响来看,在“脱虚入实”+盈利压力下,利率水平或将出现中长期趋势性下行。最后,从成长与其他资产的盈利增速差值来看,今年年中企业盈利能力将进入下行周期但波动扁平化,一旦验证成长与其他资产盈利能力差值走扩,叠加利率下行的判断,成长牵头的估值重塑行情将展开。

  金融界:您最欣赏的投资大师是?

  曾岩:我比较欣赏的投资大师有两位,一位是价值投资理念的奠基人——格雷厄姆,他提出的安全边际法则、内在价值法则等令人印象深刻,其著作《聪明的投资者》堪称经典;另一位则是成长股投资之父——菲利普·费雪,其著作《怎么样选择成长股》亦值得大家反复研读。

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