华泰策略:关注公司业绩的价值投资逐渐成为市场主流

1评论 2018-02-13 03:36:18 来源:金融界网站 作者:曾岩 2018年A股放心王

  来源:华泰85后策略团 文 曾岩/李弘扬

  摘要

  行情缘起:不确定性下的确定性溢价,价值投资渐成主流

  二战后,“布雷顿森林体系”难以为继,经济不确定性加大,社会动荡加剧,投资者倾向给与业绩增长稳定的公司“确定性溢价”。产业背景下,受益于战后“婴儿潮”,消费逐渐成为市场主流。私人投资逐渐加速,政府投资略微下降,消费股受到市场青睐。各种共同基金和养老基金的规模逐渐提升,各种机构投资者占比增加。概念股炒作下的股价下行令投资者愈发谨慎,关注公司业绩的价值投资逐渐成为市场主流。

  行情终止背景:石油危机爆发,经济萎靡滞涨严重

  1973年10月,第四次中东战争爆发,引发石油危机,高度依赖石油的世界经济受到沉重打击,工业化国家经济断崖式下滑。美国原油供给大幅缩减,工业指数迅速滑落,经济陷入萎靡,滞涨严重。股市随之全面暴跌,标普500下跌近43.3%,道琼斯指数跌幅达45%。在高估值和流动性收紧的双重打击下,“漂亮50”的高估值泡沫破裂,市场预期无法支撑过高估值,“漂亮50”行情终结。

  1973-1980:板块走势与行业景气度紧密相关

  1973/10-1974/08期间,受益于油价飙升,油气相关板块受股市下跌影响较小,石油寡头股价持续上涨。受益于越战时期国防开支增加,航空航天和国防板块股价下跌相对较小,公司基本面良好,业绩高增长,获市场认可。受益于技术创新和较小的行业风险,制药行业同样跌幅较小。与之相对,在经济停滞、高失业率、高物价的支撑下,传统消费行业股价暴跌严重。1974/08-1975/08期间,纺织和国防板块增幅较大,逐步回归内在价值。煤气和能源设备行业小幅下跌,受上一时期稳定较高的股价影响,仍取得绝对收益。1976-1980年间,美联储持续释放流动性,股市于1976年底回升到1973年牛市高位,但“漂亮50”仍在下跌。

  1980s-1990s:随消费升级和产业结构升级,“漂亮50”复苏又消亡

  1980s,滞涨改善,经济回暖,消费和服务行业崛起。受益于良好业绩和消费升级支撑的“漂亮50”在80年代初期仍有不错表现。这一阶段,消费股和服务股涨势良好,新兴公司和跨国龙头企业成长为慢牛行情中的新蓝筹。1990s,产业结构升级,信息产业成为新的经济增长点。科技股大涨,消费零售和医药也延续较好涨势。“漂亮50”业绩逐渐回落,同时受到新兴产业冲击,神话不再。唯有跨国的龙头企业在强大的基本面支撑下,跨越牛熊。

  经验借鉴:追求估值和业绩的匹配,关注高成长行业龙头

  回顾“漂亮50”的经验, A股投资应更关注估值与业绩匹配的个股。关注高成长行业和行业龙头,在消费升级和产业升级的逻辑下,新兴的细分领域不断涌现,其中业绩稳定持续增长的龙头公司有望持续受益。

  正文

  美国“漂亮50”行情回顾

  “漂亮50”行情出现的背景

  宏观经济背景:不确定性环境下的确定性溢价

  二战后建立的“布雷顿森林体系”难以为继,美国经济不确定性加大,投资者给予业绩增长稳定的公司“确定性溢价”。

  1944年7月,为世界战后重建而在美国布雷顿森林召开的会议通过了“布雷顿森林协定”,其与之后的关税总协定一起构成了“布雷顿森林体系”。各国确认了美元黄金直接挂钩以及35美元一盎司的黄金价格,自此,以美元为核心的世界货币体系形成,美元作为国际清偿手段需要美国拥有足够黄金储备以保证美元兑价。

  但是,二战之后美国对外战争风波不断,导致形成贸易逆差,为偿还债务美国不断加印钞票导致美元过剩,美元与黄金的直接挂钩难以为继。美苏争霸愈演愈烈的50年代后期到60年代中期,美国采取对外扩张政策,军费支出不断增加;其次,1959年开始的越南战争也令美国泥足深陷,战争持续到1975年,给美国造成巨大外汇逆差。

  与此同时,从1960年10月开始一直到1973年2月,接连四次美元危机爆发,最终导致“布雷顿森林体系”彻底崩溃,美元与黄金脱钩。1960年十月,全世界对美元的信心开始坍塌,开始出现大范围的抛售美元抢购黄金的风潮,导致了第一次美元危机;1968年3月,美国黄金储备继续下行趋势,第二次美元危机爆发,各国纷纷向美国兑换黄金止损;1971年5月,市场再次大规模动荡,第三次美元危机爆发,8月15日,美联储停止官价的黄金兑付,也意味着美元与黄金的挂钩名存实亡;1973年1月,来自于欧亚的大量美元在欧洲市场被抛售,2月,各国纷纷采取浮动汇率,第四次美元危机使布雷顿森林体系正式崩盘。

  尼克松为缓解美国经济的滞涨局面,自1971年8月至1974年4月实行“新经济政策”,带动GDP回升但CPI仍维持高位,股票投资不确定性增加,同时M2因宽松货币政策持续升高有利刺激消费,投资者愿意给予增长稳定的消费类公司更多溢价。自60年代后期开始,美国经济出现GDP下行但CPI持续上行的滞涨现象,国内爆发严重危机,社会动荡加剧,尼克松就任之初的放手政策更恶化了这个过程。因此,1971年8月15日以停止外国兑换黄金为起点,一系列的美元贬值、控制物价与工资、宽松的货币政策和扩张的财政政策缓解了当时失业、通胀、美元危机三大难题,使美国逐渐走出危机。

产业背景:消费占比GDP上行

  战后“婴儿潮”发力,人均GDP自1970年开始进入快速上行阶段,消费成为市场主力。二战结束之后,新生人口迅速增加,1945年至1961年人口增速维持高位,期间大部分新生人口在1970年已经进入20-25岁的消费主力人群阶段,助力消费增长。此外,人均GDP在1970年至1973年间持续上升维持高位,个人消费能力迅速累积,消费逐渐成为市场主流。

  人口结构调整提升消费品的需求。1971年25-64岁人口占比在经历了20多年持续下降后,首次扭转并持续上升。除了人口结构以外,人均GDP快速增长也推动消费升级。60-70年代, 美国人均GDP增速上升, 71-73年平均增速更是达到9%,消费升级带来了消费品市场的繁荣。

  居民消费提升,私人投资增速加快,政府投资略有下降,关注于居民部门的消费部门股票受到市场青睐。70年代初,私人消费信贷规模出现明显上涨,进一步肯定了尼克松“新经济政策”的作用,私人和家庭对消费的需求上涨,正向带动经济提升。私人投资也有明显上行,越来越多居民参与到股票市场当中增加了利好。政府投资略有下行,之前很大一部分政府投资是用于战争经费,进入70年代,与苏联的冷战进入防守阶段对外扩张减少,越战也进入收尾阶段支出减少。

市场背景:机构投资者占比提升,价值投资渐成主流

  20世纪60年代后期,各种共同基金和养老基金的规模逐渐提升,机构投资者在市场中表现得越来越主动和突出,关注公司业绩的价值投资逐渐成为市场主流。自1960年开始,一系列类似于并购、电子科技、养老健康的概念相继兴起,引发一轮又一轮关于概念股票的热潮。1957年苏联成功造出第一颗人造地球卫星拉开了60年代美国和苏联的太空装备竞赛,由此引发了铁皮玩具和电子科技的火热局面,相关概念股票股价上行。每一轮炒作之后,相关股票价格又会因为调整而下行,市场的频繁波动令投资者愈发谨慎。与此同时,养老基金和共同基金规模持续提升,尤其是共同基金在70年代初呈现明显上行趋势,众多机构投资者的加入稳定了市场情绪,引导市场关注业绩稳定的质优股。

“漂亮50”行情结束的背景

  宏观背景和市场背景:石油危机导致市场全面暴跌,“漂亮50”泡沫破裂

  石油危机导致“漂亮50”行情结束。1973年10月,第四次中东战争爆发,石油价格飙升,沉重打击了高度依赖石油的世界经济,工业化国家经济断崖式下滑。二战以来美国受益于廉价能源,推行高耗能重资产的发展模式,埋下资产泡沫、负债加剧、能源敏感的隐患。因此,石油危机下,美国油量供给大幅紧缩,工业化生产指数迅速滑落超10%,经济陷入萎靡。经济政策失灵,进入严重滞涨时期。于此同时,美国股市全面暴跌,标普500下跌近43.3%,道琼斯指数跌幅达45%。

  “漂亮50”在1973年实现“市梦率”,平均PE高出S&;P 500的3倍。至1972年末,“漂亮50”的估值泡沫扩大到历史高位,比S&;P500的估值高出近3倍。宝丽来、麦当劳与迪士尼的市盈率均在80倍以上,而此时S&;P500的市盈率仅为33。“漂亮50”的热潮走向顶峰后迅速降温,在高估值和流动性收紧的双重打击下,“漂亮50”行情随大盘的暴跌终止。此后长时间内,市盈率渐渐回归本身价值。“漂亮50”逻辑仍然,但随经济衰退热度不再,PE的高估值泡沫也随之破裂。“漂亮50”在70年代仍然保持着良好的公司基本面,盈利状况稳定。但过高的估值远远超出了企业内在价值,在股市暴跌期,市场预期无法支撑估值泡沫。能源板块潜在的高盈利预期超过了市场对于传统行业龙头企业的预期,因此以石油为代表的能源行业取代了“漂亮50”的神话,收益持续走高。

“漂亮50”行情结束时的市场特征和后续演变

  股价数据选取上,基于Bloomberg最早存在的1992年的美股股票池和WRDS的股价数据,导出共计1247家公司,27个行业。选取1970/01/30-1980/12/30期间的月度股价数据,剔除于1970年2月后上市的公司,和1980年12月前退市公司,只保留保留1970/01/30-1980/12/30年间完整存续的上市公司,得到27个行业合集261家公司。其中,建材(可口可乐、百事可乐、ARCTIC ENTERPRISES INC)、汽车(福特、沃伦贝格)、建材(JACOBSENGINEERING GROUP INC、Amec Foster Wheeler、 Valmac Industries)、酒店餐饮娱乐(米高、麦当劳)、航空航天和国防(波音、雷神、联运集团、联合航空)行业包含公司较少,行业股价变动受个股影响大,故对所含个股进行说明。账面价值/市场价值的数据选择上,基于WRDS中Fama &;French 12 industries的行业分类,选取1970/01/30-1980/12/30年间的比率值。

  期间划分上,基于S&;P 500的走势,1973/10-1974/08期间大盘普跌,1974/08-1975/08期间股市触底反弹,并于1975年8月回升至1971年底的水平。因此,选择1973/10-1974/08、1974/08-1975/08两个区间,分析在股市普跌和普涨中的行业变动。

短期演化:行业景气度上升推动板块增长

  1973/10-1974/08:“漂亮50”行情结束,油气板块降幅小,食品、纺织等行业降幅大

  1973年股市全面暴跌,油气、国防、医药板块下降幅度最小。1973年的石油危机冲击下,美国股市普遍大幅下行,为二战后美国股市最大幅度下跌。受石油危机的震动,“漂亮50”的泡沫估值最先反应,先于大盘快速陨落,股价于1973年9月断崖式下跌。而S&;P 500则在1973年10月才开始迅猛暴跌。在70年代的熊市中,“漂亮50”的平均PE仅为9倍,整体下跌23%,跑输市场15%,整个美股市场整体低迷。

  1) 受益于石油紧缺造成的价格上涨,能源设备与服务,煤气,石油及其他燃料、金属&;采集行业在低迷的股市中跌幅最小。漂亮50中的石油寡头Schlumberger和Haliburton更是取得了超过100%的涨幅。从个股的表现上,板块走势与行业景气度紧密相连。

  2) 受益于越战时期国防开支增加,航空航天和国防板块下跌较少。雷神公司是航空航天和国防行业中的涨势领导股。作为美国大型的国防合约商,在持续到1975年的越战中,导弹等武器的订单激增,公司盈利扩大,市场预期较好。

  3) 受益于较小的行业风险和良好的基本面,制药行业相对较少受股市下跌影响。73年至74年,医药行业的平均市盈率为13,为各行业最高。在70年代,生物化学和分子生物学有重大突破,制药行业迎来新的技术创新浪潮。以礼来、辉瑞、百时美施贵宝为代表的制药企业在1973年到1974年间销量稳定,且不断扩展国际业务,研制新药。此外,医药行业在刚性需求和行业利润稳健的预期下,符合市场风险偏好下降的避险需求,获得市场的一致看好。

  受经济停滞、高失业率、高物价的影响,保险、纺织、食品、汽车行业跌幅最大。1973年,因食品价格猛涨,尼克松政府的价格冻结被证明失败,美国政府进而选择财政金融双紧缩的政策来控制物价。但1973年到1974年期间,粮食的价格仍旧猛涨,人们纷纷节省开支,食品的销售额下滑显著。1973年及1974 年,食品和饮料的价格分别上涨13.2%和13.7%。消费品行业随之受到冷落。此外,受到经济停滞、以及高水平失业率的影响,汽车行业、交运仓储、纺织业等持续低迷。

1974/08-1975/08:纺织、国防等板块涨幅大,能源板块变动最小

  纺织、国防、基建等行业股价提升,获得较高收益。1974年8月,股市触底反弹。其中,建材、饮料、电气、采集业等板块整体跑赢大盘。与此相对,能源服务和煤气行业股价出现小幅下跌。

  1) 纺织、食品等行业涨势较好,逐渐回归内在价值。食品、纺织、建材行业在上一时期的断崖下跌中触底,股价较低,且账面价值远高于市场价值。因此开始触底回弹,逐渐回归内在价值,上涨速度较快。

  2) 新技术引导的板块崭露头角,稳定增长。以半导体为代表的新兴技术行业开始兴起。1974年底,美国高新技术的投资加快,稳步上升。高新行业的实际增长率为工业生产年增长率的2倍之多。信息产业相关的板块受益于新的经济增长点,逐渐走高。

  3) 油气相关板块股价涨幅最小,煤气和能源设备行业小幅下跌。由于上一时期油气行业较少受到股市震动的影响,股价稳定,且保持在较高的位置。因此,能源设备、石油及天然气等板块虽在这一时期涨幅较小,在1973年10月至75年8月的整体股价仍跑赢大盘,取得绝对收益,整体收益3倍于市场均值。

1976-1980年:股市回暖,而漂亮“50”继续下跌

  1976年大盘回升,“漂亮50”仍处于萎靡,直至80年代才有所好转。在美联储持续释放流动性的措施下,1975年股市触底反弹,制造业、金融业、批发零售行业作为涨势领导行业带动股市回暖。至1976年底,大盘回升到1973年高点水平。但“漂亮50”的下跌之路却仍在持续,直到80年代才开始回转。

  长期演化:消费升级和产业升级下“漂亮50”走向终点

  1980-1990年:滞涨局面改善,消费和服务崛起,“漂亮50”逐渐复苏

  消费升级逻辑支撑19世纪80年代的股市增长。1981年里跟政府上台,推行紧货币、松财政的政策,物价指数与失业率持续下跌,70年代中后期的长期滞涨局面改观,经济迎来新的增长高峰,进入长达30年的大慢牛时期。这一阶段,消费和服务崛起,消费股(食品饮料、零售)及服务股(文娱、非银、医药、银行)显露头角,涨势良好。新兴公司和跨国公司,成为慢牛行情中的新蓝筹。

  消费升级和业绩良好支撑“漂亮50”部分成分股的稳健势头。1982年至1990年的牛市早期,漂亮50表现仍有不错的表现,期间漂亮50累计平均收益率超过300%。同期纳指仅为98%,而可口可乐的涨幅大于600%。估值泡沫破裂后,“漂亮50”成分股的表现出现分化。一部分在80年代初期作为助力推动了牛市的上行,另一部分则在产业升级和自身经营不佳下走向沉寂。仍获得不错收益的“漂亮50”主要受益于:

  1) 里跟政府扩大消费的政策,消费休闲类行业表现良好。整个消费服务板块崛起,“漂亮50”取得超额收益的成分股受消费升级的逻辑支撑,往往集中在消费零售和医药行业。

  2) 公司基本面良好,业务跨国趋势加深。受益于贸易跨国化,公司基本面良好,“漂亮50”中业务逐步在全球扩展的龙头企业依然保持良好增势。

  1990-2000年:产业机构升级,“漂亮50”神话终结

  “漂亮50”在80年代初期仍推动牛市爆发,在90年代整体衰落。90年代,科技股的行情高涨,科技型企业崛起,并在此次牛市中取得超额收益,1990年至2000年期间纳指涨幅逾1000%,道指、标普500分别增势超过300%,而“漂亮50”的累计收益约为400%。

  产业结构升级,信息产业成为新经济增长点,“漂亮50”不再抢眼。90年代中后期,除表现最为强劲的信息技术股(电子元器件、通讯、计算机)外,消费零售、医药也延续着良好的涨势。个人计算机的普及和成本迅速走低,创造出以计算机应用为核心的巨大市场需求,支撑着科技公司的上涨。产业升级下,股市由半导体、电脑硬件、软件、互联网不断前进,科技股涨势远远优于传统行业,取代了“漂亮50”曾经的神话。唯有传统消费行业的龙头企业,如可口可乐、宝洁等仍然在强大的基本面支撑下,跨越牛熊。

  回顾“漂亮50”的历史,寻找A股投资的经验借鉴

  回顾漂亮50的历史,我国与漂亮50产生的土壤表现出一些相似之处,中小市值个股的估值调整回落、投资者对于蓝筹股的市场预期逐渐走高,投资风格从炒作概念走向龙头抱团。但与此相反的是,我国经济的复苏力度不及美国1970s的表现,A股龙头估值也未达到泡沫化。

  谨慎估值泡沫化,关注公司基本面,追求更好的估值和业绩匹配度。A股投资中,应关注低市盈率、买入价格合理、基本面稳健的个股。“漂亮50”的终结源于过高的估值泡沫,高估值需要高盈利的支撑,而企业一旦走出成长期,进入业绩平稳状态,则无法消化自身的估值泡沫。此外,“漂亮50”的走俏在于自身强大的基本面,ROE明显优于市场整体,业绩稳定增长。

  关注高成长行业和行业龙头。“漂亮50”主要分布在消费、医疗等行业,以消费龙头为首,主要为高成长公司,成长于消费上行和价值投资的土壤。对于A股市场而言,在消费升级和产业升级的热潮下,传统行业不断更迭,越来越多的细分领域涌现。在高成长行业实现业绩稳定增长的龙头公司有望受益。

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