金融开放新纪元:政策时间表落地 MSCI纳入在即

1评论 2018-04-12 10:05:41 来源:金融界网站 游资是怎么抓涨停的?

    平安证券策略评论 魏伟 张亚婕

  2018年我国金融行业将迎来全面开放的新纪元。十九大定改革开放总基调,博鳌论坛表态释放积极开放信号,易纲行长加码细化时间表,金融开放路径初形成。再加上MSCI加入在即,政策及市场的双重推动将加速我国融入全球资本市场的进程。

  习近平主席在博鳌论坛上再三强调,“中国开放的大门不会关闭,只会越开越大”,“对外开放重大举措,我们将尽快使之落地,宜早不宜迟,宜快不宜慢”。全面开放是我国2018年发展的重要纲领,其中金融行业领军在前,主要落地于放宽外资持股比例限制、外资经营限制、互联互通机制。

  易纲行长在会上明确2018年要开展的重大任务,主要落地在前期市场预期内的金融业经营开放。在市场交易方面,易纲行长表示要扩容互联互通机制。一方面,将沪深股通的每日额度分别调整为520亿元,南下港股通也分别调整为420亿元;另一方面,争取在2018年内开通沪伦通。

  与此同时,A股纳入MSCI新兴市场指数时点也渐行渐近,将分别于2018年6月1日以及9月3日纳入。MSCI于3月份发布新指数覆盖中小盘,国内基金公司ETF布局蓄势待发。截止至2018年4月,共有13家基金公司申报了27只MSCI相关基金产品

  2018年2-3月份的北上资金流入波动引发市场的担忧,主要是受到中美贸易战风险的影响,但是4月份的市场日均资金流入已经恢复至前期的高点。近年人民币正在从计价货币向储备货币的配置转变,A股市场的境外资金配置提升空间巨大,除了受益于MSCI的被动资金配置以外,也同样受益于金融开放下全球资金的主动配置资金抬升(A股具备基本面稳健且低估值的优势)。我们预计未来新增境外资金仍然以互联互通渠道为主,北上资金流入会有波动,但是趋势不可逆转。

  综合来看,在我国金融开放提速加码的背景下,MSCI的纳入对A股市场的影响将更具备里程碑意义,从增量资金(初始的千亿规模)、机构投资者比重抬升(价值投资环境以及资本定价的有效性改善)、停复牌制度的指数调整规则(上市公司更侧重于经营而非资本炒作),我国A股市场在向市场化和国际化的道路加速进发。当然境外资金成为A股市场重要的资金边际变量后,全球市场联动的波动性风险也在增加,未来MSCI中国指数将成为全球市场的重要浮标。

  风险提示:1)宏观经济下行超预期。倘若大幅下行,国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险。2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。随着我国资本市场对外开放的加强,全球资产波动也会给国内市场带来较大影响。

  一、金融开放蹄疾步稳,MSCI渐行渐近

  1.1 中国金融开放:资本市场强国之路

  2016年以来,我国资本市场呈现出一系列的新变化,在对外开放的浪潮下,我国在国际金融市场中扮演着越来越重要的角色。第一,配额制度方面,QFIIRQFII配额制度的逐渐放开和透明化;第二,互联互通机制方面,深港通放开总限额,扩大北上标的,沪伦通建设也在紧锣密鼓;第三,衍生品方面,股指期货有所放开,相关衍生品发行预期有所升温;第四,资本流动方面,人民币加入SDR启动了汇率市场化改革和资本项目可兑换改革。监管层对于国内资本市场开放的态度明确坚定,境外资金渠道不断拓宽,A股市场在加快融入全球资本市场的节奏。

  2018年A股市场迎来全面开放的新纪元,十九大定改革开放总基调,博鳌表态细化时间表,金融开放路径初形成。十九大报告提出“实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策,全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度,大幅度放宽市场准入,扩大服务业对外开放,保护外商投资合法权益”为国家提速金融开放奠定基调,2018年政府工作报告也表明将“有序开放银行卡清算等市场,放开外资保险经纪公司经营范围限制,放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司等外资股比限制,统一中外资银行市场准入标准”。证监会于2018年3月对《外商投资证券公司管理办法》公开征求意见,拟针对外资控股证券公司的股权比例、合资证券公司业务范围等详则进行修改。

  近日博鳌论坛再度彰显了我国全面开放的大国姿态,全面开放是我国2018年发展的重要纲领,金融行业领军在前,落地于放宽外资持股比例限制以及放开外资经营限制。习近平主席再三强调,“中国开放的大门不会关闭,只会越开越大”,“对外开放重大举措,我们将尽快使之落地,宜早不宜迟,宜快不宜慢”。

  在金融行业的开放上,易纲行长表示在2018年上半年以下六项开放措施将大部分到位。“第一,取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制,内外资一视同仁;允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行;第二,将证券公司、基金管理公司期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%,三年后不再设限;第三,不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司;第四,为进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制,从5月1日起把互联互通每日额度扩大四倍,即沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币,港股通每日额度从105亿调整为420亿元人民币;第五,允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务;第六,放开外资保险经纪公司经营范围,与中资机构一致。”

  除了上半年的开放举措以外,易纲行长还提出2018年年内会有以下措施推出,“第一,鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融银行业金融领域引入外资;第二,对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例不设上限;第三,大幅度扩大外资银行业务范围;第四,不再对合资证券公司业务范围单独设限,内外资一致;第五,全面取消外资保险公司设立前需开设2年代表处要求。”

  中国金融开放大势所趋,在金融开放及监管加强的双重作用力下,2018年中国多层次资本市场将保持扩容并将全面提质,强监管将优化市场环境,多层次资本市场双向开放将实现稳步推进,资本市场强国之路也渐渐清晰。

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  1.2 MSCI新动态:新指数全覆盖,ETF布局加速

  A股纳入MSCI新兴市场指数的时点渐行渐近,MSCI发布新指数覆盖中小盘,资金预期升温。中国A股在2013年首次选入MSCI“潜在升级市场观察的名单”后,在2017年6月宣布闯关成功,将于2018年6月1日以及9月3日分两次各纳入2.5%。2018年3月14日,MSCI最新公布12个中国相关指数,拓宽了MSCI对A股的覆盖深度,境外资金对中小盘板块的关注在提升。近日MSCI在CDR加快推进后也相应表态,随着中概股企业回顾A股市场,MSCI的A股名单也可能由于市场变化而改变。

  国内基金公司ETF布局蓄势待发,MSCI中国A股国际通指数最受青睐。截止至2018年4月,共有13家基金公司申报了27只MSCI相关基金产品,其中5只基金产品已经发行。南方MSCI中国A股国际通指数ETF、ETF联接和招商MSCI中国A股国际通指数型基金分别于3月8日和9日获批,成为国内第一批跟踪MSCI最相关指数的基金。

  MSCI依据其新兴市场指数被动资金测算,预计初始流入资金为170-180亿美元,如果全部纳入大概会达到3400亿美元的水平。就以往新兴市场指数纳入国家比较而言,A股初始5%的纳入比例确实显得有些谨慎,韩国和台湾均在20世纪90年代时期纳入,其初始比例分别为20%以及50%,至全部纳入分别用了六年和九年。MSCI以及全球大部分投资机构主要是担心我国资本流动限制的问题,也正因为如此,在考虑到互联互通机制每日限额的问题,才将2018年A股市场的正式纳入分为两部分。针对这方面的全球市场担心,国内金融监管层再度显示了当前中央对于金融放开的决心和诚意,2018年4月11日,易纲行长在博鳌论坛上宣布沪深港通每日额度再扩容,将沪股通及深股通每日额度分别调整为原先额度的四倍,即520亿元,沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度也分别调整为420亿元。2018年3月份的沪深股通每日平均额度为126、127亿元,每日额度仍有较大空间,监管层对外开放推动以及前瞻性可见一斑。因此,我们认为结合中国资本市场开放的快速推进,A股市场MSCI的全部纳入进程可能有所提速,未来五到十年内的进程可期。

  此前我们的MSCI系列报告已经对A股纳入影响进行了系统的解析,我们再次重申,MSCI的纳入对A股市场的影响是具有里程碑意义的,从增量资金(初始的千亿规模)、机构投资者比重抬升(价值投资环境以及资本定价的有效性)、停复牌制度的指数调整规则(上市公司更侧重于经营而非资本炒作),我国A股市场在向市场化和国际化的道路进发。当然境外资金成为A股市场重要的资金边际变量后,全球市场联动的波动性风险也在增加,未来MSCI中国指数将成为全球市场的重要浮标。

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  二、境外资金解析:价值投资为重,北上动力强劲

  2.1 北上资金动态:中小创比重在增加

  境外资金投资风格偏重于盈利稳健的大市值上市公司已经成为A股市场共识,从QFII、互联互通持仓标的以及MSCI纳入的潜在标的来看,境外资金风格明显偏好行业龙头,即大市值、高流动性、稳健ROE标的。但是我们认为当前境外资金配置也并非一成不变和盲目于蓝筹,其边际变化也值得市场的重视,我们看到当前互联互通机制中小创板块的配置有所增加,虽然大规模进入的趋势拐点尚未呈现,但是境外资金的认可度确实是在逐渐抬升。

  我们从2018年以来深股通的配置观察来看,当前创业板市值为175.67亿元,较年初配置增长35.89%,持股量增长21.73%;中小板市值1002.59亿元,较年初增长24.35%,持股量增长29.21%;深证主板市值为1035.59亿元,较年初增长7.04%,持股量增长7.99%。

  在资金方面,在A股市场处于存量资金环境下,境外资金的波动也引发市场的重视。诚然在前期中美贸易战期间,我们看到境外资金的波动有所加大,但是只是避险需求调整的短期现象,从陆股通的每日买入成交净额显示,2月份日均仅为-1.75亿元,但是3月份回升至4.86亿元,截止至4月10日,4月初的日均买入净流入高达27.34亿元,陆股通累积买入成交净额已经达到4006.44亿元,未来新增境外资金仍然以互联互通渠道为主,北上资金流入会有波动,但是趋势不可逆转。

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  2.2 北上资金动力:价值投资环境改善以及全球估值洼地

  北上资金流入不可逆转,我们认为不必担忧于大量境外资金的离场,A股市场的配置动力依然强劲,不单单是MSCI会带来被动资金,我们认为主动配置资金仍然会持续入场,主要原因有以下几个方面。

  第一,人民币正在从计价货币向储备货币的配置转变,境外资金配置提升空间巨大。我国金融对外开放才起步,A股市场配置仍然是一个从无到有的状态。全球横向对比起来看,我国境外资金的占比较低,权益市场的流通市值占比2.64%,大幅低于亚洲新兴市场国家水平(韩国的权益市场外资占比为30%),而境外资金配置的权益占比已经从2017年初的22.49%提升至2017年末的27.41%。

  第二,A股市场的价值投资环境在渐渐形成,全球资金认可度有所抬升。A股市场的价值投资环境主要受益于本轮金融监管,上市公司资本炒作得以有效抑制,将更聚焦于企业盈利,境外资金规模抬升带来的投票权的增加也在强化市场正反馈效应。

  第三,A股市场仍处于全球估值洼地,基本面仍然稳健。全球横向比较来看,上证综指当前估值PE_TTM为14.8x,远低于美股市场(标普500为24.20x &; 道琼斯工业指数为24.69x)以及新兴市场(印度孟买SENSEX 30 为23.12x &; 圣保罗IBOVESPA指数为20.97x),与欧洲市场以及日韩市场的14-15倍的估值相近(但A股基本面与改革预期值得更高的估值溢价),因此具备较大的估值优势;从A股纵向比较来看,在经历了2018年初的调整之后,A股市场的整体估值水平也有所下行,上证综指当前处于历史估值分位数的51%,创业板估值也回落至41.98想,历史估值分位数仅为29%,估值空间仍然大有可为。

  第四,新兴股票市场正在吸引越来越多市场资金的关注。全球投资者当前对于高估值的美股市场越来越谨慎,将目光更多的转向于崛起的新兴市场。根据IIF2018年1月8日发布的最新报告,2017年共有2350亿美元证券投资资金流入新兴市场,这是2014年以来的最佳水平,且是2012年以来首次出现各月股债投资均未出现净流出的情形。从MSCI指数对比来看,新兴市场指数在近三年开始表现优于发达市场指数,受益于其低估值和经济转型发展,贝莱德基金(Blackrock)在近期发布的研究报告中明确指出,未来资金将继续流入股市,尤其是新兴市场。我们也同样认为新兴市场表现向好趋势在2018年仍将持续,预计跟踪新兴市场指数的资金会相应增加,A股市场也会同样受益。

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  三、MSCI纳入全球比较:涨跌幅、估值及风格

  3.1 涨跌幅比较:增量资金助力,市场各有分化

  从历史经验来看,20世纪90年代以来纳入MSCI新兴市场的国家以及地区中,在纳入一个月内平均涨幅为1.86%,一年内平均涨幅为24.82%。诚然,股票市场的上涨因素方方面面,更多的归因可能在基本面以及其自身资本市场开放程度,MSCI纳入并非是全能的良药,但是毋庸置疑的是,MSCI对于新兴市场的认可将带来大量被动以及主动的全球资金给市场发展带来一个向上的推力。A股市场当前基本面向好,内部估值分化的脆弱性有所缓解,改革开放愿景渐渐清晰,市场应该给予其更多的信心。

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  3.2 估值及风格比较:印度市场

  我们在此前的系列报告中对韩国以及台湾有较为详细的讨论,本轮全球比较我们将重点讨论印度市场加入MSCI后的变化。在此前的韩国和台湾的讨论中,其资本市场的方方面面在开放提速后均显现出新的特点。权益市场的估值体系日益国际化,全球市场联动性加强,更注重盈利与价值投资,投资风格日益稳健。

  印度与台湾韩国纳入MSCI的经历相似,但由于印度市场总规模较台湾韩国更大,且印度于1994年2月纳入MSCI指数时国家队外资流入国内市场限制较台湾韩国更多,因此短期内市场表现不如台湾韩国, 一个月印度市场股票涨幅仅为0.70%,一年内市场指数下跌10.80%,即便中短期表现效果不好,但是长期来看,印度市场指数不断创新高,市场制度建设与开放程度也在不断加大,印度外国机构投资者管理资产规模在2006年的允许FDI100%控股部分行业以及2014年用RFPI统一了FII以及QFI制度后均得到质变的增长。可见MSCI纳入并非一劳永逸,更多还是依靠自身金融市场开放的进度。2017年MSCI新兴市场指数调整成分股,印度已经是其中调升幅度最多的新兴市场国家。境外资金给印度市场带来了长期资金流入的同时也带来了换手率不断下降,市场投资风格有所转变,印度市场越来越受到全球资金的关注。

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  四、风险提示

  1)宏观经济下行超预期。倘若大幅下行,国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险;

  2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。

  3)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大,随着我国资本市场对外开放的加强,外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

  附录

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