未来一年行业配置前瞻

　　熊市下半场应减持股票、增持债券 持续关注金融、公路、通讯设备、软件……

　　中国经济已随全球下跌出现减速

　　今明两年宏观经济依然处于下行周期中，这是在前段时间我们大量研究人员所担忧的一个事情。其实在数据上也可以看得出来，在过去的一段时间内，全球的经济都在震荡回落。

　　发达国家的经济进入下跌的趋势中，作为一个巨型发展中国家、金砖四国之一的中国，我们也明显看到经济从景气到回落的趋势。去年中期GDP增长达到12.2％之后，连续四个季度的回落，至今年上半年达到10.4％，未来半年仍会减速。

　　需求减缓致使 各行业景气度仍不容乐观

　　目前出口增速明显放缓，面对未来，依然面临全球经济回落所带来的压力。从先行指标看， 8月份的工业增加值12.8％，跟7月份相比，回落非常的明显；而和去年同期相比的话，回落的更快。PMI（采购经理指数）5、6月份也同步出现了回落，而在7月份回落到了50％以下，成为一个重要的分界点。

　　从上市公司盈利情况的回顾来看，2001、2002年ROE（净资产收益率）处在一个低位，而04、05年ROE开始回升，2007年为17％；而从毛利率来看，上市公司毛利率是在下降的；另外，06、07年投资收益率大概在两成左右，但是在今年行情下跌的时候，投资收益率接近于一个负的贡献。

　　随着GDP的回落，我们也认为企业LE也有一个回落的过程，2009年因为没有税收的贡献，整个回落可能更快一些。所以在全球经济回落的背景下，我们认为需求的减缓使得各个行业的景气度不容乐观。

　　行业估值与历史比较

　　从行业上来讲，与历史低点估值比较发现，金融服务（银行、保险）、交通运输、造纸等行业估值较低，我们认为银行业会保持平稳增长，但是造纸行业考虑国家对污染治理，使得该行业的景气度得到提高。信息设备、汽车、钢铁、房地产和有色金属等行业和历史最低估值非常接近，而食品饮料、农林牧渔相比仍处于高位。

　　行业估值与H股比较

　　我们认为股权分置改革所带来的LE的增长不会回到2001、2002年那么低（2001、2002年大概在7.5左右），我们认为现在还将保持在10左右的水平。跟H股相比，银行、保险、公路、通讯设备、采掘都非常接近于H股的定价，采掘业比较低，相对比较高的可能是房地产开发、化学制药，这说明国外对周期性行业较为悲观一些，而对金融服务、交通运输成长类的行业更加乐观一些。

　　周期性行业仍需谨慎

　　对于房地产，同样从产能供应和需求来看。今年前7个月房地产销售同比减小10.79％，销售金额同比减少7％。而上半年房地产固定资产投资同比增长30％，房地产投资仍然保持了一个非常高的增速。可见明后两年房地产在销售不乐观的情况下，供给仍会持续增加，供销比也会持续上升，所以房地产行业调整远没有结束。

　　制造业有喜有忧 四季度或遇小阳春

　　总体来讲，忧虑更大一些。固定资产投资（特别是房地产投资）的回落，可能造成工程机械、建筑材料的需求相应的减少，加上国际经济景气度的下降。虽然船舶、汽车等制造企业需求减缓，但是国家明显加大了铁路建设的投资，对与铁路相关的基础设施和设备制造企业还是有利的。不过相对于整体投资的放缓和需求的减少，铁路投资对整个行业的影响还是有限的。原材料价格均出现大幅回落，将缓解制造业成本，而奥运之后投资回升，制造业利润在四季度出现反弹，但由于需求问题，明年仍不乐观。

　　消费服务业增长总体平稳

　　消费服务业总体上还会平稳增长，目前出口、投资、消费三驾马车，消费的增长是最为平稳的。虽然8月份公布的消费增长数据为23.7％，环比小幅回落，但是考虑8月份CPI有较大幅度回落，8月份实际消费支出还是增长的。所以消费服务业在其它制造业都出现回落的情况下，未来还是会保持一种整体增长的势头，特别是服务于社会和经济转型的金融、保险、医药、通信、软件、旅游等行业，更是有望成为经济增长亮点。通讯设备行业的景气度会上升，主要原因就是随着国家电信改革的深入，3G设备的上马，固定资产投资会加大。

　　部分行业未来6个月景气度变化

　　假设国内经济软着陆完成，上述行业的估值水平则已经反应了市场的预期，但是距离景气回升还需时日。相对来说，电力行业之所以会上升的原因就是随着通胀压力的下降，电价的改革可能会提上议事日程，虽然电价已经调了两次，但是煤炭价格和电力价格的差距仍然存在，电价上调对改善电力企业的盈利状况还是非常重要的。此外，信息产业化将会提升计算机应用和软件的实力，计算机行业未来也是处于上升周期中的；机场、中药、旅游、高速公路的表现要平稳一些，因为它们的周期波动相对不是很大。

　　煤炭、银行两大行业的景气度可能会有所回落。前一阶段银行股出现了大幅度的下跌，人们担心在下行的经济周期下，银行的资产质量可能出现恶化，引发坏账、呆账的上升，可能导致其盈利下降20个百分点左右。但是我们也看到银行的估值水平已经低于国际上其他银行的估值水平。其实在没有公布“两率”下调之前，银行处于一种平衡的状态，其估值已经和国际接轨，甚至比H股估值都还要低，但是“两率”下调之后，市场出现了过激的反应，银行股大跌，估值优势也显现出来。

　　部分行业未来一年景气度变化

　　总的来说，在未来一年中，金融、公路、通讯、中药、软件等可以持续的关注。虽然银行可能面临资产质量的下降；“两率”调整后息差减少；以及PE估值的不确定性，但是从PB的角度来衡量，银行业已经具备了很强的安全边际，对经济周期的反应也已经很充分了。看好中药而不看好化学医药是因为化学药牵涉到污染的问题，一直是以牺牲环境成本为代价。在国家大力治理环境的过程中，化学原料药可能面临成本的上升，所以中药在药品行业中优势要更加明显一些。另外政府投资的一些领域也是值得关注，比如铁路建设、能源建设、造纸。

　　就下一阶段而言，我们认为，趋势性的反转还为时尚早，还会经历相当长一段难熬的时光，在经济减速的过程中，建议减少高风险资产的配置，增加低风险资产配置（国债、企业债、央票、现金）。

　　通胀回落次年A股表现并不好

　　从历史的角度来看，在通胀回落次年，A股表现并不好。今年通胀在一季度达到高点之后，出现了回落，预计2009年A股市场也不会太好。比如，1992、1993年通胀达到高点之后，1994、1995年A股收益并不是太好；2002、2003年通胀达到高峰之后，2004、2005年A股的表现也不是太好。

　　原因在于，国家在治理通胀过程中，采取了紧缩的政策，而通胀越严重，紧缩的政策的力度也越大。即是通胀到了高点，紧缩的政策也到了高点。控制通胀最有效的办法就是紧缩的货币政策，减少市场上的流动性，这对股市就产生了一个资金收缩的效应，股市进入调整。到次年的时候政策开始转向，但是政策转向的过程是非常缓慢的，只有当经济出现明显滑落的时候，货币政策才可能真正加大力度放开。所以我们看到，去年至今，资本市场的流动性还是处于收缩过程中的，A股市场表现也就不是太好。这样看来，明年市场的情况并不是很乐观。

　　另外，这次下跌除了自身的流动性紧缩之外，还有美国次贷危机的因素，引发了市场急速的下跌。破了2000点之后，甚至有一点补跌的性质，因为这个点位已经对经济的基本面反应过度了。所以本轮下跌分为两个阶段：一是国内货币紧缩引发的暴跌，二是美国次贷危机引发的A股续跌，后者与美国的相关性很大。

　　以1997-1998年亚洲金融危机、2000年网络股破灭时的市场状况为例，这两次事件都引发了市场急速的下跌。但是亚洲金融危机时的香港恒生指数和网络股破灭后的印度孟买指数，后市走势并不一样，恒生指数走出了V型态势，而印度孟买指数在底部盘整了很长时间。这两个急速下跌的指数之所以走势不一样，是和当时美国经济以及全球经济形势相关的。

　　1997年亚洲金融危机时，美国的经济走势依然保持了良好的增长态势，1996-1997年美国GDP和道琼斯指数都在增长。而2000年网络经济泡沫时，美国的经济出现了急速的滑落，直到2003年才确定了一个上升的态势。

　　到2000年网络经济泡沫时，美国的经济出现了急速的滑落，直到2003年才确定了一个上升的态势。当时美国经济拖累全球经济重挫，印度孟买指数也在底部盘整很长时间，美国经济上升后，才开始重新拾起升势。

　　从2000年后道琼斯指数、恒生指数、孟买指数的走势来看，三大指数的见顶时间是有差异的。孟买指数见顶的时间非常快，2000年2月份见顶，到2001年就快速下跌了60％，调整的速度非常快。今年A股的调整速度更快，其实节奏是一样的。随后孟买指数2001年9月到2003年一直处于横盘整理的过程中。道琼斯指数一直调整到2002年底的时候才见底，恒生指数更是到2003年才结束。虽然三大指数调整的时间不一样，但是开始上涨的时间还是很接近的。

　　基本面因素决定股市趋势

　　正如巴曙松教授所说，我国A股市场在股权分置改革之前与经济没有太大联系，在股权分置改革之后与经济联系开始密切，那么未来A股市场的改变需要基本面给予支持。从2007年以来，A股经历了历史上强度最大的一次下跌，指数跌幅可以与股灾相媲美，历次金融危机的跌幅也不过如此。虽然跌幅之深，世所罕见，且直到1800点才结束这种恐慌性的下跌，但是“大跌之后即大涨”的观点显然背离了基本面的支撑。

　　我们认为，国际金融市场动荡，国内经济预期不佳仍然左右着A股市场的走势，现在离趋势性的反转还为时尚早，未来A股可能还要经历一段难熬的时光。至于结束快速下跌之后，是进入“L”型整理，还是继续缓慢下跌？我个人认为，进入“向右走”L型盘整的几率更大一些，经历的时间可能更长一点。因为按照巴曙松教授所说，宏观经济正常的周期性调整可能要两年的时间，再加上经济转型，可能时间会更长。如果全球经济在两年内摆脱这种状况的话，A股结束调整可能会更早一些。

　　未来投资机会应该增持债券，对于稳定投资者至少是配置发展债券，对于高风险投资者股票配置不应该超过一半，低风险投资者股票配置不应该超过两成，对于大部分投资者建议防御性优先。南京证券研究所高级研究员 周旭