海通策略:新兴消费 满足美好生活需要

1评论 2017-11-14 21:09:46 来源:荀玉根-策略研究 新零售还能炒多久

  核心结论:①消费从GDP贡献中的配角走向主角:中产崛起提高消费能力,边际消费倾向更高的8090后成为消费主力,新业态涌现满足多元化消费需求。②品牌消费:行业集中度提升和产品质量改善增强品牌龙头盈利能力,A股日常消费市值最大的三大公司(行业)17Q3ROETTM)为28%13%),可选消费为26%11%)。③服务消费:17Q3我国服务业占GDP比重为53%,相当于美国、日本1980s年代初水平,它们最新数据为75%70%满足美好生活需要的新兴消费体现为品牌化、服务化,策略与行业合作精选公司详见报告。

  新兴消费:满足美好生活需要

  ——新时代新产业系列(2

  十九大会议上习近平总书记提出“中国特色社会主义进入新时代”,这是中国特色社会主义进入历史关键期的重要判断。新时代,社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。《新时代新产业》系列报告的核心目的是从中期视角去探讨哪些符合时代发展、符合人们对美好生活需要的产业会成为未来的主导产业,系列报告(1)主要围绕满足美好生活需要来寻找先进制造的布局机会,涉及高端装备、信息制造和新能源产业,系列报告(2)我们将介绍我国新兴消费(品牌化、服务化)为何兴起以及相关的投资方向。

  1.从经济增长的贡献看,消费从配角走向主角

  2010年以来我国消费支出年化名义增速达12.3%,但消费占GDP比重远低于发达国家。根据世界银行基于购买力平价的各国消费名义支出统计,2010年以来我国家庭最终消费支出名义年化增速为12.3%,美国为3.8%,日本为3.0%,韩国为2.0%,中国家庭消费支出增速远超海外其他国家。从GDP构成看,我国消费对GDP贡献率从2010年的44.9%升至2017Q364.5%,投资66.3%降至32.8%,消费占比GDP比重从201048.5%升至201653.6%,投资从47.9%降至44.2%,依靠投资驱动经济增长的传统模式难以为继,消费逐渐成为稳定经济增长的中流砥柱。然而,对比国际我国消费占GDP比重却较低,2016美国消费GDP比重为86.4%,日本为75.7%,韩国为64.0%。从更长时间维度来看,我国当前经济发展模式正在向后工业时代过渡,消费需求正快速增长,服务消费正蓬勃发展,自主品牌消费初步崛起,未来消费业发展空间非常广阔,主要原因有三:

  一是2016年我国人均GDP8145美元,中产崛起进一步推动消费。在《消费升级原因及对国产化的推动-20170503》中,我们提到根据历史国际经验,钱纳里的工业化阶段理论将经济伴随人均收入增长而发生的结构转变过程划分为4个主要阶段:当人均GDP6000-12000美元时,进入工业化后期,工业占比开始逐步回落,服务业如金融、中介、房地产等新兴服务业迎来快速发展。居民消费快速扩张,总消费逐渐成为三大需求中的主力;当人均GDP>; 12000美元后,经济进入后工业化阶段,第三产业占GDP比重具有绝对优势,科技创新成为引领产业结构升级的驱动力。按照最新汇率计算,2016年我国人均GDP8145美元,中产阶级初步崛起,经济进入消费服务业快速增长的工业化后期,并且相当于美国、日本1975-80年,相当于韩国1985-90年时期。从国际经验来看,1975-80年的美国、日本消费占GDP比重分别维持在82%67%左右,服务业占GDP比重维持在55%50%左右,1985-90年期间韩国消费占GDP维持在60%左右,服务业占GDP比重从49.7%提升至51.9%。随着我国人均GDP进一步提高,消费占GDP比重将继续提升。

  二是8090后成为消费新主力,边际消费倾向更高。从年龄结构来,80后、90后人群的年龄结构在17-36岁之间,这部分人群已经进入消费需求高峰期。相对于上一代,年轻一代消费群体的消费需求更强,消费倾向更高。从消费信贷角度看,从2010年以来我国消费信贷余额增速平均保持在20%以上,消费信贷在整体贷款中的占比从201015%提高到2015年约20%。并且在我国消费贷款中,信用卡消费的占比也在不断提高。而80后、90后则是信用卡用户的主力军,合计占了信用卡持卡用户总量的68%,也说明80后、90后更倾向于超前消费。此外,近几年我国还涌现了类似蚂蚁花呗、京东白条等新型互联网消费金融公司,互联网消费金融公司的出现也将推动我国消费信贷市场的不断增长,从而进一步推动我国消费服务产业发展。

  三是新业态不断涌现,满足更多元化的消费需求。随着全民消费能力和意愿的提升,消费需求呈现更多元化特征,新业态如无人零售、O2O外卖、在线旅游、网络直播等不断涌现。最值得注意的当属网络零售,网络零售占社会消费品零售总额从15年初的9.9%迅速提升至179月的18.5%171-9月网络零售同比增速为34.2%,而社会消费品零售总额仅为10.4%,网络零售保持超高速增长,成为助推新业态孕育和诞生的第一站。以O2O外卖为例,根据艾瑞咨询数据显示,2016年中国餐饮业市场规模为3.6万亿元,年增速10.8%,其中O2O外卖市场已超过1000亿元,预计2020年可突破7000亿元,外卖用户规模达到6亿,渗透率达到80%。展望未来,随着技术创新和消费升级进一步演进,新业态还将继续涌现,以满足更多元化的消费需求。

  【海通策略】新兴消费:满足美好生活需要 ——新时代新产业系列(2)(荀玉根、李影)

  【海通策略】新兴消费:满足美好生活需要 ——新时代新产业系列(2)(荀玉根、李影)

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  2.新时代新兴消费:品牌化、服务化

  展望未来,新时代美好生活需要发展新兴消费(品牌化、服务化)。回顾改革开放以来,我国主导消费产业随着社会变迁而不断迭代,早期有关衣食住行的必需消费行业迎来蓬勃发展。1990s年代我国步入生活消费时代,以百货家电为主的轻工业迅速崛起。1992年年初邓小平南巡讲话,社会主义市场经济地位确立,日用消费品成为1990-93年牛市的主导产业,经历市场经济的初期积累后,1997年人均年总收入突破5000元,收入提高刺激生活消费品需求大增,1996-2001年牛市的主导产业是家电。进入2000s年代后,加入WTO和城镇化中的商品房改革推动内外需同时爆发,商品房和汽车成为主导消费产业。2005-07年牛市及08年底-098月的迷你版牛市中,主导产业是房地产产业链和汽车。近两年以来多数必需消费的行业集中度提升巩固龙头品牌地位,部分可选消费如文化传媒、教育、旅游等行业迎来快速发展,消费呈现出品牌化、服务化的新特征,这是源于2012年以来在人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控几个力量综合作用下,我国产业结构逐渐发生变化,新兴消费(品牌化、服务化)将成为发展新方向。参考美国的消费发展历程,也可发现消费业呈现品牌化、服务化的特征。从GDP构成看,美国消费占GDP比重从1970年的83.8%升至2016年的86.4%,第三产业占GDP比重从56.3%升至2016年的75.2%,第三产业成为稳定经济增长的中流砥柱。从消费支出构成看,美国个人服务支出占比从1970年的50.8%升至2016年的67.9%,食品支出从9.7%降至5.5%,美国消费主导产业逐步向可选消费更迭。在消费升级转型中,1970-80年代美国大量优质品牌诞生,随着行业集中度提升,这些龙头品牌的盈利能力不断增强,如可口可乐1990年以来营业利润率均值(行业平均水平)为23.4%16.7%),麦当劳为24.9%16.0%),迪士尼17.2%16.7%)。在胜利闭幕的十九大会议上,习总书记做出重要判断:经过长期努力,中国特色社会主义进入了新时代我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。展望未来,满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业,如先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)。

  品牌消费:质量提升和性能改善巩固品牌的护城河,自主品牌加速崛起。一般来说,品牌是指给拥有者带来溢价、产生增值的一种无形资产,品牌的护城河就是消费者的忠诚度,越是领先和知名的品牌,投入相同的营销力度,收获的市场份额提升比小品牌大更多,即消费者的忠诚度具有马太效应。虽然消费细分行业种类繁多,然而在不同时期只有部分行业诞生知名品牌,这是因为那些没有诞生品牌的行业产品性能单一、附加值较低和差异性不大,归根到底品牌消费的兴盛是源于消费品的性能改善和质量提升。1970-90年代期间,主要发达国家的消费需求大爆发推动消费性能改善和质量提升,大量的国际品牌声名鹊起,如美国的可口可乐&;麦当劳、日本的丰田汽车&;松下、德国的梅赛德斯-奔驰&;阿迪达斯、韩国的三星&;现代等,这些品牌企业的盈利能力远超行业整体水平,从而进一步巩固龙头地位。国际巨头企业的诞生也昭示着这些行业国际竞争力增强,这表明经济体正从大变强,而我国也初步显露这一趋势,龙头比非龙头企业盈利能力更强。以A上市公司为例,按照CIGS一级行业分类,日常消费市值最大的前三大龙头(整体行业)2017Q3ROETTM,整体法)为28%13%),可选消费为26%11%),房地产为23%13%),信息技术为20%8%),工业为20%9%),医疗保健17%12%),金融为14%12%),公用事业14%7%),原材料13%8%),能源为7%5%),电信业务为4%2%)。随着消费需求爆发和行业集中度提高,我国自主品牌正在快速崛起,白酒、家电、电商、社交平台等领域涌现出世界级龙头企业,其对应市值接近甚至超过海外相应上市公司。此外,我国自主品牌的渗透率也在不断提高。以家电市场为例,我国的家电市场已经被国有品牌主导,根据欧睿咨询公司数据,截至2016Q1格力、美的、海尔合计在空调行业市占率达49%,海尔在冰箱领域的市场占有率达39%,远超西门子的13%和三星的7%2016年国内彩电市场外资品牌的市占率也已经降至15%以下。

  服务消费:我国服务业方兴未艾,相当于发达国家1980s年代初水平。从服务业GDP增加值占比和就业人数看,我国服务业相当于发达国家1980s年代初的水平,服务消费业方兴未艾。从GDP增加值占比看,自2010以来我国第三产业/GDP占比不断提升,2017Q3达到52.9%,仅相当于美国、日本、韩国1980s年代初的水平,当时它们分别为55.4%51.2%48.7%,经过三十多年的发展,2015年分别达到69.8%74.3%59.4%。从就业人数占比看,我国第三产业就业人数占比从2010年的34.6%提高至2016年的43.5%,目前相当于美国、日本、韩国1980s年代初的水平,当时它们分别为65.7%54.0%37.0%,经过三十多年的发展,2016年分别达到80.0%70.7%70.2%。从微观企业层面也可发现我国消费服务业正蓬勃发展,根据财政部公布的国有企业业绩数据,可发现社会服务业利润总额同比从2012年的8.2%回升至2015年的33.6%,信息技术服务业从-7.4%回升至23.3%,教育文化广播业从-0.3%回升至21.7%。服务业的大发展离不开政策的推动,今年6月国家发改委印发的《服务业创新发展大纲(2017~2025年)》,预计到2025年,我国将在优化结构、提高质量、提升效率的基础上,实现服务业增加值“十年倍增”,占GDP比重提高到60%,就业人口占全社会就业总人口比重达到55%。《服务业创新发展大纲(2017~2025年)》聚焦服务业重点领域和发展短板,主要内容包括:一是推动生产服务加快发展,如信息服务、科创服务、金融服务、互联网金融、商务服务、人力资源服务、节能环保服务等;二是促进流通服务转型发展,如现代物流、现代商贸等;三是扩大社会服务有效供给,如教育培训服务、健康服务、体育服务、养老服务、文化服务等;四是提高居民生活质量,如旅游休闲、房地产服务等。

  【海通策略】新兴消费:满足美好生活需要 ——新时代新产业系列(2)(荀玉根、李影)

  【海通策略】新兴消费:满足美好生活需要 ——新时代新产业系列(2)(荀玉根、李影)

  【海通策略】新兴消费:满足美好生活需要 ——新时代新产业系列(2)(荀玉根、李影)

  3.新兴消费1:品牌消费

  3.1食品饮料

  行业由“增量”逐步转向“提质”,龙头优势愈发凸显。2014年以来,相比过去“黄金十年”,食品饮料行业收入增长呈现减速特征。2014年食品饮料行业收入同比增长9.4%,首次进入个位数增长区间,2004-14年食品饮料行业收入复合增速为21.7%2014年至今,食品饮料行业维持中高个位数增长,行业逐步由“增量”转向“提质”,优质龙头竞争优势愈发凸显,结构性亮点显现:一是可选优于必需。必需消费品(如软饮料、中低端白酒、肉制品)受宏观经济以及消费趋势变化的影响,预计景气度短期难以显著改善;可选消费品(高端白酒)因为调整时间早、幅度大,需求端出现跳升,供给端份额优先向龙头企业集中。17Q1-3以茅台、五粮液(行情000858,诊股)和泸州老窖(行情000568,诊股)为主要代表的高端白酒实现收入717.1亿元/+42.8%,归母净利润289.5亿元/+51.8%,比行业内18家上市公司合计收入、利润增速分别快10.988.9个百分点,更是快于全行业平均增速(17Q1-3白酒行业产量995.9万千升/+6.1%)。二是市场集中度进一步提升。对比历史数据我们发现,经历调整后各子行业内部分化加剧,呈现强者恒强、弱者转型态势。发达国家的经验也表明,传统食品饮料行业的集中度上升是大势所趋,龙头企业强者恒强,中小企业面临被收购、转型或者通过创新(产品或者渠道)突破。据Euromonitor数据显示,国内乳制品行业前三家公司(伊利、蒙牛和光明)市占率从2012年的39.4%提升至201710月的48.6%;调味品行业前五家公司(海天、李锦记、雀巢、老干妈和美味鲜)市占率从2012年的19.8%提升至201710月的21.2%。三是机制改革迫在眉睫。在黄金年代,食品饮料行业发展属于“需求拉动式增长”,而在白银年代,行业发展处于“竞争挤压式增长”。核心管理者的价值在提升。长期看企业核心竞争力从“产品、品牌、渠道”转向以人的能动性为基础的创新。改革企业的管理和激励机制,充分激发人的主观能动性变得愈发重要。四是并购重组逐步升温。并购重组升温的主要原因包括:一是多数子行业进入低速成长期,龙头企业期望通过横向或纵向整合实现增长;二是行业环境变差、生存空间受压导致中小企业出售意愿上升;三是交易价格回归合理。

  投资建议:优选景气行业,龙头壁垒更强。产品、品牌、渠道是消费品经营的三大要素。客观上,随着居民消费水平提升以及食品安全监管愈发严格,消费选择会更加倾向于品牌企业;主观上,龙头企业通过多年经营已积累丰富的经验,并构筑了更加强大的品牌知名度、产品口碑以及渠道网络,竞争壁垒高。因此,市场份额呈现向品牌企业集中的趋势。食品饮料各子行业中我们建议优选景气度较高的白酒、乳制品和调味品行业,重点推荐:贵州茅台(行情600519,诊股):我们判断消费升级带动之下,高端白酒较快增长趋势仍将持续。经历行业景气度起伏变化之后,龙头企业积累了更多的管理和营销经验,对于渠道和终端市场的把控能力增强,以茅台为主的高端白酒行业未来将实现更加良性地发展。我们预计公司2017-19年净利润分别为242.2/301.5/368.2亿元,EPS19.28/24.00/29.31元,截止2017/11/13(下同)对应PE分别为36/29/23倍;伊利股份(行情600887,诊股):需求回暖带动行业收入增速恢复至中高个位数增长,公司凭借强大的品牌力和完善的渠道网络收割更多份额,高毛利率重点产品均实现两位数较快增长,大单品安慕希更是在201670亿基础之上今年前三季度实现超30%增长。我们预计2018年国内原料奶价格将延续温和上涨趋势,一方面公司有望通过产品结构升级削弱成本上涨影响,另一方面行业竞争有望随着成本上升而放缓,费用率下降可期。我们预计公司2017-19年净利润分别为64.6/77.8/91.0亿元,EPS1.06/1.28/1.50元,对应PE分别为29/24/20倍;海天味业(行情603288,诊股):国内调味品行业集中度与国外相比仍有提升空间,201710CR5仅为21.2%,而日本CR525.1%,美国CR532.1%。公司作为行业龙头,201710月市占率为6.4%,而日本龙头丘比市占率7.6%,美国龙头亨氏市占率10.8%。我们认为公司拥有突出的精细化管理能力和完善的渠道网络,未来作为多品类平台型企业,成长性值得期待。我们预计公司2017-19年净利润分别为34.6/41.1/48.0亿元,EPS1.28/1.52/1.78元,对应PE分别为42/35/30倍。风险提示:零售价短期过快上涨,出厂价上调时间和幅度低于预期,食品安全风险。

  【海通策略】新兴消费:满足美好生活需要 ——新时代新产业系列(2)(荀玉根、李影)

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