国君策略:非大非小 中盘蓝筹接力开始

1评论 2017-06-18 13:06:44 来源:国君策略 作者:国泰君安策略团队 三类股即将走高(附股)

中国版“漂亮50”只是给予最具稀缺性公司价值重估的开始,风险偏好有限回升下,流动性分层继续,中盘蓝筹的崛起成为必然。中盘蓝筹将成为龙马扩散中最具弹性的方向,其具有如下特征:符合国家新型经济模式的“分布式”驱动方向;核心业务业务的稳定性和持续成长性,以及前期风险溢价仍处于较高水平。

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  导读

  我们认为,中国版“漂亮50”只是给予最具稀缺性公司价值重估的开始,风险偏好有限回升下,流动性分层继续,中盘蓝筹的崛起成为必然。

  摘要

  分歧总在脉冲后,市场加速分化。自我们上周四发布的《龙马扩散:中盘蓝筹的崛起》,提出中国版“漂亮50”性价比不再以来,本周市场加速分化,上证50指数下跌2.64%,创业板上涨0.77%。市场再度分化的背后是投资者预期重新从一致走向分歧的过程,作为风险偏好回升高度敏感的创业板也诠释了这一明显信号。我们认为,风险偏好“有限度回升“下,兼具弹性和确定性的中盘蓝筹后续性价比突显。

  “漂亮50”难以泡沫化。“漂亮50”行情背后反映的是消费龙头业绩景气周期面对宏观环境波动中体现的确定性,以及股票属性对于金融去杠杆过程中具备的稳定性。站在现在的时点,我们面对的是一个对于经济不确定性和金融去杠杆不确定性的预期逐步收敛的过程,前期“漂亮50”很难享受宏观和监管环境变化带来的估值修复,逻辑性价比已现缺陷。另一方面,从历史上看,股票资产内部单一板块的泡沫化过程需以宽松的流动性环境为支撑。当下监管趋严边际上抑制了增量资金入市以及货币创生,存量博弈中难现单一资产类别泡沫化进程。

  风险偏好“有限回升”,市场重拾经济“结构之美”。与历次“漂亮50”行情抱团于经济寒冬不同的是,本次经济总量平稳开始被确认,经济结构中“青黄不接”的问题也在改善。市场对于经济整体的关注点正因为风险偏好的回升而明显改善,已从此前的关注经济下行寻底,关注经济金融风险,转向可能出现的向上突破以及走在这一进程前列的行业层面的亮点:新能源汽车就是比较明显的特征信号。

  流动性分层下“估值系统”的变化。在IPO提速之后,A股因为供给不足的系统性稀缺性在逐步下降,但实质是稀缺性在由整体A股在向龙头公司过渡,中国版“漂亮50”只是给予最具稀缺性公司价值重估的开始,不应以简单的“抱团”来进行理解。无论从经济、行业结构还是A股内部结构来看,具有优质资产、竞争优势边际上升的行业龙头白马将继续享受“稀缺性溢价”。我们认为,与新三板的行政分层机制不同,A股市场会继续呈现由市场选择的流动性分层趋势,A股供给增加成为常态下,宏观环境趋稳,结构分化明显和投资者结构变化的必然结果。边际上流动性结构从一线蓝筹“自上而下”和中小创“自下而上”迁移,推动中盘蓝筹、二线蓝筹崛起。

  龙马扩散,中盘蓝筹的崛起。我们认为,中盘蓝筹将成为龙马扩散中最具弹性的方向,其具有如下特征:符合国家新型经济模式的“分布式”驱动方向;核心业务业务的稳定性和持续成长性,以及前期风险溢价仍处于较高水平。我们重点推荐中盘蓝筹中的“秩序白银组合:山西汾酒(行情600809,诊股)/陕西煤业(行情601225,诊股)/中炬高新(行情600872,诊股)/美亚光电(行情002690,诊股)

  正文

  1.市场分歧渐起

  自我们上周四发布的周静思录卷二《龙马扩散:中盘蓝筹的崛起》,提出中国版“漂亮50”性价比不再以来,本周市场加速分化,Wind全A指数小幅上涨0.19%,其中,上证50指数下跌2.64%,创业板上涨0.77%。市场再度分化的背后是投资者预期重新从一致走向分歧的过程,那么从策略角度,市场分歧又在何处呢?我们总结有三:

  1、“漂亮50”抱团瓦解还是“买票上车”?

  2、以中小创为代表的风格切换是否已经来临,能否参与?

  3、中盘蓝筹是什么,风险溢价为何能降低?

  2.“漂亮50”难以泡沫化

  本周以来,美国科技龙头FAAMG与中国版“漂亮50”均明显回调,投资者在“抱团瓦解”还是“上车买票”之间产生了分歧。回顾来看,其大致经历过短期业绩驱动和其长期逻辑的短期折现两个步骤。我们在上一篇报告中讲到,“漂亮50”核心标的短期业绩的认知差异基本已经收敛,而风险溢价水平已降到低位。后续,其弹性的来源将依赖于”泡沫化“的进程,正如美国60年代末的情况一样,当时的驱动因素是货币宽松环境下的无风险收益率的降低,而现在的宏观环境不具备相似的情况。

  “漂亮50”难以享受近期宏观环境预期修复的红利。今年一季度以来,市场过度透支了库存周期+朱格拉周期的周期力量后,对宏观经济的预期转向悲观,叠加监管冲击,轻工、机械、化工、有色、建筑、钢铁等周期板块跌幅居前。前期市场“漂亮50”行情,虽然其实是一个结果,但背后反映即的是:市场共识转向消费龙头业绩景气周期面对宏观环境波动中体现的确定性,以及股票属性对于金融去杠杆过程中具备的稳定性,形成主要的抱团逻辑。站在现在的时点,我们面对的是一个对于经济不确定性和金融去杠杆与监管驱严的不确定性逐步收敛的过程,其很难享受宏观和监管环境变化带来的估值修复,逻辑性价比已现缺陷。

  金融周期由夏入冬,“漂亮50”难以泡沫化。从历史上看,股票资产内部单一板块的泡沫化过程需以宽松的流动性环境为支撑。06年股权分置改革后,经济过热+增量资金入市推升了周期板块的泡沫化;14-15年降息周期打开流动性环境边际宽松为风险推动中小创估值泡沫化创造条件。但在当下,我们面临的环境是中国商业周期阶段下行,金融周期去自由化,监管趋严边际上抑制了增量资金入市以及货币创生,流动性环境收窄,中国版“漂亮50”大市值抬升的天花板有限,存量博弈中难现单一资产类别泡沫化进程。

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  3.风险偏好"有限回升",市场重拾"经济结构之美"

  

  “漂亮50”性价比不再,是否意味着瓦解?不少投资者认为,随着“漂亮50”投资逻辑与估值优势性价比系统性的降低后,在宏观景气总量向下的过程中是否意味着抱团结束,结构性行情是否已到终点?投资者是否会从调仓走向减仓。过去在经济总量下行的周期中“抱团取暖”屡屡失败的原因在于对于后周期的消费业绩,上升的经济风险终会影响消费品业绩。但这一次,我们认为,市场对风险的定价向缓和(一致靠拢),告别了发散期。从经济内部结构变化以及供给冲击优质资产的稀缺性逻辑出发,投资框架正从“简单的看空资产”转换为“看空资产泡沫,看多行业改善”。

  从总量看中长期下行压力仍在,但此回落并非彼回落(对比2012年)。2012年之后经济隐患初现,坏账呆账风险陡升、产能过剩问题逐渐显现,边际上对经济冲击最大。当下,随着供给侧改革的推进,上游部门产能过剩状况已有相当程度缓解,过剩行业盈利回升,基本面好转,如钢铁、煤炭行业盈利已开始扭转,当前经济下行力度和空间方面较2012年相对更小。

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  预期已从经济下行寻底转向筑底反复中可能向上的结构亮点。从短期看,5月工业增加值同比增速为6.5%,保持平稳,制造业投资增速从4月3.3%回升至5.6%,民间固定资产投资增速从4月5.4%加快至6.6%,另一方面,从金融数据来看,5月信贷与社会融资规模均好于市场预期,显示经济L型一横,动能不弱。后续更可能维持着一种缓慢下行中逐渐进入新的增长中枢的状态。因此,我们认为,市场对于经济整体的关注点,已经从之前的关注经济下行寻底,关注经济金融风险,转向了经济在下行筑底反复过程中,可能出现的向上突破以及走在这一进程前列的行业层面的亮点。同时,金融监管的边际趋缓,加速了这一预期演绎进程的到来。

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  4."流动性分层下"估值系统变化

  

  A股供给增加下的新型“稀缺性”。我们在上一篇报告《龙马扩散,中盘蓝筹的崛起》中提出,在IPO提速之后,A股因为供给不足的系统性稀缺性在逐步下降,但是对于传统行业和其中的大中型公司,由于前期已经上市,新晋企业并没有对其产生替代效应,我们认为,实质是稀缺性在由整体A股在向龙头公司过渡。另一方面,从资金结构角度看,长短端资金结构的背离,意味着短期博弈资金机会成本上升,对于股票市场而言,优质资产稳定仍然是未来的资金流向

  A股估值体系的重估:从壳资源溢价向龙头溢价转变。在IPO常态化、再融资新规等新型市场制度框架下,中国版“漂亮50”只是给予最具稀缺性公司价值重估的开始,不应以简单的“抱团”来进行理解。从香港的成熟市场经验看,我们也能看到市场在流动性配给中份额逐步向龙马聚集的过程。从AH股溢价的角度,我们也可以清晰的看出这一趋势的变化:即A股从给予壳资源价值的估值溢价转变给予业绩稳定、行业竞争优势强的龙头企业溢价。

  

  

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  注1:图7中活跃一档至五档划分标准,将港股所有股票按换手率从高至低分为5个层次,活跃一档代表换手率前1/5的组合;

  注2:图8 AH股溢价—市值倒数截面回归系数可以作为壳资源价值的代理变量。具体计算方法为取周数据为截面建立计量模型:A/H=alpha+beta*(1/市值)+残差项,系数时间序列由滚动回归所得。

  流动性分层;“稀缺性溢价”引领流动性结构将发生迁移。从以上的论证来看,无论从经济、行业结构还是A股内部结构来看,具有优质资产、竞争优势边际上升的行业龙头白马将继续享受“稀缺性溢价”。我们认为,与新三板的行政分层机制不同,会继续呈现由市场选择的流动性分层趋势,A股供给增加成为常态下,宏观环境趋稳,结构分化明显的必然结果。边际上流动性结构从“自上而下”和“自下而上”迁移,推动中盘蓝筹、二线蓝筹崛起。

  龙马扩散,中盘蓝筹崛起。我们此前已指出过去的一个季度,在面对宏观、监管风险上升的环境下,市场的抱团方向主要集中在容易识别的家电、白酒的消费品龙头。未来的龙马行情思维应该由粗暴走向精细化,寻找由信息不对称下识别偏误带来的风险溢价的认知差异,即在行业内部以及行业宽度更宽泛的范围上去自下而上深耕行业和竞争优势边际上升的个股,从最容易识别出稳定性的行业中的龙头公司,向稳定性行业中的上升型公司和成长性行业中的龙头公司中去寻找“稀缺性溢价”。

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  外资进入加剧流动性分层。从增量角度,我们认为本次A股加入MSCI的可能性极高,从最新的框架方案看,纳入的中国A股数量从原计划448支降低至169至且均为“互联互通”中主板大市值的行业龙头,入摩结构以及资金结构分化下,优质资产将成为配置主流,长期资金对优质资产的识别,将迎来龙头白马系统性的重估。另一方面,从偏好的角度,歪果仁投资集中于消费类、金融类等业绩确定性较高的板块,或将进一步优化市场的流动性结构。

  

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  5.龙马扩散中最具弹性的方向:中盘蓝筹

  站在当下,市场对宏观、监管、货币环境风险的预期从发散走向收敛,市场对风险的定价向缓和(一致靠拢),市场对系统性风险溢价的要求开始下降。从经济、行业结构还是A股内部结构的变化来看,投资框架应从“简单的看空资产”转向“看空资产泡沫,看多行业改善”,具有优质资产、竞争优势边际上升的行业龙头白马将继续享受“稀缺性溢价”。不同的是,在流动性层次边际变化的内部,我们认为,具备不受IPO提速的新”稀缺性“,相对稳定性与一定成长性等特点的中盘蓝筹,将成为龙马扩散的核心方向,中国版“漂亮50”只是市场给予龙头白马估值溢价的开始,后续还有更多的“龙头白马”延续这一重估趋势。

  具体来看,有以下几个特征

  1、新供给条件下的稀缺性:处于符合国家新型经济的“分布式”驱动模式:

  (1)过剩领域出清:营收与净利润向优质企业集中,具有竞争优势的上市公司受益该集中过程。

  (2)制造业升级/消费升级:制造业走向价值链高端,积极参与全球竞争;消费升级进行时、个性化需求,品质化需求重塑、改造相关的行业领域。

  (3)进口替代:产业结构升级的过程伴随着进口替代过程,关注汽车、医药军工、电子。

  (4)新型基建:车联网5G等。

  2、其核心业务模式已清晰可见,经历了3-5年的稳定快速增长。

  3、竞争优势边际提升:处于成长行业中的龙头地位,或者在传统行业中的中上地位,其行业地位处于上升阶段或小的细分领域龙头。(从小到大到从大到强的过渡)

  4、前期风险溢价水平未与消费蓝筹同步上升,或处于滞后上升初期。

  我们以申万三级细分行业过去五年的业绩作为参考,进行筛选。其中,业绩稳定增长的行业,我们的定义为过去五年业绩均为正增长,且今年一季度业绩为正的行业;而成长性的行业,我们主要定义为在今后会成为发展方向的行业,筛选结果如下:

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  基于这个标准,我们继续推荐中盘蓝筹中的“秩序白银”组合,推荐山西汾酒/陕西煤业/中炬高新/美亚光电。同时将相关标的梳理如下:

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关键词阅读:漂亮50 中盘蓝筹 机构抱团

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