中海油服：景气延续并购进一步明朗 目标价20元

　　前三季度利润预计同比增长50％以上

　　自升式钻井船的景气周期能延续到2010年

　　并购Awilco有利于公司做大作强

　　招商证券 裘孝锋

　　一、自升式钻井船的景气周期能延续到2010年

　　没有订单的供给会不会对现有费率产生冲击？之前对公司的一个担心在于：虽然自升式船的需求继续保持增长（主要来自中东、南美和东南亚等地），但供给也在不停的增长，从全球来看，从06年1月份开始，已经有32艘自升船交割，还有72艘船在建，新增自升式钻井船的大部分截至目前都没有订单。这些船的出现，会不会对自升式钻井船的费率产生冲击？

　　自升式钻井船的景气周期能延续到2010年。从跟公司的沟通来看，公司对于自升式钻井船的景气周期比较乐观，认为能够持续到2010年。这证据主要体现在如下方面：第一，供给高峰延后，自升式钻井船的交船延后情况不断出现，原先延后一个季度，现在往往延后二、三个季度；第二，需求方的投资信心不变，虽然近期油价从高位出现了回调，但100美元/桶的油价跟油公司做投资的假设油价50美元/桶还差的远；第三，从微观层面来看，公司最近在谈的自升船的费率价格依然不错。此外，还有一个结构性问题，200/250英尺的低端平台的需求的确出现了下降，价格也在往下走，但375/400英尺的平台需求依旧很旺盛。

　　另外公司也提到了半潜式和自升式不同的运营模式，自升式的单子一般都签的短，一般都签1－2年，而半潜式的投入大，钻井公司一般必须有长单才会造。

　　二、并购Awilco对公司的影响

　　并购Awilco对公司而言，是个重大的战略举动。对公司今后的发展有重大的影响，我们对此进行了详细的沟通。

　　人的不确定性已经消除。之前在我们的中报点评中曾经提到，并购Awilco的一个风险就是人员流失的风险，Awilco offshore请了业界比较资深的专家，当被中海油服（601808行情,爱股,资讯）收购以后从公众公司成为子公司，一方面激励存在问题，另外一方面能否认同中海油服的文化和氛围，使得人员尤其是高层的去留存在问题。公司表示，通过沟通，目标公司的人员几乎没有离开。

　　并购Awilco对公司业绩的影响。财务费用这一块比预计的低，公司的融资成本为Libor 180个bp，目前在5.1％－5.2％之间。此次收购给公司带来8亿美元的商誉，只要减值测试通过，就不需要摊销，公司的看法是4－5年内不存在摊销的可能性。而从Awilco的运营情况来看，半潜式平台在09年不会有贡献，预计在09年底交船，新建的两艘自升式平台会运回国内运营。按照这样的信息，我们调整了并购Awilco对公司的盈利影响。预计今明两年的影响为-0.007和0.065元。

　　三、前三季度利润预计同比增长50％以上

　　其他重要信息：去年的所得税退税预计体现在三季度，这样以来，公司的前三季度的净利润同比增长应该在50％以上。还有公司预计在今年11月份行使Awilco1500半潜式钻井平台的选择权，另外一台截至目前为止还没有确定行使。ASDD技术的预试验在上半年已经完成，08年底前做完工业试验，预计要一个月的时间，顺利的话在09年进入改做，2010年投入使用。

　　四、估值和盈利预测

　　投资建议：并购Awilco是公司进一步壮大的必由之路，但使得公司暴露在国际行业景气波动的循环之中（没并购之前，公司的钻井业务主要为中海油，其费率相对于国际折价45％，受国际行业景气波动的影响相对较小），再加上近期国际原油价格的调整，加剧了市场对公司景气的担忧，此外A股市场的急剧下跌，公司的股价出现了大幅的调整，但是我们认为，目前公司08年的估值水平为17.5倍，09和10年的业绩，考虑并购的话，应该能做到30％以上的增长，给予20元的目标价，维持“审慎推荐A”的评级。我们预期08、09年和10年的业绩分别为0.75、0.90和1.02元（不考虑公司并购带来的增厚）。