产业资本关注的一线光明

　　■本刊记者 任洪剑

　　2008 年的 A 股市场随着大小非减持、 产业资本增持等事件的层出不穷， 投资者开始越来越密切关注产业资本的视野。 而大小非代表的产业资本也确实颠覆了掌控 1.5万亿元，占 A 股流通市值 16.05％的基金的地位，取而代之成为 A 股的主导力量。那么面对如今 2000 点下的 A 股市场，14 倍 PE 估值水平，产业资本的态度如何？

　　市场下跌没有延缓大小非减持的脚步

　　尽管市场自高点已经下跌超过了 70％，但这样的跌幅也仍然没有让产业资本减持的意愿退却。 根据Wind 数据显示， 虽然 10 月份大股东减持累计 1.58 亿股，总量上少于累计增持的股份 1.6 亿股， 但是从减持的明细单来看， 上市公司大股东的减持行为却比较坚决。

　　一是大小非增减持时多数是大单减持、小单增持。 10 月份 23 家上市公司的大股东减持了 1.67 亿股，平均每家减持 726 万股， 最大单次减持量多达 2700 万股。 而增持的1.88 亿股却是由 67 家上市公司大股东合计完成的， 平均每家增持量仅 281 万股， 可见单笔减持量远远大于增持单笔量。

　　二是部分大小非持续减持。 在减持名单中可以看到，10 月份多数是前五大股东主动减持到期解禁的股份。如ST耀华（600716行情,爱股,主力动向）的第一大股东耀华玻璃集团，在10月13日通过大宗交易系统一次性减持了 2700 万股；四川美丰（000731行情,爱股,主力动向）的大股东重庆国投一直在减持，10 月份又继续减持了 1381 万股，已经从第四大股东减为第五大股东；明天科技（600091行情,爱股,主力动向）的第三大股东浙江恒际实业发展公司共持有 2099 万股，在10月份就减持了1682 万股，减掉了所持股份的80％。

　　另外， 中登公司披露的数据显示大小非减持比例有放大趋势。 10月 15 日公布的统计数据显示，尽管9 月的减持量为 4.53 亿股， 环比 8月减持量 4.8 亿股下降了 5.6％。 但减持比例却有所抬头 8 月在解禁股数量达到 215.47 亿股的情况下减持了 4.8 亿股，比例仅为 2.23％。 而9 月解禁股数量为 10.62 亿股，减持数量却为 4.53 亿股， 比例达到42.66％。

　　宏源证券（000562行情,爱股,主力动向）策略研究员唐永刚向《红周刊》表示，出现这种加速减持的原因主要来自 3 个方面： 一是在由于对市场的悲观预期， 市场出现反弹行情将加速减持； 二是在经济下滑的影响下， 企业的资金链面临着较大的压力，被迫选择套现；三是因为后续的产业资本筹码会越来越多，抛售难度也将越来越大。

　　大宗交易折价率提升产业资本咄咄相逼

　　证监会 4 月公布大小非减持新规后，在 2008 年 4 月到 10 月期间，进行大宗交易的大小非减持量合计182.06 亿元，共 17.85 亿股。 其中 6月~9 月期间， 大小非合计减持17.82 亿股，其中借道大宗交易平台减持合计 13.38 亿股， 占合计减持股数的 75.08％。 由此可见，大小非的大宗交易制度推出以来， 借道大宗交易进行减持已经成为大小非的首要选择， 而大宗交易的活跃也为大小非减持提供了较为充分的流动性。

　　通过对大小非在大宗交易减持时的折价交易情况来看， 折价情况呈现出逐级升高的现象。8月的简单算术平均折价为 4.2％，9月为 5.2％，而 10 月则达到5.6％。 随着市场下跌，折价率的逐渐攀升，也可以看出产业资本对于整个市场和所持股票的悲观态度。

　　而相关数据显示，2008 年 11月份首发、增发配售、定向增发等部分的解禁额度为 416 亿元， 远高于9 月份的64 亿元。11 月份合计限售股解禁额度 1002 亿元， 比 10 月份的 858 亿元增加了 144 亿元。 11 月份涉及股改限售股解禁的上市公司有 92 家，环比增加了 76.93％，市场压力仍然不小。

　　面对产业资本的咄咄相逼，难道市场只有向下寻找价值中枢才是惟一的选择？ 中信建投策略报告表示， 产业资本主导下的市场判断将两个较有代表性的资本回报率对市场估值进行了重新定位。 一个是 A股十年平均资本回报率， 它反映了产业资本所要求的长期回报； 另一个是目前一年期的贷款利率， 这是产业资本要求的最低资本回报率。

　　通过对估值的重新计算， 市场如果发展到最悲观的境地， 即大小非选择长期资本回报率作为其减持的底线， 中信建投判断市场将会下跌到 1310 点。

　　产业资本举牌引爆个股行情

　　尽管大小非的减持力度依旧，但产业资本举牌上市公司股票诱发的个股行情却成为萧条市场的一线光明。如果说国有企业增持体现的是对政策的呼应，那么更多的民营企业选择举牌上市公司其意图更显主动。羚锐股份（600285行情,爱股,主力动向）公告称， 马应龙（600993行情,爱股,主力动向）于 9 月 10日至 10 月 17 日，以 4.14 元~6.20 元的价格购入羚锐股份 5％的股份，该股最高涨幅接近 70％。 而商业城（600306行情,爱股,主力动向）和渤海物流（000889行情,爱股,主力动向）近日公告被中兆投资 “举牌”，涨幅也接近了60％和40％。

　　光大证券策略研究员黄学军表示，随着市场经过深幅下跌，目前股权投资已经比较便宜， 甚至相比一级半的风投市场更具吸引力， 这成为吸引产业资本的重要原因。另外，这种举牌行为往往发生在同业之间， 这应该是企业出于完善产业链和区域链的考虑。当然，目前来看的并购行为主要是以财务投资者的身份出现， 但随着全流通的进展，并购、分红、回购将成为一种趋势。 如果经济周期持续向下， 市场阴跌不止，并购的现象将会更多。

　　财富证券策略研究员黄凯军也肯定这种观点，随着市场的系统性风险加大，部分企业也被错杀。 他举例大连友谊（000679行情,爱股,主力动向），三季度报告显示，目前的货币储蓄量达到 8.829 亿元，甚至高于企业的流通市值 6.97 亿元， 接近11.12亿元的总市值， 如果对这样的企业完成收购将十分有利。另外一种可能是股权的争夺，厦门钨业（600549行情,爱股,主力动向）大股东的增持、天音控股（000829行情,爱股,主力动向）的回购都可能是为了掌握公司的实际控制权。

　　产业资本会盯上怎样的股票

　　随着市场悲观、经济下滑，被产业资本盯上的公司将会越来越多，《红周刊》记者通过 8 月以来 3 个月内 20 家被举牌的上市公司情况，发现往往具备以下几个特征。一，行业属性往往为轻资产或者周期性行业景气处于低谷的行业，比如商业城、渤海物流、攀钢钢钒（000629行情,爱股,主力动向）等。 二，从股权集中度角度看， 筹码较为分散，前10 大股东的持股比例较少， 如 ST长信（600706行情,爱股,主力动向）、国通管业（600444行情,爱股,主力动向）、金龙汽车（600686行情,爱股,主力动向）等等，以ST 长信为例，控股股东和第二大股东之间控股比例仅相差 0.29％，前十大股东持股比例合计也仅为7.75％。 三，是企业的重置资本远远小于上市公司的股价。 以衡量企业的市场价值与企业的重置成本之比的托宾 Q 值为例，当 Q 值＜1 时，表示重置费用高于企业价值， 二级市场已经具备了产业投资价值。 而明天科技的托宾 Q 值仅为 0.68，西水股份（600291行情,爱股,主力动向）为 0.89。

　　基于这三种情况，《红周刊》记者对 A 股市场中的公司进行了筛选， 选取了同时满足托宾 Q 值＜1，控股股东高于第二大股东持股比例相差在 10％以内，三季报披露前十大股东持股比例合计在 50％以下的35 家上市公司， 如海欣股份（600851行情,爱股,主力动向）、晨鸣纸业（000488行情,爱股,主力动向）等， 未来有可能成为产业资本关注的焦点。

　　但唐永刚同时也指出， 仅仅因为这几种现象就说形成潮流还是为时尚早， 而因为市场出现了这种举牌行为就断言市场见底也是极不负责的。如果市场见底，那小非就不会有那么大的减持意愿。 他认为举牌的用意也不能简单概括为财务投资或者战略投资， 国内还没有出现过一起通过二级市场举牌来完成收购的情况， 近期出现的举牌现象也不排除拉升股价套利等目的。