双鹭药业：研发资源型企业低成本快速扩张

　　安信证券

　　●公司主要致力于基因工程药物、生化及化学药物的研发和生产经营，擅长以基因工程技术改造传统的生化药物，“现金牛”的生化药又为公司坚持生物制药的发展方向提供了资金保证。

　　●公司是典型的“研发资源型企业”，研发的特点一是“技术平台批量研发”，研发成本低、周期短、产品线丰富，但同时抗肿瘤、肝病治疗及辅助治疗药物、心血管三大产品线也逐步清晰，产品系列化有助于发挥销售的协同优势。二是研发市场化程度高，一方面选择市场畅销品种，采取跟随策略快速仿制;另一方面重视产品规格、剂型、适应症的二次开发，更适于临床使用并具备招标优势，使科研成果效益最大化。另外，公司未来在研发外包（CRO）和合同生产（CMO）方面具备发展的潜 力。

　　●公司销售主要采取经销商外包方式，有特色的产品、规格剂型齐全、较大的操作空间，是吸引优秀经销商的有力筹码。这种的模式下公司销售收入基数小，但市场维护成本低、盈利能力强，07 年公司净利润率和净资产收益率分别高达56.8%和24.4%;同时外包模式回避了商业贿赂风险，是快速发展时期一种安全和稳健的做法。

　　●公司的资产质量优良，现金充裕，投资风格稳健。近两年在风险可控的情况下，围绕主业在相关大健康产业链，低成本进行投资扩张，投资标的均是以研发和技术能力、好的项目为首要的筛选标准。公司对外投资1,547 万元，先后收购了以新药报批能力著称的星昊医药12%的股权，与其实现产品研发方面的优势互补;收购了瑞康医药25%股权，并吸收其一类新药818 项目;收购了综合气调技术龙头公司亿事达40%的股权，将分享气调新兴行业快速成长的盛宴。

　　●公司较早地推出了股权激励计划，08 年激励面含管理层及员工达30%，充分地调动了公司管理层和骨干人员的积极性。

　　●在新老产品的共同驱动下，我们预计公司2008-2010 年净利润的年复合增长率约40%;EPS 调高至0.88 元、1.32 元、1.71 元，同比分别增长62.9%、49.4%、29.7%;不含股票投资的EPS 分别为0.92 元、1.30 元、1.71 元，同比分别增长137.4%、41.2%、32.2%。参考生物技术类药企08、09 年的动态PE 分别为35 倍和24 倍，考虑到公司的高成长性，我们给予公司09 年28 倍的PE，以09 年业绩1.30 元为计算基础，调高公司12 个月内的合理目标价至36.4 元，维持“增持-A”的投资评级。

　　●风险提示:新药审批速度明显放缓，难度和研发成本加大，可能会延迟部分新药获批上市的时间;产品销售主要以经销商外包的模式发展，终端控制力度有限，可能会影响产品销售上规模。