西部矿业：估值缺乏优势

　　湘曦

　　锌价的下跌影响西部矿业（601168行情,爱股,资讯）的盈利水平

　　面对西部矿业（601168.SH）收购内蒙古双利矿业有限公司50％股权的公告，三家券商却作出截然不同的评价，并根据各自的判断给予西部矿业大相径庭的投资评级。

　　西南证券认为此次交易的价格较高，短期内铁矿的发展前景并不乐观，公司业绩难以提升，并给予“强烈卖出”投资评级;渤海证券则给予“中性”评级，理由是西部矿业的收购时机选择欠佳，新项目贡献要等到2010年以后。不过华泰证券却比较乐观，给出的投资评级是“推荐”，理由是西部矿业拥有的各大矿山资源储量丰厚，以最近几年矿山收购价对公司资产进行重估，经过连续大幅下跌，公司股价已经具有吸引力。

　　收购资产时机欠佳

　　9月27日，西部矿业董事会通过了以3.48亿元的价格，受让西部矿业集团有限公司所持有的内蒙古双利矿业有限公司50%股权，并先期支付不超过交易总价款50%作为预付款，待完成全部审批程序后一次性支付余额。

　　西南证券在分析报告中认为，西部矿业此次拟收购的双利矿业主要资产为铁矿石开采，这是公司第二次进入铁矿石领域。双利矿业整体评估价值69609.97万元，较账面价值增值73.46%;其中二号采矿权账面价值2694.95万元，评估值为23285.47万元，增值率764.04%。根据其披露，二号采矿权铁铜矿石资源储量为1278.20万吨，采矿证核定采才选规模为4万吨/年，实际达100万吨/年。西南证券分析师兰可认为，“由于西部矿业未说明铁铜矿石的品位，所以无法对双利矿业未来的盈利能力作出预测。不但这样，由于目前大宗原材料产品市场波动加剧，特别是经济前景的忧虑正在加深，钢铁的需求可能会出现较大转折，国内钢铁企业已经开始减产，因此我们短期并不看好铁矿的发展前景，此次交易的价格较高。”

　　“从公司发展上讲，公司此次收购减少关联交易，有利于上市公司长期发展，拓展公司的铜、铁资源储量。”渤海证券分析师靳海明认为，从收购时机讲，目前受美国金融危机影响，国内外金属价格大跌，在此高位收购资产对西部矿业带来的未必是利好。

　　不过，华泰证券分析师高远认为，以国内平均铁矿山25％~30％计算可得二号铜铁矿预计可提供铁精粉20万吨左右，两矿山总计带来约30万吨铁精粉，铜产出可忽略。以吨铁精粉利润600元计，年毛利润在1.8亿元左右。“我们认为未来二号矿山产出有望大幅提升。”

　　产品价格下滑拉低利润

　　产品价格下滑拉低西部矿业利润已经在半年报中有显现。2008年上半年，西部矿业实现营业收入624468万元，较上年同期增长了80.49%，实现净利润72015万元，同比下降了15.74%。广发证券有色金属行业研究员黄勇认为，造成公司盈利大幅下降的主要原因是锌价的大幅下滑及生产成本的提高。据了解，西部矿业是一家基本金属矿业公司，其整个业务由包括铜、铅、锌采选在内的矿山业务和包括铅、锌、铝在内的小规模冶炼业务以及一定规模的贸易业务构成。截至今年8月，西部矿业通过增持股权、收购矿权所拥有的权益金属储量分别达到铅245.8万吨、锌331.5万吨、铜314.5万吨和银3296吨。“公司的主要利润来源是矿山业务（占整个利润的95%左右）。”

　　西南证券8月的研究报告显示，今年以来，铅锌价格无疑是所有基本金属中表现最差的，锌价从2006年11月的纪录高点到现在已经跌去63%，今年以来也已经下跌28.7%;铅价的纪录高点出现在2007年10月，到8月初已经跌去了60%，今年也下跌了22.9%。“铅锌价格走势似乎与世界经济前景惊人相似，但其下跌原因却不尽相同，锌价至2010年锌精矿出现供应缺口才可能会出现一定程度的反弹，铅价或步入下降通道。”兰可认为。

　　靳海明认为，第四季度，由于受国际、国内有色金属价格大幅下跌影响，作为国内最大锌矿生产商之一的西部矿业的盈利将继续下降，尤其是锌价目前已经造成部分矿山和冶炼企业亏损。

　　估值没有优势

　　长城证券分析师雷万钧认为，按9月24日收盘价计算，申万有色金属行业的滚动PE中值在14~15倍，而整个A股市场和沪深300的滚动PE分别为16.85倍和15.72倍，因此，有色金属从PE角度来看没有估值优势。而从市净率的角度来看，以08H2净资产计算，有色金属行业当前的PB为2.91倍，高于A股市场和沪深300平均2.72倍的PB水平。对比国际有色金属行业2008、2009年动态PE估值来看，国内有色金属行业2008、2009年的动态PE水平仍然处于高位，尤其是铝、铅锌行业动态PE较国际高出较多。

　　一位分析师在接受《第一财经日报》采访时表示，作为一家有色金属企业，西部矿业的市盈率为9.56倍，与优势企业相比，估值依然没有优势。“我们预计西部矿业2008~2010年EPS将分别实现0.44元、0.47元和0.53元。”兰可认为，西部矿业虽作为铅锌铜采选优势企业，但其产业链并不完善，对抗风险的能力差，但考虑到其铅锌铜多品种，其合理价在7.2~7.7元之间。