银鸽投资：文化纸带来确定性增长 给予推荐评级

　　受益节能减排政策，公司成本优势突出

　　四川泸州竹浆基地建成将成为新的利润增长点

　　盐化工项目和特别纸项目值得期待

　　东北证券 钟大举

　　银鸽投资（600069行情,爱股,资讯）的核心经营品种就是文化纸，70％使用草浆，经过多年的研发，对污染的治理较为成功。国内造纸行业的竞争集中在新闻纸、铜版纸、白卡纸、高档文化纸，而文化纸由于价格较低，草浆污染等原因产能增加平稳，竞争相对缓和，为公司的平稳增长创造了环境。

　　文化纸构成坚实的盈利基础

　　与其它纸业上市公司相比，银鸽投资的草浆造纸仍是核心业务，占其主营业务收入的90％以上。在河南，小型麦草生产线较多，只有银鸽投资和新乡新亚纸厂的生产能力在10万吨以上。随着环保标准的提高，这些小型生产线将被陆续关闭，为银鸽投资提供了低成本扩张的机会。

　　公司白浆和机制纸的产量纸为1:2，外购木浆比例低于40％，对木浆价格上涨不敏感。银鸽投资2002年至2006年地增长主要依靠草浆造纸的扩张，公司草浆产量从5万吨上升到12万吨，年复合增长为25％，文化纸产能30万吨。这种增长是完全依靠自有资金进行的低成本增长，如果不利用草浆是不可能完成的。2006年至2008年，公司草浆造纸的扩张基本结束。与公司的高层沟通称，由于污染及原料因素，公司今后草浆业务将以收购为主，并继续研发改进生产工艺，减少污染。

　　我们认为，由于环保压力，草浆造纸总量将持续减少，使得文化纸的产能压力较小，银鸽投资的文化纸将构成坚实的盈利基础。2008年公司计划通过增发的方式新上年产10万吨高档文化用纸工程项目，该项目预计2009年建设完成，2010年能投产。该项目经过技术改造可以达到年产20万吨的规模，公司漯河本部的文化纸产能就将达到50万吨。

　　新的利润增长点：四川泸州竹浆基地

　　公司2007年4月出资1631万收购四川泸州巨森纸业40％的股权，更名为四川银鸽竹浆纸业有限公司。银鸽竹浆包括竹浆纸、林竹和地方煤矿。根据公司的介绍，泸州竹浆的原设计产能为8万吨，收购前产量只有2万吨，主要原因是污水处理不过关，公司接手后，预计经过几年的改造成，产能最大可达到12万吨，远期公司可能在泸州再建15万吨的产能，以充分利用当地的竹木资源。

　　从投资回报上来看，泸州竹浆公司是相当合算的一笔投资。公司40％股份1631万的投资对应的权益额是6605万，产能8万吨，远低于常规产能投资额，公司2007年不完一个会计年度的投资收益为659万元，基本上是二年收回投资。按照银鸽对漯河本部的技改，泸州竹浆公司在4年内纸浆产量由5万吨上升到12万，文化纸产量达到20万吨以上，销售收入10亿元左右，净利润8000至1.2亿元，公司所占权益上升到75％，投资收益约为6000至9000万。

　　盐化工项目和特别纸项目需要较长的培育期

　　1、特种纸。公司特种纸包括一条2万吨生产线和另一条在线5万吨特种纸项目。2万吨项目主要生产无碳复写纸，是07年的增发项目，由日本丸红商社提供技术和二手设备，已经建成并正在调试，预计08年能生产1万吨。该生产线产品70％由丸红包销。

　　公司计划建设5万吨/年特种纸项目，其中：格拉辛纸-20000吨/年，NCR原纸15000吨/年，嘴棒成型纸-15000吨/年。项目总投资1.8亿元。不过以上特种纸项目距离盈利还早。我们认为特种纸项目总投资额不大，7万吨总投资为2.8亿，但特种纸品种多，容量小，市场开发较慢。预计5万吨项目早期将主要生产无碳复写纸，由日本丸红包销。

　　2、舞阳盐化工项目。银鸽投资还与永煤集团共同开发舞阳盐矿资源，进行盐深加工项目，建设新兴盐化工产业基地，该项目总投资将达到20亿元。一期项目为20万吨PVC和20万吨烧碱，其中PVC外销，而烧碱则为公司和永煤集团自身使用，项目将于2009年投产，2010年产生收益。由于盐化工项目投资巨大，我们预计银鸽投资的权益比例会继续下降，该项目投资短期内对公司的盈利影响不大。

　　公司盈利预测及投资建议

　　由于对特种纸项目及盐化项目的盈利前景难以准确预测，我们仅对公司最三年的文化纸及包装纸新增盈利进行预测。预计2010年，公司文化纸产量增加到46万吨，箱板纸及瓦椤纸为45万吨。2008—2010年由产能增加带来的利润增长为3700万，5000万，4300万，考虑到非经常损益因素影响，净利润为1.76亿，2.36亿和2.79亿，增发后EPS为0.335元，0.45元，0.53元，目前股价对应市盈率为14.77倍，11倍，9.34倍，已经处在安全边际内，同时，不排除公司特种纸项目及盐化工项目未来获得丰厚盈利的可能，因此给予公司推荐评级。