燕京啤酒：销量扩张存在压力 维持增持评级

　　国泰君安

　　●利用区域垄断优势提高普通产品价格，辅以产品结构调整，上半年销售毛利率提高0.7 个百分点。今年成本压力下，啤酒行业持续提价，燕京啤酒（000729行情,爱股,资讯）表示公司的今年已经大幅上调了产品出厂价格，以化解原材料涨价影响，上半年公司销售毛利率提升了0.7 个百分点。在调价策略上，主要是调整普通酒的价格，把调整产品结构、提高中高档产品比例作为辅助手段，这与青岛啤酒（600600行情,爱股,资讯）的调价策略完全不同。公司中高档的销售量，去年上半年54 万千升，占比29％，上半年63 万千升，占比32.5％，全年预计能达到118 万千升，中高档酒的占比今年还是在提升，不过并非公司的调价重点策略。我们分析认为主要是两家公司的优势差异：燕京啤酒在北京、广西、内蒙区域上的垄断优势明显，提高普通产品售价对当地销量的影响比较小；青岛啤酒在中高档产品的品牌上有比较优势，推广高档产品的难度相对较小，而优势区域不如燕京啤酒明显。这两者决定了两家公司的提价策略差异。

　　●产品直接涨价幅度高于预期。我们仔细分析各地区的销售价格发现，除了福建地区外的其他4 大优势区域涨价幅度都在8-13％，高于公司报表计算出来的吨酒价格上涨的5.6％。具体看：北京普通酒3 月份已经全部提价，价格从32 调整到34 元/箱，以前有3 瓶的奖励措施同时也取消了，相当于提价105 元/吨，加上三瓶减少的送酒190元/吨，共提价12-13％。北厂、河北、天津地区提价幅度在13％左右。内蒙地区平均提价10％，广东地区提价11％左右至2054 元。而广西地区则比较特殊，提价8.8％，目前的开票价格已经达到3953 元/瓶，普通啤酒的零售价格从3 元提高到3.5 元。这几个地区平均提价幅度应该能达到11-12％。仅福建惠泉基本没有提价，主要依靠产品结构调整，但是因为销量比较小，上半年仅22.87 万吨，仅占公司总量的12％，那么总体计算下来仍然提价9.7-11.6％，显然高于账面计算出来的数据，也高于我们的预期。

　　●区域市场布局战略与分析：保持传统优势区域，开拓广东、浙江等新的市场。我们认为北京、广西市场空间增长难度较大，但是广西的利润有保障，区域外市场目前还不明确。公司一直强调五大优势区域，会上大家对公司的优势区域上的市场容量以及是否对其它区域扩张进行了探讨，主要集中在两点：优势市场的市场空间能有多大？对优势区域外的策略？公司表示要在固守优势区域的同时拓展其它市场，目前在广东、浙江丽水、湖南衡阳增长都非常块。传统优势市场中具有垄断有优势的有三地：北京、广西、内蒙，福建、湖北市场优势并不明显。

　　（1）北京市场一直是燕京啤酒大本营，占有率在80％左右，但是因为存在较大的来自青岛啤酒，华润雪花两个进入者的压力，一直以来北京地区的啤酒销售价格都非常低，今年借助成本上涨，产品提价比较多。地区人均消费量已经不低，所以在北京的销量增长可能会比较有限，不过短期看燕京啤酒在北京市场的优势比较稳定；

　　（2）广西市场销售价格高、盈利能力强，仍是08、09 年的主要利润来源。上半年广西地区销量36 万吨，比07年上半年仅略增3％，但是销售收入增长10％。广西地区的销售净利润非常高，盈利能力在燕京啤酒的各个子公司中是最好的，2007 年净利润占公司净利润的66％，未来几年还将是公司主要的利润来源，利润增速上应该能基本保持25-30％的增长。

　　（3）内蒙地区销量比较小，地区的消费容量不大。公司今年在内蒙地区兼并收购了呼和浩特市啤酒厂，该厂去年销量3 万吨，产能10 万吨。上半年燕京在内蒙销量增长4％，兼并收购后明年销量有望较快增长，同时减少公司产品从包头到呼市的运输费用。

　　（4）湖北市场竞争非常激烈。目前华润雪花在武汉基本具有压倒性优势，并且在很多二级县市、农村的普及率都非常高，青岛啤酒在黄石等地也不错，去年已经开始扭亏，燕京在湖北地区销量比较小，我们预计今年销量也就在25 万吨左右，湖北市场占有率在13％左右。

　　（5）福建市场的惠泉主要集中在泉州附近地区，地区的市场占有率高，但是因为面临雪津、华润雪花的竞争，提价比较困难，基本没有太大的提价，而且提价时间上也最晚，从行业数据上看，惠泉2007 年在福建省的占有率约在26％左右。

　　从这两年的销售增长分布看，公司也正在积极开拓这五大区域外的市场，主要集中在广东、浙江、湖南地区，但是现在的规模还比较小：依靠广西扩展广东市场。公司广东市场去年销售8.8 万吨，今年上半年已经达到8.8 万吨，预计今年销售量能达到19-20 万吨；浙江市场增长比较快，尤其是丽水地区公司已经有比较高的占有率，但是整个浙江市场上目前还处于群雄争霸的时期，估计开拓费用会比较高；湖南市场，公司在衡阳又增开了家工厂，目前湖南市场青岛、重啤、燕京都没有绝对优势，因此盈利能力一般。总体上看，开拓5 大区域外的市场短期的盈利增长可能会比较有限，但是重点区域突破应该也不会给公司造成负担。

　　●原材料价格近期回落，预期明年成本下降。去年以来一直持续涨价的啤酒大麦今年9 月份以后价格有望持续下降。进口大麦因为国际农产品（000061行情,爱股,资讯）价格的整体回落、澳洲天气好转等原因目前价格已经回落，相对与高点的500 多美元/吨，目前的集装箱价格已经回到了385 美元。另一方面，今年国产大麦播种面积增加，产能增加，价格下降，去年国产大麦价格最高能达到3100-3200 元/吨，近期公司的收购到厂价已经降到了2600 左右，公司认为2009 年大麦和酒花都应该下降。公司在国产大麦基地的培育上做了很多工作，未来几年将会见到成效。公司对总体的原材料成本的判断是2009 年的生产成本将低于2008 年。

　　●奥运宣传意在品牌推广，赞助费用摊销截止9 月份，预期明年销售费用率下降。对于大家关心的奥运会对公司的影响，公司表示奥运的品牌宣传要从整体品牌拉升考虑，奥运的费用、今年支出的相关的宣传费用等都比较高，今年在央视1.2 亿的广告费，公司认为借助奥运的效果肯定是比没有奥运好。不过从7、8 月份北京地区的一些奥运相关政策看，估计奥运期间北京地区的销量并不好，行业数据也显示7 月份单月北京地区的销量下降。但是在品牌的推广上可能会对公司的扩张有所推动。同时公司表示，奥运赞助费用9 月份就摊销完毕，4 季度将减少1 千多万的摊销费用，明年的销售费用率也会下降。

　　●扩张产能，投资支出额大，增发困难重重。公司今年的产能扩张的投资支出比较大，目前的在建工程达到7.35 亿元，而从原材料库存等对经营性现金的占用比较高，因此公司投资资金可能会比较紧张。公司增发方案已经获批，但是17.88 元的增发价格与现在二级市场的价格差距太远，增发存在很大的难度。本次会议上公司表示目前还没有准备讨论在次调整价格事宜，北控承诺认购的9 个亿已经陆续进入国内，如果增发能顺利实施，则北控将会如约认购，但是增发价格过高是本次增发的重大障碍。

　　●维持2008、2009 年Eps0.48、0.58 的业绩预测，市场大幅下跌后估值已经进入合理区域。公司表示今年销量达到450 万吨的可能性很大，预计明年增加销量50 万吨左右，考虑到价格的提升、2009 年大麦价格等成本的下降、销售费用率的回落，我们维持公司2008、2009 年Eps0.48、0.58 的业绩预测，我们在中期策略报告中将公司的评级曾经下调到谨慎增持，但是公司中报显示成本压力比预期的小，毛利率略有上升，在经历了大幅下跌后，我们已经调整评级至增持，公司目前估值已经比较低，08、09 年PE 分别为23.5、19.5 倍，已经进入合理估值区域，维持“增持”评级。