盘江股份：未来区域整合旗舰 维持审慎推荐评级

　　盘江股份（600395行情,爱股,资讯）凭借其龙头地位在未来的整合中产能和业绩将进一步提升；西南市场稳定需求和战略伙伴策略为公司未来产能扩张和煤价坚挺提供保障，目前对应的PE和PB为4.9倍和0.9倍，考虑到炼焦煤面临需求进一步下降的风险，维持公司审慎推荐的投资评级。

　　招商证券 卢平 石钰 王培培

　　整体上市正式启动，公司定位和业绩均大幅提升

　　公司公告拟以13.68元/股的价格向盘江集团定向增发5.09亿股，用于收购盘江集团所持有的土城矿、月亮田、山脚树、金佳矿4矿的采矿权以及上述4矿及火铺矿改扩建项目全部生产经营性资产及辅助性资产，采矿权价款为49.14亿元,收购价格共计69.67亿元。

　　根据此次公布的采矿权收购价格，公司4个矿(约合11.7亿吨资源储量)的采矿权收购价款为4.2元/吨。按照市场价格，贵州省采矿权的市场价为3～6元/吨，盘江的煤种大部分为1/3主焦煤，采矿权价格低于其他上市公司收购价格。

　　公司拟收购的4个矿除金佳矿为贫瘦煤外(产品未来计划喷吹煤)，其余3个矿井及火铺矿改扩建项目都是以焦煤为主，4矿可采储量为7.01亿吨，当前核定产能为690万吨，2008年计划产能为1060万吨，加上火铺矿（160万吨）以及公司原来的产能210万吨，收购后公司总产能将达到1430万吨，在炼焦煤板块中位于西山煤电（000983行情,爱股,资讯），平煤天安，金牛能源（000937行情,爱股,资讯）之后，为西南区域的龙头公司。

　　根据中和正信出具的盘江股份盈利预测审核报告，收购后2008年度司营业收入44亿元、净利润8.5亿元，每股收益0.77元/股（按公司2008年7月28日除权后的股本和除权后的发行价格测算，下同）、较2007年增长372.42％；2009年度，营业收入51.8亿元、每股收益1.01元/股，较2008年增长30.64％。公司的盈利能力得到了很大提升。

　　未来受益于区域市场需求和大客户策略

　　区域市场需求稳健，贵州最为受益

　　根据国家煤炭工业十一五规划，西南区为自给区，贵州和云南为主要的煤炭基地，以满足当地需要为主，并调出部分煤炭到两广和湖南等地。四川重点开发小型煤矿的技术改造，稳定煤炭生产规模，减轻煤炭调入压力。

　　从历史产量来看，四川2007年煤炭总产量为9557.7万吨，焦炭产量为1038.5万吨，需炼焦煤约为1455万吨。截至2008年8月四川因为受灾焦炭产量仅为665.9万吨，预计全年产量仅为1000万吨左右，同比减产3.8％，需炼焦煤为1400万吨。

　　四川省受到汶川地震影响，灾区产量预计减少1100万吨，另外对钢材水泥等基础建设的需求大幅增加对上游煤炭的需求。灾后重建仅对钢铁的总需求预计可以达到2100万吨左右，如果3年建成，我们预计未来3年因灾区重建钢材消费分别增加953、794、522万吨。预计可推动对炼焦煤的需求每年约为546万吨，455万吨和299万吨左右。

　　作为另一西南区主要产煤省份的云南2008年上半年销往省外640万吨，云南省经委会等部门预计11月开始，随着水电发电能力的迅速下降，云南电网电量缺口可达78亿千瓦时，平均缺电率12％。按照1-8月份全国供电煤耗347克/千瓦时计算，今冬云南需要电煤270万吨左右，对西南市场的需求进一步增加。

　　西南产煤三省，仅贵州有能力调出煤炭供应其他市场，区域市场对煤炭的需求保证了贵州的煤炭企业处于一个较有有利的市场环境。

　　盘江为西南三省的主要煤炭供给公司，运输优势明显

　　盘江所在的盘县区位优势突出，交通便利。境内320国道和在建的GZ65国道横贯东西，212省道纵贯南北，贵昆铁路盘西支线、南昆铁路、水柏铁路在红果交汇，为盘县东至贵阳，西抵昆明(云南)，南下南宁，北上成都(四川)提供了便捷的交通条件。

　　四通八达的铁路运输和运力有效提升使得未来盘江未来的产能扩张可以有运力保障。相比较山西，内蒙和河南煤炭公司，盘江具有区位和运距优势，运输时间和数量也较其他公司更为保证，很多原来是三地煤炭公司的客户在经历了2008年运力紧张之后，更多的倾向于选择盘江作为合作伙伴。

　　从煤价来看，因运输半径仅限于西南和供需市场较为区域化，贵州地区的煤价走势一直滞后于国内的煤价变动。2008年年初贵州六盘水焦精煤车板含税价格低于西山同类产品价格285元/吨，9月20日两者差距增加至650元/吨，比例维持在20％-40％，其它地区的炼焦煤价格较贵州六盘水地区的同类煤价高近20％左右。

　　供求紧张的西南市场未来将能保证盘江股份在西南区域的龙头地位，而煤价相对于全国的滞后性，则保证公司的煤价在目前需求回落的现实下较为稳健。我们预计2009年公司的焦精煤含税价将不会低于1200元/吨。

　　未来2年产能翻番，下游需求已被锁定

　　整体上市后，预计2008年盘江产量将达到1200万吨。到2010年，公司利用自有资金对现在有老矿井进行技改，增加300万吨产能，达到1500万吨产能，较2007年的产量1037万吨增长44.6％。

　　新建项目松河煤矿，响水矿(假设注入)，玛依矿，发耳矿增加权益产能约810万吨，各个项目目前进展顺利，我们预计公司产能到2010年翻番，达到2310万吨左右。

　　公司产品主要销售给黔桂发电有限公司、贵州粤黔电力有限公司、国投曲靖发电有限公司(云南)、广西建设燃料有限公司、金元发电盘南分公司和兴业海螺水泥（600585行情,爱股,资讯）股份有限公司(广西)等长期客户，销售集中度极高，前五大销售客户占销售总额的99％以上。盘江股份已经与多个大用户签订战略合作协议，根据目前的协议量已经包含到未来3年产能扩张，公司在未来3年之内的下游需求已经锁定。

　　盈利预测及投资评级

　　预计公司前三季度业绩可达0.90元，2008年预计公司总产量达到1200万吨，焦精煤产量达到350万吨。假设2009年焦精煤含税价格从9月20日的1860元/吨下挫55％至1200元/吨，按照公司整体上市后的总股本全面摊薄计算，预测整体上市后公司08年和09年摊薄每股收益分别为1.89元和2.43元。

　　目前对应的08年PE和PB为4.9倍和0.9倍，考虑到炼焦煤面临需求进一步下降的风险，维持公司审慎推荐的投资评级。

　　风险因素

　　下游需求继续降低；复杂的地质条件可能会制约煤炭产能扩张；政策性成本增加；整个A股以及煤炭股估值水平进一步下降。