海通证券:慎对杠杆——股灾反思系列

2015-07-29 11:50:47 来源:金融界股票

  引言:从6月15日至7月8日,A股经历了有史以来最惨烈的股灾。17个交易日上证综指和创业板指最大跌幅达34.9%、42.9%,超过半数公司股价跌幅超过50%,市场暴跌一度引发流动性风险,甚至有进一步恶化为系统性金融风险的可能。虽然市场最终在政府救市中企稳,但股灾的原因和影响却值得我们深思。本文是股灾反思系列第一篇,主要分析了本次股灾的推手——杠杆交易,以及对A股监管、制度及交易层面的思考。

  慎对杠杆

  1、本次股灾前所未见

  本次股灾前所未见。今年上半年A股一路高歌猛进,但6月15日至7月8日,A股却上演了灾难式的暴跌。在17个交易日内,上证综指、创业板指最大跌幅分别达34.9%、42.9%,跌幅超过30%和50%的分别有2139家和1390家,占比为77%和50%。如此惨烈的下跌不但在A股历史上前所未见,即便在海外市场中也鲜有发生。96年的“十二道金牌”市场两周下跌32%; 07年530,市场最大跌幅22%;1987年美国股灾,标普500、纳斯达克指数两个月分别下跌33.5%、35.9%;1988年9月,台湾股市因征收资本利得税计划大幅下跌,台湾加权指数累计暴跌44.6%,耗时76个交易日。本轮A股最大跌幅已超过87年美国股灾,接近台湾88年股灾,但比海外两次股灾耗时更短,单个交易日平均跌幅更大。

  从去杠杆到流动性危机。本轮市场下跌的主要诱因是前期市场上涨过快,证监会要求券商清理场外配资相关业务,引发市场恐慌。市场下跌初期,仍以主动去杠杆为主,只有少数杠杆率过高的配资账户出现强平。但在市场在经历6月23、24日小幅反弹后,便开始加速下跌,进而导致大面积的杠杆资金被动强行平仓并使市场恐慌情绪升级,资金出逃和基金赎回接踵而至,进一步加剧市场恐慌。即使对比08年1-4月市场由牛转熊的第一阶段,本轮下跌时情绪恐慌也有过之而无不及。08年1月14日-4月22日,上证综指从5522点一路跌至2990,期间69个交易日中仅6个交易日出现指数跌幅超过5%的情况。而本轮调整中,17个交易日上证综指已有4个交易日跌幅超过5%,创业板指则有7个交易日跌幅超过5%。本轮调整更是多次出现大面积个股跌停潮。其中,6月19日、26日、29日、7月1日、2日、6日、7日共8个交易日均出现1000只以上的个股跌停,6月26日、29日更是超过2000只个股跌停。大批个股跌停导致流动性风险凸显,5万亿金融机构资金由于无法平仓面临损失的风险,投资者无法通过减仓控制损失,只能依靠股指期货对冲,引起股指期货贴水严重并引来恶意做空资金趁火打劫,加剧市场下跌趋势。尽管最后由于“国家队”的入场,流动性风险得到缓解,市场终于开始反弹,但惨烈的过程和后续的影响仍值得我们深思。

  2、杠杆交易是股灾推手

  杠杆交易是把双刃剑。杠杆无法改变行情的趋势,但却可以加快行情的节奏,涨时助涨、跌时助跌。本轮牛市有两波杠杆资金加速入市,并推动了市场加速上涨。第一波是14年11月至15年1月,两融余额从7500亿增至1.1万亿上涨46.7%,同期上证综指涨幅35.8%。此后随着证监会公布券商两融业务处罚决定,杠杆资金加速入市告一段落,市场也开始了约1个月的调整。第二波从今年3月至本次大跌前,融资余额从1.2万亿增至2.26万亿上涨88.3%,同期上证综指和创业板指涨幅分别达59.8%和102.3%。去杠杆的负强化对市场杀伤同样巨大,6月中旬对券商场外配资的清理,引发市场预期的逆转,并形成去杠杆与股市下跌的负反馈,6月15日至7月8日,上证综指和融资余额分别下跌34.9%和36.3%。

  本次A股杠杆规模超过以往。我们估算高峰时杠杆资金规模约4万亿以上,主要包括:场内融资规模2.27万亿;场外配资规模约1.8万亿元,主要通过伞形信托、P2P等结构化产品形式进入股市,其中银行配资的结构化产品大约8000亿左右,民间配资估计有万亿规模,加上场内合计4万亿以上。相较而言,我国96-2000及05-07年牛市时,场内配资业务尚未开始,场外配资虽然有部分信贷资金入市,但由于缺乏支持场外配资大规模发展的资金(理财等)、通道(信托、券商资管、基金子公司、P2P等)、系统(HOMS等)等条件,杠杆资金规模相对有限。日本融资余额占市值比例一直保持在1%以下,台湾在90年代末曾达到5%,但大部分时间处于1%-3%的水平。本次下跌前A股总市值和自由流通市值分别为76和28万亿,意味着融资余额占总市值和自由流通市值比例达到了2.97%和8.1%,全部杠杆资金占总市值和自由流通市值5.3%和14.3%。面对如此庞大的杠杆规模,一旦去杠杆趋势形成势必对市场产生巨大冲击。

  多空杠杆力量严重失衡加剧了市场波动。由于我国资本市场仍处于发展初期,缺少足够的卖空交易工具,我国仍是一个单边做多的市场,杠杆交易的盛行就进一步加剧了这种单边市场,使其涨的更快,跌的更惨。2007年美国股票总市值约19.9万亿美元,而其交易所股指期权/期货的未到期合约总金额就到8.06万亿美元,占股票总市值的40.5%,对市场的巨幅波动起到明显的对冲作用。而目前A股股指期货未到期合约总金额近1732亿,占总市值比例不到0.3%。此外,中国融资与融券的比例560:1,日本和台湾的融资与融券比例分别为3:1和8:1。因此,营造长期健康的资本市场发展环境,减少极端风险发生概率还需要进行更多金融产品和制度创新,建立双边制衡的市场格局。

  3、反思与建议

  进一步规范杠杆资金,强化协同监管。杠杆资金如同一把双刃剑,在放大收益的同时也放大了风险,因此对于杠杆资金的来源、投资者的甄别、风险控制必须有更加审慎严格的监管措施。首先,加强对配资资金的风险管理,发展净值型理财产品。包括银行理财、券商两融等各类杠杆资金,总规模约4万亿。这些资金大多数是低风险资金,进入股市必须有更加完善的风险防范措施,否则面对股市快速下跌极易造成损失,甚至金融体系安全产生冲击。因此,未来应对诸如保本理财等低风险资金入市加强监管,降低杠杆率和入市比例,并发展净值型的理财产品,防止风险的扩散。其次,禁止或限制使用HOMS等系统进行配资,提高融资交易门槛,对投资者的风险承受能力进行严格甄别。借助HOMS系统,融资交易门槛被大大降低,使大量缺乏风险承受能力的投资者放大杠杆搏杀。未来应对相关系统进行规范,对合格的投资者进行更好的甄别。最后,强化一行三会的协同监管,合力保证金融市场平稳健康运行。金融市场一体化的大背景下,杠杆资金入市涉及证券、银行、信托、基金等多类金融机构,前期证监会在对场外配资进行规范时,由于缺乏银监会央行的协同配合,使得监管效果不理想,杠杆资金入市不但没有减少,反而加速上升。未来须通过一行三会协同,以达到更有效的监管效果。

  改进交易制度。市场从最初的调整演变为最后的股灾,最重要的因素是市场出现了流动性危机。这种流动性危机看似是由于去杠杆导致的,但是如果有更加完善的交易和融资制度,也许能够大大减少流动性危机出现的概率。首先,由于我国市场设有涨跌停限制,一旦股票跌停意味着股市交易的功能就中止了,也无法为投资者提供流动性支持。反观大部分发达国家市场,由于没有涨跌停限制,尽管可能出现单日巨幅波动,但发生流动性风险的概率却小很多。其次,建议实施T+0交易,而从国际经验来看,T+0更能活跃市场,提高流动性,显著地提升市场定价效率,并且T+0可以使买入者在下跌过程中及时止损,减少配资资金因无法及时止损而引发强制平仓。

  杠杆市环境中,投资纪律更重要。本轮股灾之所以如此惨烈,大部分投资者在下跌初期没能及时止赢或止损离场,而在下跌后期又互相踩踏是原因之一。由于人性天生的弱点和思维的惯性,即便许多投资者对市场调整有预期,但在下跌初期往往存在侥幸心理,不能及时止损。对于专业投资者“截断亏损,让盈利狂奔”是投资成功的重要原则,因此对于投资者而言,设定止损线尤为重要。特别是使用杠杆工具后,市场的波动加大,投资纪律更加重要。止损线的设定一般有两个标准:第一,定额止损。股价或指数从高点回落15-20%,意味着其上涨趋势可能已经走坏,这时应及时止损回避风险;第二,技术止损。技术上,一般用5日均线刻画短期趋势,60日均线刻画中期趋势。当股价或指数跌破60均线,说明其中期趋势向下,应减仓或清仓止损。

  大力发展机构投资者,树立正确投资理念。A股市场剧烈波动和投机盛行与我国投资者结构散户化不无关系,目前个人投资者占市场交易份额的85%左右,导致市场普遍存在一夜暴富的想法,投机气氛浓厚。相对而言专业机构投资者具备较强的研究能力和严格的交易体系,并且套保制度相对完善,可以利用股指期货等金融衍生品进行风险对冲,对冲市场下跌风险。因此,需要大力培养和发展专业化机构投资者,对合格的机构投资者给予税收等优惠,鼓励其发展,并加快个税递延型养老保险的推出和养老金入市,梳理专业机构理财的理念。此外,加强对操纵股价、内幕交易的查处,确保市场的公平、公正、透明。(海通证券(行情600837,咨询))

关键词阅读:A股

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