长航油运：由江入海成长可期 维持长期推荐评级

　　长城证券

　　●非公开增发完成后，公司正式从一家内河航运企业转换成为专业从事我国沿海和远洋航线油品运输的国际化公司：公司资产规模迅速扩大、船队规模急剧扩张，后续发展运力的MR 和VLCC 建造/租赁计划也已全部落实。

　　●原油运价指数08 年整体维持高位，8 月份的短期暴跌不影响4 季度用油旺季运价回升预期，09 年因运力投放较快而面临一定调整，10年则受益于单壳油轮加大退出力度，运价继续上升，双壳油轮的市场空间有望快速得到拓展。此中一定程度上的变数在于全球经济放缓超预期则会给油运需求带来不利影响，反之则反是；而单壳VLCC的加速淘汰等因素则构成利好，实际供求关系有望略好于预期。

　　●成品油运价波动幅度要明显小于原油，考虑到单壳油轮的拆解、运力交付的推迟和运距的进一步延长等因素，预计成品油运输市场供求关系相对趋于乐观，运价将稳中趋升。

　　●在油运市场未来几年供求关系整体不断向好的背景下，公司运力绝大部分是双壳双底新船，其适时快速投放将充分受益于行业景气。按交付时间加权以艘计算，则MR 有效运力增速08－11 年复合增速达34.8％；VLCC 复合增长率达64.3％。

　　●08－10 年预计单艘MR 分别可贡献营业利润2300 万元、3300 万元和3800 万元，MR 合计贡献毛利09－10 年增速分别可达108％和43％；单艘VLCC 分别可贡献营业利润3700 万元、4400 万元和8500 万元，VLCC 合计贡献毛利09－10 年增速分别可达876％和204％。

　　●基于既定的各项基本假设，预计公司08－10 年可实现每股收益分别为0.41 元、0.51 元和0.85 元，未来两年年均增长53％。估值方面，09 年公司相对估值水平高于国内同类可比公司，但由于其较突出的成长性，10 年起估值水平已基本与国内持平，低于国际可比油轮公司估值水平；而从6.83 元的每股NAV 角度看，公司目前股价已具备一定的安全边际，综合考虑相关情况并结合当前的市场背景，给予公司短期“谨慎推荐”，长期“推荐”投资评级，建议低位关注。