北京银行：限售解禁令市场紧张 维持增持评级

　　海通证券

　　●金融债发行有助于公司拓宽资金来源。2008 年上半年北京银行（601169行情,爱股,资讯）的规模增速相比同业并不突出。由于缺乏2007 年中期的财务数据，我们使用季度环比数据来做观察，北京银行上半年的贷款增速与行业基本持平，并且在不考虑央行新增信贷额度的前提下，北京银行上半年已经发放了全年68.4％的信贷额度；即使考虑了城市商业银行新增10％的信贷额度，上半年北京银行也投放了全年62.2％的贷款。从资金来源方面看，上半年北京银行新增存款215.7 亿元，存款增长则低于同业平均水平。

　　●规模增速的回落与北京市经济发展环境密切相关。从季度环比的资产规模增长来看，北京银行增速环比回落，2007 年4季度总资产环比增长14.9％，2008 年1 季度为2.4％，而2008 年2 季度仅有0.5％。如此大幅的波动主要是来源于同业资产的明显波动，但值得我们注意的是，尽管奥运会的开办带动旅游人数和批发零售消费的较快增长，但是北京市的GDP增速和投资增速却在2008 年出现了小幅回落。投资增速的回落还可以由奥运临近，北京市政府限制了项目开工来解释；但是GDP 增速先于投资增速的回落则更值得我们关注。此前市场多有对北京奥运会后GDP 增速下滑，进而对全国GDP增长带来负面影响的担忧，北京银行超过90％的收入和利润均来自北京地区，今后北京市的经济发展以及对北京银行的影响我们尚需进一步观察。

　　●金融债发行会抬高资金成本，并对公司利差产生压力。债券融资，尤其是长期债券融资向来是成本较高的融资方式。我们在此前的报告中已经提及，由于公司贷款中大客户融资业务比重较高、零售业务比重较小、债券投资占比过大等多种因素共同作用，北京银行的利差和息差水平不高，未来新增100 亿的金融债会对公司的利差和息差产生一定的负面影响。但是另一方面，金融债的发行拓宽了资金来源，会对公司的规模增长产生一定的推动作用。在调整了对公司此前盈利预测的基础上，依据海通的盈利预测模型，我们假设北京银行的100 亿金融债发行在今年4 季度完成。参考近期银行间市场5年期和10 年期金融债的即期收益率走势，我们假设金融债的发行利率为5％，进而来预测金融债发行对北京银行未来经营业绩所产生的影响。通过我们的测算，北京银行的总资产和盈利资产增速都有所上升。但由于接近年底发行债券，进行合理的资产配置时间有限，因此金融债的发行将明显的降低了利差，减少了净利息收入和净利润的增长。

　　●估值与投资建议。9 月19 日，公司有较大比重的限售股开始解禁，解禁股数占目前总股本的44％。受限售股解禁将至的影响，公司股价近期出现大幅调整。通过我们与北京银行沟通后得知，公司日前走访了持股在1000 万以上的股东，这部分股东持股数总和占解禁总股数的70％左右，其中有明确减持意愿的只有10％。此外，北京银行的员工持股比例较高，约有1.8 亿股，公司表示员工持股的情况也会比较稳定。按照最新的股价数据来看，北京银行2008 年和2009 年的P/E 仅有9.0 倍和8.1 倍，P/B 仅有1.55 倍和1.32 倍，具有一定的吸引力。但在宏观经济下行和市场成交清淡的大环境中，我们担心依然有一定数量的小非和投资者会选择变现，但我们提示北京银行近期的交易性机会。由于北京银行盈利预测的小幅下调以及市场估值中枢的变化，我们给予2008 年2 倍的P/B，2009 年1.6 倍的P/B，公司6 个月目标价为10.0 元，维持“增持”评级。