广发策略:债转股 穿越去杠杆周期的新路径

1评论 2017-09-14 17:25:00 来源:广发策略研究 作者:廖凌 倪赓 第二只科大国创诞生!

  报告摘要

  一、基于债务周期视角,去杠杆时点呼唤债转股

  从费雪债务周期理论出发,我国已经度过了以信贷扩张为特征的前半段,非金融企业部分负债高企亟需降杠杆。对于具备一定发展前景的周期性企业来说,债转股可改善其资本结构,并带动企业盈利和估值双重提升。

  我们认为,去杠杆背景叠加新政驱动下,债转股作为去杠杆的有效工具有望在微观面加快落地。

  二、政策加码,债转股市场化改革稳妥推进

  16年10月,国务院正式《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,标志着政策推进新轮市场化债转股序幕拉开。相比上一轮债转股(1999年起),本轮债转股(2016年起)在目的与机制设计上有所突破。

  三、项目落地加快,债转股市场未来增量空间巨大

  我们通过分析去年顶层文件落地至今年7月底已经落地的57家债转股企业可以看到,当前债转股项目具备集中在钢煤行业、中西部地方为主、国企主导、拥有上市平台、信用资质较佳等特征,且在降低财务成本、杠杆率等方面已经初见成效。

  四、债转股如何运作?——模式分类与案例分析

  以第三方实施机构主导,本轮债转股可大致分为银行主导式和其他金融机构主导式两类。具体地,我们试图通过云锡集团、山东能源、平煤股份(行情601666,诊股)、陕煤化等经典案例分析为未来债转股实施提供一定推广借鉴意义。

  五、从动态平衡框架出发,探寻债转股主题受益主线

  我们试图搭建债转股动态平衡框架,可以发现,政府、企业、金融机构三大参与主体间存在所有者、经营者(债务者)和债权人的动态平衡关系,其本质是参与三方在企业融资决策过程中使EPS最大化的资本结构选择。

  六、投资策略总结

  从动态平衡框架分析出发,我们建议重点关注三条投资主线:1)供给侧改革主线。在供给侧改革推进下,重点关注高杠杆率的周期性行业(钢铁煤炭等),主要标的包括山东钢铁(行情600022,诊股)、西山煤电(行情000983,诊股)等;2)国企混改主线。铁总年初首提债转股,未来重点关注铁总公司旗下上市公司,包括铁龙物流(行情600125,诊股)、大秦铁路(行情601006,诊股)等;3)AMC主线。市场化债转股变革下,债转股政策驱动社会资本通过地方AMC承接国企债务并转换为股权实现混改,重点关注集团拥有优质AMC资产的公司,包括陕国投A(行情000563,诊股)、浙江东方(行情600120,诊股)等。

目录

  一、基于债务周期视角,去杠杆时点呼唤债转股

  1.1 从费雪债务周期理论谈起,我国实体去杠杆刻不容缓

  1.2 债转股,实体去杠杆的变通之路

  二、政策加码,债转股市场化改革稳妥推进

  2.1 从中央到地方,本轮债转股新政有序推动

  2.2 历史比较:2016年债转股VS1999年债转股

  三、项目落地加快,债转股市场未来增量空间巨大

  3.1 落地项目特征分析:哪类债转股企业率先受益?

  3.2 实施债转股,成效几何?

  四、债转股如何运作?——模式分类与案例分析

  4.1 传统模式:企业自救模式债务重组

  4.2 创新模式之一:银行主导式债转股

  4.3 创新模式之二:其他金融机构主导式债转股

  五、从动态平衡框架出发,探寻债转股主题受益主线

  5.1 债转股动态平衡框架分析——基于企业、政府、金融机构三方

  5.2 供给侧改革主线:债转股在钢铁、煤炭领域率先展开

  5.3 国企混改主线:铁总首提,债转股有望助力国企优化融资结构

  5.4 AMC主线:地方AMC限制放开,扩容提速

  六、投资策略总结

  1基于债务周期视角,去杠杆时点呼唤债转股

  费雪债务周期理论强调负债高企容易引发债务清偿的“恶性循环”,最终经济萧条,即进入“明斯基时刻”。我国已经度过了债务周期的前半段,信贷扩张引发产能过剩及非金融企业部门杠杆率高企,国家层面亟需降杠杆。

  在收紧货币政策的直接去杠杆手段效用下降背景下,债转股增加资本金形成同时可能实现混合所有制改革,可视作当前去杠杆的重要途径。从企业融资决策的微观视角来看,对于具备一定发展前景的周期性企业来说,债转股可改善其资本结构,并带动企业盈利和估值双重提升。

  1.1从费雪债务周期理论谈起,我国实体去杠杆刻不容缓

  欧文?费雪在1932年首次提出“债务—通货紧缩”理论来解释大萧条,认为经济衰退主要涉及过度债务负担引起通货紧缩的问题。具体而言,分为以下两大阶段:

  •   经济高速增长期,社会整体的风险偏好上升,乐观预期下资产价格高估、信贷扩张;

  •   经济增长放缓期,当预期回归中性,过度债务负担累积下部分主体开始进行债务清偿,在供大于需情况下,债务清偿容易引致资产估值下降,进而廉价出售。此外,由于偿付银行贷款进一步引起存款货币收缩、流通速度下降。流动性争夺刺激避险情绪上升,进而导致社会价格指数下降、实际利率会上升,实际负债会进一步加重陷入“恶性循环”,经济进入衰退期。

  【广发策略 主题深度】债转股,穿越去杠杆周期的新路径——“存量变革”系列之债转股篇

  从债务现状看,我国已经度过了费雪债务周期的前半段,即在前期政府主导的刺激政策下,信用快速扩张,导致较为严重的产能过剩及部分非金融企业部门杠杆率高企。此外,我国正处经济增长速度换档期,说明通过银行放贷刺激经济活动的效用逐渐降低。

  具体地,根据BIS数据显示,截至16年9月底,从债务规模上看,国内非金融部门债务已高达185.6万亿元(合28万亿美元),占名义GDP的比重高达255.6%,远高于新兴经济体的平均水平;从债务结构上看,我国债务的结构性风险集中在国有经济为主导的企业部门:1)国内企业债务占债务总额的约65%,主要在于我国金融体系以间接融资为主;2)国企债务占企业债务总额比重约70%,国企承担了政府反危机调控的主要职责,因此08年金融危机后国有和非国有工业企业杠杆率开始呈现较为明显的剪刀差。

  按照费雪债务周期理论,现阶段我国杠杆率处于高位,容易引发债务危机。因此,近年来,政府层面积极推进企业去杠杆,进而避免企业普遍破产、陷入经济萧条期。

  【广发策略 主题深度】债转股,穿越去杠杆周期的新路径——“存量变革”系列之债转股篇

  【广发策略 主题深度】债转股,穿越去杠杆周期的新路径——“存量变革”系列之债转股篇

  1.2债转股,实体去杠杆的变通之路

  实体去杠杆最直接的手段就是收紧货币政策,但是由于我国银行放贷结构不同于多数发达市场(银行优先为国企提供贷款),因而货币政策收效并不明显。2016年10月10日,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,提出多种政策方案缓解企业债压力,具体包括鼓励企业并购、公司治理改革、推广证券化、改善债务结构、债转股、允许更多企业破产、鼓励股权融资等。我们认为,债转股增加资本金形成同时可能实现混合所有制改革,可视作当前国企去杠杆的重要途径

  【广发策略 主题深度】债转股,穿越去杠杆周期的新路径——“存量变革”系列之债转股篇

  什么是债转股?债转股是指债权人将对企业的债权转化为股权,企业债务减少,注册资本增加,原债权人不再对企业享有债权,而是成为企业股东。我国实施债转股大体分为三个步骤:第一步,中央政府设置处置机构;第二步,收购银行不良资产并将其转化为股权;第三步,通过上市、出售或者企业回购等方式实现股权退出。

  此外,大规模实施债转股的主要功效有两点:1)降低银行不良贷款率;2)降低企业财务杠杆和财务成本,缓解企业经营压力。具体地,从企业融资决策的微观视角来看,当企业EBIT小于盈亏平衡点时,举债不利。对于具备一定发展前景的周期性企业来说,债转股可改善其资本结构,并带动企业盈利和估值双重提升

  【广发策略 主题深度】债转股,穿越去杠杆周期的新路径——“存量变革”系列之债转股篇

  2政策加码,债转股市场化改革稳妥推进

  16年10月,中央政府方面正式《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,标志着政策推进新轮市场化债转股降杠杆序幕拉开。此外,各地方政府积极出台地方性政策推动当地支柱企业进行债转股,债转股项目有望在全国范围内铺开。

  相比上一轮债转股(1999年起),本轮债转股(2016年起)在目的与机制设计上有所突破。

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