有序贬值VS短期快贬:不同路径下的股债反应

1评论 2016-05-27 09:00:30 来源:申万宏源 作者:李慧勇 王健 涨停板套利三天赚20%

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  当汇率双向波动,缓慢贬值时,股市和债市则均呈现出震荡走势。

  结论或者投资建议

  5月来,央行已连续大幅下调人民币美元中间价。5月25日,央行大幅下调人民币兑美元汇率中间价225点至6.5693,创下2011年3月来新低。我们也在此前的报告《主动引导有序贬值,这次不一样——央行连续下调人民币兑美元中间价的背后》中,将5月初的情形与811及年初的快速贬值做了对比分析。在这篇报告中,我们结合中国实践及国际经验,就有序贬值和短期快贬两种路径下的股债反应进行对比分析。总体上,有序贬值的影响较为温和,而短期快贬易引发市场恐慌和资本外流,冲击较强烈。在汇率政策的选择上,基于供给侧改革金融风险加剧以及我国作为G20东道国等背景,有序贬值、提前释放部分贬值压力,是一种更为稳妥的选择。

  原因及逻辑

  5月以来,随着美元走强,人民币中间价连续下调。截至25日,美元已由4月底的 93.0482大幅升至95.3895,升值2.52%。而央行也顺势连续下调人民币中间价,由4月底的6.4589下调至5月26日的6.5552,下调1.49%。5月4日人民币中间价下调378点,更是创下2015年9月以来的单日最大降幅。如我们此前报告中所述,其原因一是适当引导人民币贬值可以促进出口,缓解经济下行压力。二是人民币的贬值压力仍待释放,是连续下调人民币中间价的深层次原因。三是顺势引导人民币贬值,可在美元走强前争取更多自主权。

  有序贬值VS短期快贬,中国的实践。811汇改以及年初的汇率短期内的快速贬值,均引发了市场的恐慌和资本大幅外流,对国内流动性产生冲击,国债收益率快速上行,股市大幅下跌。而5月以来央行连续下调人民币中间价,更大程度上属于顺势引导的有序贬值。因此,市场的反应也比较温和。5月以来,人民币兑美元汇率虽有显著贬值,但国债收益率却呈现出震荡走势。5月中旬以来的上证综指也呈现出震荡走势,跌幅并不明显。

  新兴经济体的经验同样表明,有序贬值的影响较温和。2008年以来,韩元、新台币、巴西雷亚尔等新兴市场货币均曾出现过短期内快速贬值的情形,但从实际效果来看,汇率急贬普遍导致了国债收益率的快速拉升以及股市的大幅下跌。而当汇率呈现显出双向波动、震荡贬值的趋势时,股债也呈震荡市特征,且均有可能阶段性走牛。

  启示及政策含义。对于股债市场而言,汇率贬值的影响主要还是取决于对流动性的冲击以及对利率的影响。如果采取的是主动引导、有序贬值的方式,导致利率短期内大幅度上行的可能相对较小。从汇率政策的思路来看,在供给侧改革加快推进、金融风险日益加剧的背景下,汇率政策的选择更要注重稳妥有序。叠加我国作为G20东道国的现实背景,更需防范人民币短期内快速贬值带来的金融风险。因此,就汇率政策而言,当人民币面临贬值压力时,有序贬值、提前释放部分贬值压力,是一种更为稳妥的选择。

  正文

  1 美元走强,人民币中间价连续下调

  1.1五月来随美元走强,人民币中间价连续下调

  5月以来,受美联储4月议息会议鹰派发声等影响,美元显著走强。截至25日,美元已由4月底的 93.0482大幅升至95.3895,升值2.52%。而央行也顺势连续下调人民币中间价,由4月底的6.4589下调至5月26日的6.5552,下调1.49%。5月4日人民币中间价下调378点,更是创下2015年9月以来的单日最大降幅。5月25日,央行大幅下调人民币兑美元汇率中间价225点至6.5693,创下2011年3月来新低。

  1.2离岸和在岸价差相对温和

  尽管5月以来美元走强,但与811和年初时相比,5月来离岸和在岸人民币的价差已相对温和。这也使得5月来央行下调人民币中间价的背景与之前两次相比有显著差异。并且,在央行有序引导人民币中间价下调之后,5月25日人民币在岸价和离岸价的价差仅有18个基点。这也意味着,人民币贬值的压力已经逐步得到有序的释放。

  1.3人民币贬值压力得以有序释放

  关于央行有序引导人民币中间价下调的原因,我们在前边的报告《主动引导有序贬值,这次不一样——央行连续下调人民币兑美元中间价的背后》中已有详细的阐述。一是适当引导人民币贬值可以促进出口,缓解经济下行压力。二是人民币的贬值压力仍待释放,是连续下调人民币中间价的深层次原因。三是顺势引导人民币贬值,可在美元走强前争取更多自主权。因此,通过前期人民币中间价的有序下调,我们认为央行已经部分释放了人民币贬值的压力。这也使得一旦美联储加息预期再起,美元重归强势之后,人民币面临的贬值风险以及资本外流压力得以部分缓释。

  1.4贬值压力仍有,6月仍将承压

  但正如我们在前述报告中所提的,人民币中长期仍将面临贬值压力,一是人民币高估的成分仍待释放,二是经济面临的下行压力不容乐观。短期来看,6月人民币仍将面临一定的贬值压力,一是英镑欧元美元指数的构成中占比接近70%,英国脱欧公投的风险或将使得英镑和欧元走低,美元将被动升值;二是尽管我们认为美联储6月加息的可能性并不大,但是6月的议息会议可能会为之后的加息提供前瞻指引,并释放出一些偏鹰派的信号,同样将使得美元走强。届时,人民币仍将面临贬值的压力。

  2 有序贬值VS短期快贬——中国的案例

  2.1 短期快贬导致资本外流,冲击股债

  811汇改时,自8月11日至8月13日,人民币兑美元中间价较前一天分别贬值1.86%、1.62%和1.11%,三天累计贬值4.66%。而自2015年底至2016年1月7日,美元兑人民币即期汇率也在短期内持续贬值1.7%。汇率急贬导致了市场情绪的恐慌、资本外流压力加大,外汇储备及外汇占款均大幅下滑。2015年8月,外汇储备下降了939亿美元,而2015年12月及2016年1月,外汇储备分别下降了1079亿美元和995亿美元。资本大幅外流显著冲击了国内的流动性,2015年8月10日至12日,10年期国债收益率由3.4755%快速上升至3.5402%;由2015年12月28日的2.7961%快速拉升至2016年1月5日的2.8911%。

  同时,股票市场也受到明显冲击。8月11日至8月26日,上证综指由3928大幅下滑至2927,狂跌34%。2015年12月25日至2016年1月7日,上证综指由3628大幅下滑至3125,狂跌16.1%。

  2.2有序贬值的冲击则相对温和

  5月以来,人民币兑美元汇率出现了显著的贬值,但国债收益率却呈现出震荡走势。值得注意的是,上周国债收益率也出现了显著的上行,5月13日至5月19日,10年期国债收益率由2.905%快速上行至2.96%。值得注意的是,当时出台的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(修订版征求意见稿)》,明确限制了资管杠杆,对收益率产生了显著的冲击。而在本周,即使美元兑人民币即期汇率由5月20日的6.5433贬至5月25日的6.562,但国债收益率反而呈现出一定幅度的下行。

  对股市的影响同样较温和。5月中旬以来,在人民币汇率显著走贬的同时,上证综指仍然呈现出震荡走势,下降的幅度并不明显。

  3 有序贬值VS短期快贬——新兴经济体的经验

  同样的对比在2008年以来的其他新兴经济体中也能找到诸多案例。以韩国为例,韩国在汇率快速贬值时,往往会伴随着对股市和债市的剧烈冲击,如2008年3季度、2009年初以及2011年9月。但自2014年8月以来,韩元呈现出典型的双向波动、震荡贬值的态势,但同期股市也呈震荡走势,国债收益率则震荡下行。

  再以台湾为例,同样可以发现,在汇率快速贬值的2008年下半年、2011年9月和10月,2015年的3季度,台湾的股市普遍经历了快速点的下跌。但是,在2014年,尽管新台币的贬值幅度达到6.2%,但由于贬值的节奏比较慢,并且呈现出双边波动的震荡走势,台湾股市反而上涨了8.1%。

  巴西的教训则更为深刻。巴西雷亚尔在2008年三季度时遭遇了大幅贬值,同时股市也一泻千里;在2015年3季度时,美元兑巴西雷亚尔由6月1日的3.168狂贬至9月29日的4.062,贬值幅度高达28.2%。期间,国债收益率由12.268%快速拉升至16.118%,涨幅高达31.4%;股市则由53031点大跌至44132点,跌去16.8%。而当汇率双向波动,缓慢贬值时,股市和债市则均呈现出震荡走势。

  4 启示及政策含义

  对于股债市场而言,汇率贬值的影响主要还是取决于对流动性的冲击以及对利率的影响。如前所述,汇率的短期快速贬值往往会导致市场恐慌和资本外流的压力,流动性收紧会抬高无风险收益率,并对股债形成明显冲击。这在我国811汇改以及年初的人民币快速贬值的过程中均已得到验证。而如果采取的是主动引导、有序贬值的方式,导致利率短期内大幅度上行的可能相对较小。

  从汇率政策的思路来看,在供给侧改革加快推进、金融风险日益加剧的背景下,汇率政策的选择更要注重稳妥有序。叠加我国作为G20东道国的现实背景,更需防范人民币短期内快速贬值带来的金融风险。因此,就汇率政策而言,当人民币面临贬值压力时,有序贬值、提前释放部分贬值压力,是一种更为稳妥的选择。

关键词阅读:债市场 股债 VS 上证综指 震荡走势

责任编辑:郭亮
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