平高电气：收入增长显著盈利超预期 合理价12.11元

　　GIS产品销售迅速增长

　　特高压开关将成未来的业绩增长点

　　平高东芝有望在09年恢复增长

　　联合证券 杨军 唐晓斌

　　本部收入持续快速增长

　　平高本部从08年开始，销售收入开始大幅攀升。08年中期已实现收入11.1亿元，同比增长73.60％。从公司发布的三季报显示，这种趋势仍在延续。预计08全年可实现销售收入27.38亿元，同比增长56.52％。

　　公司的销售收入大幅增长，主要得益于GIS产品的增长。一部分来自于传统的252kvGIS维持快速增长，另一部分是超（特）高压GIS产品收入的确认。此外，从国网08年前六次中标的情况看，敞开式SF6断路器增长也十分明显。预计08～10年，公司可分别实现销售收入26.00、32.99、40.66亿元，实现净利润（扣除平高东芝的投资收益）0.81、1.24、1.61亿元，EPS分别为0.16、0.24、0.32元。

　　断路器：550kv更具活力

　　从国网集中招标看，252kv断路器市场发展稳定，各厂商的市场占有率基本维持不变。在国网08年前六次招标中，公司252kv断路器共中标271台，市场占有率17.19％保持不变。

　　预计08年，公司252kv断路器收入为3.48亿元，同比增长19.59％。在550kv断路器市场，公司市场占有率增长迅速。我们认为，这主要源于两方面原因：公司出于战略方面的考虑，加大了550kv及以上断路器的生产力度。国家在高电压等级产品方面加大了对国内厂商的扶持力度，这从中标情况可以反映出这种趋势。在国网08年前六次招标中，北京ABB、西门子（杭州）的市场占有率从47.6％下降到36.4％。从订单情况看，我们预计08年公司550kv及以上断路器的收入约为2.11亿元，同比增长95.42％。

　　综合考虑，公司08年断路器产品总收入约为5.59亿元，同比增长41.20％。

　　隔离开关：冷热不均

　　在252kv隔离开关市场，虽然平高电气（600312行情,爱股,主力动向）08市场占有率提高5.53％，但长高高压、如高高压依然是这个细分市场的龙头。从08年国网前六次集中招标情况看，在252kv隔离开关市场中，竞争更加激烈，没有哪家企业占有绝对优势。预计08年，公司在252kv断路器的收入约为1.99亿元，同比增长45.31％。虽然公司在252kv隔离开关取得了不错的成绩，但在550kv隔离开关市场中却表现不佳。从中标情况看，公司的市场占有率从07年的26.42％下降到08年的11.26％，降幅达到15.16％。我们预计08年公司在550kv断路器的收入约为1.15亿元，同比下降30.41％。综合考虑，08年公司断路器总收入约为3.14亿元，同比增长3.97％。

　　GIS：增速依旧明显

　　目前，在高压开关市场竞争日趋激烈，毛利率普遍下滑的情况下，GIS作为隔离开关和断路器更高级的替代产品，越来越受到重视。可以说，开发GIS产品是每个高压开关厂商发展的必经之路。

　　公司目前252kvGIS具有明显的竞争优势。在国网08年前六次招标中，平高电气252kv封闭式组合电器市场占有率达到28.68％，比07年增长5.11％。考虑到从国网招标到确认收入约需要6个月左右的时间，所以08年的收入基本已经确认。从中标情况看，我们预计08年公司252kvGIS的收入约为12.8亿元，同比增长40.35％。

　　06年公司中标一举获得官亭变电站二期两个间隔800kvGIS，以及晋东南变电站两个间隔1100kvGIS，中标金额分别为1.38、2.23亿元。随着08年7月公司特高压厂房正式开始使用，公司已将800kv及以上GIS作为以后重点发展的目标。目前，官亭变电站二期项目所有试验全部通过，工程任务进入收尾阶段；晋东南百万伏工程产品也于2008年7月19日从公司发运。

　　保守估计，08年800kv及1100kvGIS可确认收入2.72亿元。预计08年，公司GIS收入约为15.52亿元，同比增长70.95％。

　　平高东芝：有望在09年恢复增长

　　08上半年由于南方地区的雪灾，严重影响了现场安装进度和产品的发送，而二季度的汶川特大地震，更导致了平高东芝超过两亿的合同推迟交货。上半年，平高东芝的净利润1.03亿元，同比下降36.22％。

　　平高东芝08年第三季度贡献投资收益0.31亿元，同比仅增长3.68％，这说明汶川地震的影响并没有完全消除。而且，由于配套设施无法满足目前的生产需求，所以这可能会影响到平高东芝全年的销售收入。

　　预计08年，平高东芝的销售收入为16亿元，同比增长7.31％。如果以18.5％的销售净利率计算，08～10年，平高东芝的可分别贡献投资收益1.48、1.92、2.50亿元，贡献EPS0.29、0.38、0.49元。

　　维持增持评级

　　我们预计公司本部08～10年将分别实现净利润0.81、1.24、1.61亿元，分别同比增长145.45％、53.09％、29.84％。平高东芝08～10年将分别实现净利润2.96、3.85、5.00亿元，分别同比增长7.31％、30.01％、29.87％。

　　整体上，公司08～10年分别有望实现净利润2.29、3.16、4.11亿元，同比分别增长30.11％、38.00％、30.06％，实现EPS0.45、0.62、0.80元。目前公司股价对应08～0年动态PE21.2、14.4、11.1倍。通过DCF贴现模型计算得出，平高电气的每股内在价值为12.11元，维持增持评级。