中信策略:深度回顾2017年A股十大趋势

1评论 2017-12-29 16:20:25 来源:金融界网站 作者:中信策略团队 2018年A股放心王

  来源:CITICS策略

  作者:秦培景/杨灵修/裘翔/姚光夫

  跨年在即,各类总结文章又多了起来。策略研究注重展望,以结果为导向,但复盘也是很重要的。站在年尾,特别是站在A行情非常特殊的2017年年尾,咱们也不能免俗。以下是中信策略给大家带来的深度回顾,2017年A股的十大趋势。这些趋势有的大家已深有体会,有的大家并没有注意,有的甚至与大家的认知相悖——但是,这些都是我们认为非常重要,甚至是历史性的趋势。另外,既然不是报告,本文行文比较轻松,但是背后依然是干货满满的数据。

  1、价值重估、龙头崛起

  各维度上的“分化”应该是2017年A股行情的第一个特征。市值越大,涨得越多;大强小弱,指数失真。结构上,最大的变化就是长期以来A股被低估的价值板块重估,龙头崛起,P/E估值抬升——市场偏好从“小而美”变成了“大而美”。如下面气泡图所示,很多典型的价值板块2017年之前估值都分布于市场均衡线以下,PEG在0.6~0.8之间,在2017年5月底这些板块估值抬升后以基本均衡,PEG在0.8~1.2之间。

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  如果说价值重估还有一定投资者结构和资金偏好的因素的话,那么龙头崛起最重要的原因在于其坚实的基本面趋势和产业逻辑:龙头增速跑赢行业整体的现象越来越普遍;越来越多行业的选股逻辑也在从渗透率向市占率转换。如下图所示,前3名跑赢全行业的中信二级行业个数在过去几年平均是26个,但在2017年前三季上升到了38~39个。也就是说,茅台跑赢白酒,平安跑赢保险并非特例;换句话说,越来越多的行业利润蛋糕在向龙头和领先企业归集

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  2、风格极端分化,持续大强小弱

  我们的大小市值风格策略回溯显示,最近一轮小票的下跌始于2016年11月,并贯穿整个2017年。很多投资者认为大强小弱的风格分化是“股灾”以后就开始了,这一点其实与很多人的固有认知相悖。

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  同时,我们发现最可靠的判断风格切换的框架就是利率和流动性(1998年以来每一轮切换均符合该规律):利率下行阶段小票一般表现较好。而考虑到金融监管、刚兑打破、通胀压力,明年暂时还看不到流动性宽松以及驱动利率持续下行的因素,大票依然较优,没有什么风格切换。联动第一个趋势,我们认为2017年极端分化行情只不过是过去错误定价的修复,不代表2018年超调以及博弈反转机会的到来,只不过未来风格分化不再这么极端。

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  3、小票“僵尸化”与“壳价值”湮灭

  如果说大票强主要是基本面趋势的因素,那么小票弱还有其自身的“遗留问题”。最近几周A股低成交低迷的“僵尸股”数量明显上升,期间A股整体成交量并没有显著降低。12月21日之前5日,A股累计成交不足1亿元的股票有882个,这意味着以小票为主,整个A股1/4的个股日均成交量不超过2000万。投资者津津乐道于港股的A股化,却往往忽视了A股的港股化。

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  总之,只要“壳价值”下降,定增减持,业绩承诺这三座大山还在,小票就难言有系统性机会,A股也就没有什么风格切换。再加上投资者用脚投票后大量小票“僵尸化”,这又会带来流动性折价,这个年底新生的趋势也不容忽视。

  4、资管新规:风险定价的长效机制

  金融监管是影响2017年A股市场最重要的政策变量;金融监管的节奏很大程度上决定了A股大势的节奏。防风险、去杠杆、脱虚向实的导向下,金融发展已经从“求快”切入到“求稳”的阶段。

  目前市场关注的核心无疑是《资管新规》及其最终落地情况。新规使得大类资产的风险收益重新匹配。新规的主要意图是规范资管行业,防范金融风险——而防范金融风险的前提是有效定价风险。新规对资管行业当中原本存在的杠杆、套利、通道、错配等各种增厚收益的“套路”做了严格限制,长期以来,所谓的“低风险、高收益”产品收益率空间受到限制。

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  实际上,自从2月份媒体透露资管新规的《内审稿》以来,银行理财产品、短期理财型保单、货币市场基金等传统理财型资产预期收益率都趋于下降;规模也在下降,或者是增速放缓。而这些渠道都是股市资金的重要竞争者在新老划断的过渡期,老渠道的整固可能使得进出股市的资金规模变大,但整体上资管新规对过去“低风险、高收益”产品的资金挤出效应,会使得A股中的优质权益资产持续受益。毕竟目前百万亿的资管产品中,直接投资A股市场的只占很小一部分。

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  5、外资增配A股,细水长流

  海外是2017A股增量资金的重要来源,截至9月底最新数据显示,外国投资者对国内股票与债券的持有规模都创下了历史新高,合计2.13万亿元。9月末海外的股票持仓1.02万亿元,在6月份就超过了2015年年中“股灾”前高点水平。海外持仓规模占9月末A股流通市值的2.3%,在2017年连续上升并创新高。

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  因为工作的原因,我们经常会与海外机构客户交流。以往建议海外客户投资A股时,都需要花很大功夫先说服他们国内没有房地产泡沫破灭,债务危机等潜在的系统性风险;特别是在“股灾”以后房价又明显上涨的2016年,说服的难度特别高。2017年这个情况有了明显缓解,最主要的原因是国内政策以防风险和促改革为优先,并在产能控制上取得了显著成效——海外投资者对A股的长期风险偏好回升,并开始积极寻找配置机会。

  我们认为,海外资金2017年增配A股的首要原因是风险预期显著改善,尾部风险折价的收敛;其次才是深港通沪港通和加入MSCI这类制度因素;而人民币汇率,甚至经济增速这种因素相对重要性倒没那么高。

  6、财富效应:基民>;股民

  如下图所示,个人如果在2017年年初随机购买一只A股个股并持有到12月27日,那么只有30%的概率获得正收益,预期收益率是-17.7%(不考虑分红)。但是,如果同样在年初选择申购一只股票基金,持有到12月27日,那么其有75%的可能获得正收益,预期的净值回报率是+10.1%。

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  这种个人与机构的收益率的差异源于A股鲜明的风格分化,以及机构们紧密抱团蓝筹和白马的选择。这也导致了“基民”们的财富效应高于“股民”。如下图所示,这种财富效应使得国内基金的净申赎“历史性地”与其过往表现挂钩(过去机构做大规模的主要方法是新发产品,对存量产品新申购依赖低);历史表现优异的管理人在2017年也能轻易大规模地募集新产品。这也带来了另一个趋势,新入A股,有边际定价能力的资金天生偏好蓝筹和白马龙头

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  7、指数波动率历史最低,业绩说话

  如果说2015~2016年A股经历了从“股灾后”到“后股灾”时代,那么2017年A股的低波动很大程度上是受到这场冲击的滞后影响。在经历了被动去杠杆,主动去杠杆,以及监管防范风险,厌恶波动以后,2017年全年上证指数波动率只有0.58%,是历史最低值:以至于1%以上的日涨跌幅都算是“大幅波动”。

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  市场低波动一般意味着估值的波动性显著下降,长期低波动的直接影响是盈利这个“慢变量”对股价的作用明显增强。实际上,从2016年以来,A股绝大部分板块的价格涨跌基本都是业绩说话的。如下图所示,我们计算了A股历史上的12个月滚动预期P/E,这个指标直观反映了当前A股对未来12个月预期盈利的定价。2016年以来,这个指标非常稳定,处于14X~15X之间:也就是说其实从2016年最后一轮“股灾”之后的修复,A股涨的就是盈利而不是估值了——这与以往A股远期估值大幅波动有很大不同。

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  长期低波动还有两个重要的策略内涵。其一是保险和外资等长线资金更愿意投资A股,因为低波动意味着持有A股所需要的风险补偿更低。其二是很多白马龙头股“股性”显著改善,吸引力提升。例如,在2015年6月市场高波动的“股灾”之前,贵州茅台(行情600519,诊股)/美的集团(行情000333,诊股)/海康威视(行情002415,诊股)的Beta分别是0.45/0.67/0.86,而以2017年数据计算的最新Beta是1.02/1.35/1.78。

  8、A股景气复苏的本质是周期

  2017年基本面真正超预期的动力来自周期。一方面,2016年底地产调控后,三、四房地产销售依然如火如荼;另一方面,供给侧的限制因素使得周期品价格再上一个台阶,PPI持续超预期。中国名义GDP同比2017年前三季度稳定位于11%以上的高位:落到A股,非金融板块营收增速明显回升,盈利同比增速高达40%。

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  主板盈利复苏的驱动来自周期。以一直被作为成长股代表的创业板为例,如下图所示,今年前三个季度累计利润同比增加了53.7亿元,其中机械和基础化工就贡献了32.8亿元和20.3亿元(分别排名第一和第三,第二名是电子)——这也大都也要归功与本轮周期复苏

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  行业板块上也可以看出本轮盈利复苏的“周期轮动”。如下图所示,剔除大金融板块后,A股的非金融板块盈利已经完成了从向“上游”归集到向“中游”归集的切换;中游周期也是2018年重要的投资机遇来源。综上所述,2017年的A股景气回升的本质就是周期

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  9、规范一级与一级半市场

  主要受政策新规的影响,2017年的A股的一级和一级半市场发生了深刻的变化。一方面,IPO提速,发行密度提升;截至目前,2017年A股IPO一共434家,创历史新高;融资规模2283亿元,也超过了2015年A股周期的高峰。IPO明显提速对二级市场的直接影响就是很多小票“壳价值”逐渐湮灭。IPO常态化这个趋势虽然不会改变,但年底以来过会审核明显趋严。另一方面,证监会2月的再融资新规压制了定增(对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条件进行修订),5月的减持新规限制了特定股东减持节奏(《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,又简9号文)。

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  从IPO提速到调整非公开发行定价,从限制“高送转”到规范减持。“防套利、反套路”的政策组合拳意在维护A股市场长期稳定发展,引导投资者长期、价值投资的理念,保护中小股东利益。政策的逻辑在于规范一级市场行为,防范二级市场风险,同时限制一、二级市场之间套利

  10、影子银行再次崛起

  2017年整个影子银行规模再次扩张,特别是信托资产规模,如果看12个月滚动的信托贷款增量,基本上接近于2013年年中的历史最高值。

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  不过此轮信托行业回暖与2011-2013年的爆发有所区别,更多地是由强监管下表外转表内所致,并不是主动的扩张。《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”等禁止行为细则》和《证券投资基金管理子公司管理规定》要求证券公司资管渠道和基金子公司将固收类、非标类杠杆从10倍降至3倍,直接导致证券资管通道和基金子公司通道的部分业务转向信托。

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  通道转移提供了相对充足的增量资金供应,一定程度上降低了信托通过抬高利率吸引个人投资者的动力。债权类的信托产品今年以来预期年收益率基本没有上升,与今年基础利率上升的大趋势相悖,相对吸引力其实在减弱。同样需要关注的是,主要受资管新规(意见征求稿)实时后限制期限错配的预期影响,信托作为非标资产未来续作难度可能提升,11月大部分类型的信托收益率都有一定上行。

  以上就是我们筛选出来的A股2017年十大趋势,如人饮水、冷暖自知,不知道各位投资者感受如何呢。另外,关于2018年的预测,请关注我们已经外发的2018年A股策略《泡沫大迁移2.0:复兴牛》以及最近的报告。

  中信策略的2017年回顾与感恩

  最后聊聊咱们策略组,既是回顾,也算感恩吧~

  2017年是中信策略的3位分析师(秦培景、杨灵修、裘翔)满负荷狂奔的一年——应届的姚光夫同学下半年加入后,团队也只有4个人,并且还同时肩负着A股和港股策略研究的职能。人少活多,只能火力全开。产品上,报告密度增长了50%,每周3篇左右;服务上,大伙也陆续飞出了东航的金卡或白金卡~

  幸运的是,2017年也是中信策略进步明显的一年,咱们始终坚持逻辑一致,坚持数据说话,坚持配置实战。排名方面,团队2017年获得了新财富第2(港股)和AsianMoney第3(A股)的不错成绩;派点方面,17年团队的进步也非常明显;另外,亮马股票组合全年也取得了16.5%的收益率。当然,这些都离不开领导和同事的支持,离不开各位客户老爷们的认可,更离不开家人对我们卖方工作的理解~

  相信在无论是邮件接收我们报告的机构客户,还是订阅公众号关注我们观点的微信用户,都能感受到中信策略在2017年的成长。当然,咱们依然有很多不足和进步的空间,比如产品线还不够丰富,对事件的反应不够迅速,亮马组合有个别踩雷等。但是,中信策略会继续前进和成长。毕竟,就像玩游戏一样,练级的过程更有意思~

  2018年的中信策略会有更多的小伙伴加入,以更丰富的产品线,更有特色的研究服务——为大家提供前瞻、靠谱的策略建议。也希望大家在2018年继续支持中信策略,感恩一路有你。预祝大家新年快乐,2018年投资收益节节高!

  秦培景

  2017/12/29 上海

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