济南钢铁：两大主因导致业绩大幅下降 中性评级

　　投资要点：3季度完成营业收入119.8亿元，环比基本持平；实现净利润3.8亿元，环比大幅减少43％；单季EPS为0.28元，单季ROE为6.1％，均略低于Q1水平。

　　业绩整体符合我们之前的预期。营业收入的持稳说明公司产品Q3的平均售价尚未大幅下跌，那么利润的环比大降无疑可归因于成本的上扬。

　　由于焦煤等原材料成本的上升，公司Q3毛利率降至7.7％，创06年Q2以来新低。此外，营业税金和财务费用的大增对利润的挤压也不容忽视。

　　Q3的营业税金及附加环比增加40.5％，主要是源于出口关税的增长。由此判断，在今年2-3季度国内外价差拉大的背景下，公司加大海外市场开拓的举措颇见成效，而相对较高的出口价格也在一定程度上抵消了内销价格下降对利润的不利影响。

　　Q3的财务费用高达1.32亿元，环比暴增346％，估计这与部分利息费用停止资本化有关。仅增加的财务费用一项（1.03亿）就足以解释利润总额下降幅度的1/5强。清偿能力一直是投资公司股票的最大风险之一：资产负债率连续4个季度上升，Q3末已经高达72.3％；流动比率仅82.1％、速动比率39.2％，均远低于行业正常水平。

　　公司的净资产收益率指标优于行业平均，但并非源于较高的净利率，而是因为较高的权益乘数，即过高的财务杠杆美化了公司的ROE指标。

　　公司已于10月底完成公开增发，但募集资金总额不到收购资产评估值的30％，我们推测，不足部分公司可能会先与集团协商延迟支付、然后通过发行分离交易可转债等债权融资手段加以补充，这可以保证整体上市按期完成，但公司财务负担可能加重；同时由于购入的冷热轧资产盈利能力并不突出，基本每股收益短期内被摊薄的可能性较大。

　　作为公司的核心盈利品种，中厚板产品已经呈现出疲态，主要下游产业之一的造船也出现撤单现象，新接订单数量更是大幅下降。尽管如此，我们认为总体上中厚板的供求状况仍是钢铁行业内部相对较优的。

　　分别下调08、09年EPS（增发后）预测至1.07、0.65元；考虑短期业绩风险较大，暂时下调评级至“中性”；但增发对每股净资产略有增厚，从PB、重置成本、股息率等指标判断，当前股价已进入长期投资区间。