中信策略:贸易摩擦背后的产业逻辑与机遇

1评论 2018-04-08 13:06:41 来源:金融界网站 作者:中信策略团队 疫情对A股影响持股跟踪

  来源:CITICS策略组

  作者:秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫

  投资要点

  本报告换个角度看中美贸易摩擦,关注背后的产业逻辑和机遇。贸易摩擦预示着中国未来在经济赶超、产业升级、科技进步的过程中会遇到更强的掣肘和约束。事件已上升到国家博弈层面,美国对中国贸易和投资的反制,需要中国以更全面的政策对冲。从迅速落地的增值税减税到快速推进的创新企业登陆A股,政策拼图逐步成型。我们预计未来相关的政策着力点在以下三个方面:传统制造业升级,创新企业扶持,研发投入加强。

  贸易摩擦的沙盘推演:从贸易到投资。

  短期的矛盾在贸易赤字,应该放到多边贸易框架中解决。贸易摩擦短期来看,依旧是特朗普中期选举的逻辑,以贸易逆差为关键词的争端仍旧会继续,不确定性犹存。针对贸易问题本身,美国目前已经明确为单边针对中国,就其解决路径而言,中美赤字的背后是全球分工和产业链的问题,中国应该寻求其他贸易伙伴的协助,回归到国际贸易的多边平衡体系中去协商解决。

  中期来看,博弈的核心是科技和投资。特朗普的真正关注点在于保护科技与限制投资,矛头直指“中国制造2025”,后续高科技领域在美投资预计会受影响:1)从存量来看,中国对美投资额较高的行业集中在金融、技、房地产和能源领域;2)从美国关注点来看,301调查报告结果当中,重点提到的中国在美投资的高新技术行业,包括:汽车、飞机、电子器件、能源、健康和生物科技、信息和通信技术、工业机械(包括机器人(行情300024,诊股)),这些领域可能最容易受到冲击。

  贸易摩擦倒逼国内产业政策发力。中美贸易摩擦的演进,无论在贸易还是投资上,最终都会“倒逼”国内加快对于新兴产业的政策扶持。在关注贸易摩擦负面影响的同时,可以将眼光放得更为长远一些,将贸易摩擦看做“推力”,将国内的新经济支持政策看做“拉力”,关注双重作用下相关产业的机会。无论是自下而上的传统加工制造业的转型升级,还是自上而下的增值税减免、CDR政策,这个逻辑越来越明晰。

  扶持相关产业,对冲贸易摩擦的政策拼图逐步成型。

  增值税减税落地,增厚企业利润,对冲贸易摩擦影响。制造业、交通运输业、建筑业、基础电信服务等行业的增值税税率降低1%,预计将确定性增厚相关行业利润,尤其利好“中国制造2025”相关的高新行业。2017年,装备制造业和高技术产业增值税收入增速明显快于整体,通用设备制造业、专用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业税收分别增长23.5%、20.9%和21.6%,同期增值税整体增速为8%。

  创新企业登录A股路径渐明。3月30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,创新企业上市方式为CDR或者IPO二选一。抓大放小的政策仅在部分高新技术产业和战略性新兴产业中推行,在去杠杆的背景下鼓励创新企业股权融资。

  关注贸易摩擦背后的产业逻辑和机遇。中美贸易摩擦的不确定仍存,而其关注点又聚焦到高新技术行业,那么如何去应对?我们认为,只有国内的高新技术行业和战略性新兴产业真正发展起来了,才是未来中国在谈判桌上的最大筹码。贸易摩擦的不确定性越大,国内对相关产业的扶持和政策对冲力度就越大,这会带来更多结构性机会。后续建议先关注以下两个方面:1)CDR试点的相关细则落地;2)在税收或者R&D投入方面,给予新经济产业更多减免和扶持。行业方面,确定性受到政策扶持的互联网、大数据云计算人工智能、软件和集成电路高端装备制造、生物医药预计最先受益。从政策导向上,行业中的龙头和大公司受益逻辑更明确。

  风险提示:中美贸易摩擦进一步激化;特朗普对1000亿中国商品加征关税;国内新兴产业“泡沫化”。

  报告全文:

  本报告换个角度看中美贸易摩擦,关注中期产业逻辑和机遇。贸易摩擦预示着中国未来在经济赶超、产业升级、科技进步的过程中会遇到更强的掣肘和约束。事件已上升到国家博弈层面,美国对中国贸易和投资的反制,需要中国以更全面的政策对冲。从迅速落地的增值税减税到快速推进的创新企业登陆A股,政策拼图逐步成型。我们预计未来相关的政策着力点在以下三个方面:传统制造业升级,创新企业扶持,研发投入加强;对应的,相关行业机会值得关注。

  贸易摩擦的沙盘推演:从贸易到投资

  对此次中美贸易摩擦,我们的基本判断是:

  (1)短期而言依旧是中期选举的逻辑,以贸易逆差为关键词的争端仍旧会继续,不确定性犹存,但是边际影响会下降。

  扭转美国贸易逆差是特朗普自竞选以来反复强调的问题,在2018年中期选举到来之前,兑现承诺以获取更高的选票,这对于特朗普而言极其重要。而2018年1月美国贸易逆差扩大5%至566亿美元,为2008年10月以来最大增速,其中,对中国的贸易逆差大增16.7%至360亿美元,因此缩小中美贸易逆差被特朗普视为重要政治筹码。

  【中信策略】贸易摩擦背后的产业逻辑与机遇

  但是由于贸易本身而引发的不确定性,预计未来其边际影响会下降:(1)现在中美已经分别公布了拟征税商品清单,基于“232”和“301”调查的利空已经基本出尽(虽然因“301”而起的征税商品清单还尚未正式推行,但市场预期的边际变动往往在公布清单而非正式执行时比较大);(2)针对“301”调查的关税生效窗口期延长至60天,至少6月之前不会实际执行,这也给予了中美两国更长的协商期;(3)市场现在普遍担心的新舆情是:特朗普5日要求美国贸易办公室依据“301调查”,额外对1000亿美元中国进口商品加征关税。我们认为,这一事件对于市场情绪的潜在风险确实存在,但至少短期内被落实的可能性较低,之前500亿商品的征税是先有贸易办公室放风,而目前美国贸易办公室并未对特朗普的新指示有所言论,再者美国国内的新舆情也大多偏向于避免贸易战,寻求协商。

  【中信策略】贸易摩擦背后的产业逻辑与机遇

  (2)针对贸易问题本身,目前已经明确为单边针对中国,就其解决路径而言,中国应该寻求其他贸易伙伴的协助,回归到国际贸易的多边平衡体系中去。从上表的舆情来看,目前欧盟的反应是偏向于中国的,如果中国能够联合更多的贸易伙伴共同对抗美国,预计会更为有效。

  (3)中期来看,特朗普的真正关注点在于保护科技与限制投资,矛头直指“中国制造2025”,后续高科技领域在美投资预计会受影响,尤其是受到政府政策支持的海外投资更容易成为特朗普的目标。

  【中信策略】贸易摩擦背后的产业逻辑与机遇

  我们以如下两组资料为依据,来看未来可能在投资领域受限的产业。第一个依据来自美国传统基金会发布的中国对外投资追踪数据ChinaGlobal Investment Tracker,该数据库统计了2005年到2016年7月中国在美国所有的直接投资和建筑合同总额,可以看到,中国在美国的投资主要集中在金融、科技、房地产和能源领域。

  第二个可以作为参考的依据是,301调查报告结果当中,重点提到的中国在美投资的高新技术行业,包括如下七类:汽车、飞机、电子器件、能源、健康和生物科技、信息和通信技术、工业机械(包括机器人),这些领域可能最容易受到冲击。

  【中信策略】贸易摩擦背后的产业逻辑与机遇

  【中信策略】贸易摩擦背后的产业逻辑与机遇

  外部压力倒逼国内政策发力:宏观对冲和产业扶持

  就贸易摩擦本身而言,我们认为,短期来看,不确定性是一直存在的,但是贸易摩擦对于A股的影响主要是情绪上的,业绩基本面的影响非常弱。

  而事件的后续发展预计会从商品转向投资。301调查结果当中,中美对于技术转移与知识产权等问题的认知方式和逻辑存在分歧,这种分歧意味着后续的谈判依旧有较大的不确定性。那么中长期而言,中国应该如何应对,才是真正值得关注的问题。对此,我们认为:以比市场预期更快、强度更大的方式加速新兴产业发展,才是真正的应对方式。

  我们认为,中美贸易摩擦的升级,其实是在“倒逼”出国内加快对于新兴产业的扶持,在关注贸易摩擦负面影响的同时,我们也可以将眼光放得更为长远一些,将贸易摩擦看做“推力”,将国内的新经济支持政策看做“拉力”,关注双重作用下新兴产业的机会。

  扶持相关产业,对冲贸易摩擦的政策拼图逐步成型

  “拉力”之一:增值税减税落地,增厚企业利润

  国内政策的第一项“拉力”为增值税减税落地,制造业、交通运输业、建筑业、基础电信服务等行业的增值税税率降低1%,预计将确定性增厚相关行业利润。就减税政策的影响规模而言,宏观层面上,预计全年将减轻市场主体税负超过4000亿元,2017年全年,增值税收入为56378亿元,减税税额占比约为7.1%,微观层面上,我们通过简化的数字模拟,测算了四类企业在静态条件下(控制其他市场变量不变)对于税收政策的反应,认为,利润率较低/期间费用较高的行业/企业,减税1%对其利润的增厚幅度更大,2017年,期间费用率较高的行业有钢铁、通信、机械等。

  增值税降低1%,意义有如下两方面:一方面,弥合三档税率的不平衡。三档税率的问题之一,在于进项税税率与销项税税率的不平衡,这一点在制造业体现得尤为明显。制造业对应的进项税率多为11%或6%,然而对应的销项税税率基本都在17%,税率阶梯直接挤占制造业收入水平,而降低税率作为三档并两档的过渡措施,有效降低了由于税率阶梯而平添的纳税额度;另一方面,利好“中国制造2025”相关的高新行业。2017年,装备制造业和高技术产业增值税收入增速明显快于整体,通用设备制造业、专用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业税收分别增长23.5%、20.9%和21.6%,而同期增值税整体增速为8%,说明高端制造业快速发展,成为税收的重要来源之一,此种条件下,降低税率也有利于新经济产业快速发展。

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  “拉力”之二:创新企业登录A股路径渐明

  国内政策的第二项“拉力”,为创新企业登录A股的政策推出速度超出市场预期。3月30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,创新企业上市方式为CDR或者IPO二选一。

  且政策有两方面重点:(1)抓大放小,已在境外上市的大型红筹企业,市值应不低于2000亿元;尚未在境外上市的企业最近一年营收不低于30亿元且估值不低于200亿元;(2)仅在部分高新技术产业和战略性新兴产业中推行,包括:互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药,尚未全面铺开。

  【中信策略】贸易摩擦背后的产业逻辑与机遇

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  关注贸易摩擦背后的产业逻辑和机遇

  贸易战对A股的结构性影响,无疑将落到高新技术行业上。我们不妨从一个更为全面性的角度看高新技术行业等新兴产业在高压下的机会。我们认为,国内方面,无论是增值税减税,还是创新企业登录A股的政策加速出台,政策导向性都是相对明晰的,便是供给侧改革下,培育新动能的必然趋势。而国际方面,中美贸易摩擦的出现,又“逆推”了国内政策加速。

  关注贸易摩擦背后的产业逻辑和机遇。中美贸易摩擦的不确定仍存,而其关注点又聚焦到高新技术行业,那么如何去应对?我们认为,只有国内的高新技术行业和战略性新兴产业真正发展起来了,才是未来中国在谈判桌上的最大筹码。贸易摩擦的不确定性越大,国内对相关产业的扶持和政策对冲力度就越大,这会带来更多结构性机会。

  建议关注以下两方面的内容:

  (1)CDR试点的相关细则落地。根据经济观察报报道,CDR试点相关的细则准备已经基本到位,可能会在第一单CDR试点之前发布;

  (2)在税收或者R&;;;D投入方面,给予新经济产业更多支持。我们之所以认为是在税收而非杠杆方面给予新兴产业以优惠,是因为从中长期来看,“去杠杆”,尤其是实体领域去杠杆还是2018年供给侧改革的重点,因此负债方面很难有所放松。而R&;;;D投入增多,一方面是扶持新兴产业的必然趋势,另一方面,则是“十三五”规划的硬性指标,依据“十三五”规划,到2020年,R&;;;D支出占GDP的比重需要达到2.5%,而2017年仅为2.15%,与预期目标相比有较大差距,预计在完成指标和培育新产能的双重动力下,研发支出可能性会加速投入,关注研发投入较高的医药、电子设备、高端机械等相关领域。

  行业方面,确定性受到政策扶持的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药预计最先受益。从政策导向上,行业中的龙头和大公司受益逻辑更明确。

  【中信策略】贸易摩擦背后的产业逻辑与机遇

  风险因素

  中美贸易摩擦进一步激化;特朗普对1000亿中国商品加征关税;国内新兴产业“泡沫化”。

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关键词阅读:贸易摩擦 产业逻辑

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