国电南瑞：资产整合提升预期 目标价24元强烈推荐

　　公司的业绩已经足够支撑目前的股价，而在未来资产注入预期更加明确的催化因素下，长期增长明确。

　　中投证券 熊琳

　　事项：

　　我们近期再次调研了国电南瑞（600406行情,爱股,资讯），就公司目前业务进展情况以及未来发展与公司相关人士进行了交流。

　　评论：

　　国电南瑞是国内电力自动化领域的技术领先企业和市场龙头企业，公司下设电网控制、系统控制、工业控制和农村电气化四家分公司，南京中德保护控制系统有限公司和国电南瑞（北京）控制系统有限公司两家子公司。目前公司主要经营变电站自动化产品、电网调度自动化产品、轨道交通电气保护自动化系统、火电厂自动化及工控产品以及农村电网自动化产品，主要应用在电力系统网省调、地调和 110KV 及以上中高端市场领域，由于行业壁垒高，竞争对手相对较少（主要为国内少数电力二次设备生产企业及一些著名的跨国公司），公司在电力二次设备领域龙头地位相当稳固，拥有强大的行业背景资源，可以充分享受电网建设高峰提供的空前机遇。

　　行业地位、产品优势保证公司增长。从公司目前产品构成来看，传统支柱产品变电站自动化、电网调度自动化产品高端市场占有率超过50％；新兴业务轨道交通自动化监控系统、火电厂工业控制系统以农网自动化，对公司的利润贡献逐年递增。公司还将通过不断优化产品结构的方式，保持和提升市场竞争力。目前公司订单增长明显，从08年中报我们已经看出公司毛利率逐步回升，我们判断，凭借公司产品优势，公司现有的业绩已经可以保证未来三年25％左右的增长。

　　前期增发被否不影响公司长期增长。公司前期计划启动公开增发，募集资金用于风力发电机组控制及风电场综合监控系统、数字化变电站成套技术、设备及系统、城市轨道交通能馈式牵引供电系统及牵引传动系统、城市轨道交通指挥中心调度决策系统等项目的建设，但是公司增发由于种种原因被否。我们判断此次增发被否的主要原因在于公司与集团关联交易较多而迟迟未能解决，我们的关注点在于增发被否对于公司的影响有多大？

　　根据我们的了解，公司此次增发的部分项目如数字化变电站、轨道交通、风电控制，仍将继续进行，因此不影响公司后续的增长。

　　另外，从此次增发被否的原因来看，如果公司后续再要有资本市场融资计划，就要么进行一些必要的资产整合，要么完成集团的整体上市，因此我们判断集团势必会将资产整合尽快提上日程。

　　集团资产整合愈发明朗化。国网南自院合并国网武高院重组成立国网电科院后，新成立的国网电科院是主要从事电力系统自动化、交直流高电压技术、水利水电工程测控、通信与信息工程、智能一次设备和电力电子技术的研究、开发和应用。国网电科院拥有17个研究所、8个产业分公司，创建了9个子公司。

　　2007年，国网电力科学研究院签订销售合同超过51亿元，实现销售收入38亿元。上市公司业务规模只占集团的1/4多，盈利能力居于中等偏上水平。盈利能力最强的南瑞继保收入则占到了集团收入的半壁江山。

　　市场对于集团资产整合的期望主要来自于两个方面：第一，南瑞继保的回归。 南瑞继保电气有限公司及其控股子公司（南京南瑞继保工程技术有限公司）是南瑞集团内盈利能力最强的资产。南瑞继保产品毛利润率高达40％以上，净利率也在20％以上。从行业来看，继电保护类产品是电力二次设备行业中技术含量最大，行业壁垒最高的一类产品，目前国内只有许继电气（000400行情,爱股,资讯），国电南自（600268行情,爱股,资讯）等少数公司有能力生产，从此次国网二次设备第一次招标情况我们也可以看出南瑞继保的优势相当明显。考虑到南瑞继保业已形成的规模和股东结构，我们认为其回归集团和进入上市公司的进程将存在时间上的不确定性。不过我们认为南瑞继保最终会回归集团，而从目前的进展情况来看也相对愈发明朗化，主要体现在一方面国网对于南瑞继保的职工股整合相对明确，另一方面从本次国网招标来看，对于南瑞继保的支持力度也相对较大。

　　第二，其它资产的整合。 集团核心资产除南瑞继保外，还包括稳控分公司、自控公司、水情水调环境监测分公司、大坝工程监测分公司等，这些企业近几年随着业务市场化程度的逐步加大，盈利能力相当强。根据公司股权分置改革方案的承诺，第一大股东南瑞集团承诺将在国家政策法规许可内，较快时间内采用适当的方式将最符合国电南瑞发展战略以及满足股东利益最大化的资产注入国电南瑞。农电资产的注入是集团履行股改承诺的第一步，而后续优质资产的陆续注入则是市场的普遍预期。我们通过前面的分析看出集团资产注入的空间相当大，而后续资产的注入步伐则取决于集团。

　　市场对于集团的水利水电板块和稳定控制板块的注入预期较高，但是随着上市公司增发被否，资产注入的进程可能推迟。我们还是延续前期的判断，对于集团资产整合相对乐观。一方面从前期南自院和武高院合并成立国网电力科学院，可以看出国网下属科研院所的整合已经相当明确；另一方面，我们认为公司此次增发被否的主要原因在于和集团的关联交易过多，因此如果公司后续再要有资本市场融资计划就解决相关股权问题，这样集团势必会将相关资产注入尽快提上日程。

　　投资评级：我们看好的是公司长期以来的技术优势和行业地位，我们认为公司的业绩已经足够支撑目前的股价，而在未来资产注入预期更加明确的催化因素下，理应享有更高的估值水平，目标价24元，维持“强烈推荐”评级。