雅戈尔：地产与服装稳定增长 建议谨慎增持评级

　　预计08全年雅戈尔（600177行情,爱股,资讯）服装业务仍将保持90％以上的增长，房地产业务的增速降至60％左右，目前持有的金融资产市值仍有85.04亿元，市值缩水对当期利润影响有限，给予谨慎增持评级。

　　国泰君安 李质仙 张威

　　事项：

　　08年上半年，公司实现营业总收入54.48亿元，同比增长60.01％；营业利润22.90亿元，净利润19.42亿元，分别同比增长18.26％和49.22％，每股收益0.87元。

　　评析：

　　非经常性收益占净利润59％

　　08年上半年，公司实现营业总收入54.48亿元，较上年同期增长60.01％；营业利润22.90亿元，净利润19.42亿元，同比分别增长18.26％和49.22％；每股收益0.87元。公司上半年非经常性收益11.47亿元，其中，减持中信证券（600030行情,爱股,资讯）的税后收益8.91亿元，折价收购新马服装的收益1.06亿元，扣除非经常性损益后公司的净利润为7.95亿元，同比增长66.23％。

　　纺织服装：新马并表带来海外业务高速增长

　　上半年公司服装业务收入27.88亿元，同比增长98％；纺织业务收入9.73亿元，同比增长3.84％。由于新马集团并表，公司的服装海外业务大幅增长，上半年海外收入20.12亿元，同比增长127.66％。内销方面，根据公司披露数据推算，上半年公司纺织服装产品在国内市场的销售增速仅为3.48％。而据了解，公司上半年的服装内销增速为15.6％，由此可以推断纺织业务内销为负增长。服装产品中，衬衫和休闲服增幅较大，分别达到210.29％和88.20％，西服销售仅增长了0.38％；梭织布的增幅也只有0.45％。

　　房地产：07年项目延期结算增加当期收入

　　上半年公司房地产业务销售收入19.55亿元，同比增长80.52％。我们认为，原于07年末结算的都市森林一期、溪林春天二期以及未来城一期等项目，延期至08年上半年结算是收入大幅增长的主要原因。下半年公司还将有都市森林二期，钱湖比华利一期，未来城二期、溪林春天三期等项目陆续进入结算，但预计下半年销售收入增速较上半年将有所放缓。

　　公司上半年以11.91亿的价格，竞得宁波北郊路以西地块和鄞州新城区原中基公司地块共计12.7万平方米土地，新增可售面积15.8万平方米，充裕的土地储备为公司房地产业务的发展提供了保证。

　　股权投资：市值缩水对当期利润影响有限

　　上半年公司减持中信证券3300万股，收入11.87亿元，实现税后投资收益8.91亿元，占同期净利润的45.89％。尽管股市深幅调整造成公司持有的金融资产出现了不同程度的缩水，但由于公司持有的金融资产绝大部分以“可供出售的金融资产”核算，市值变动不计入利润表，因此股市下跌对当期利润影响有限，但导致净资产同比下降23.99％。截至8月29日，公司持有的可供出售金融资产中，除中信证券仍有浮盈46.91亿元外，海通证券（600837行情,爱股,资讯）和金马股份（000980行情,爱股,资讯）分别浮亏1.74亿元和1.27亿元，其中金马股份浮亏已达到初始投资额的42.29％，未来公司若计提减值准备，将对利润产生负面影响。

　　财务指标分析

　　盈利能力：上半年公司总体毛利率38.83％，同比下降0.69个百分点。其中，房地产业务的毛利率由44.79％提升至49.55％；而纺织服装除西装外的其它产品毛利率均出现下降，主要原因是新并表的新马集团外销业务规模较大，毛利率较低，拖累了整体毛利水平。公司内销服装产品的毛利率较去年同期还有上升。公司期间费用率18.62％，比上年同期略有上涨。

　　经营效率：公司上半年存货周转率0.35，较上年同期提升0.04，主要原因是上半年房地产项目集中结算，存货相应减少；上半年应收帐款周转率由10.19降至7.49，在紧缩性货币政策背景下，客户可能由于融资困难增加对公司资金的占用，这一指标的下降值得警惕。

　　偿债能力：由于公司上半年发行了18亿元的一年期短期融资券，流动比率由1.19下降至1.02，资产负债率由54.65％提升至62.68％，公司通过减持中信证券获得8.9亿税后收益，目前帐面货币资金高达20.62亿，基本不存在长短期偿债风险。

　　盈利预测与投资建议

　　预计08全年公司服装业务仍将保持90％以上的增长，房地产业务的增速降至60％左右。09年新马公司并表因素消除，公司收入增速将有所下降。预计08、09年公司营业收入分别为108.66亿元和124.49亿元，不考虑投资收益，08、09年的EPS分别为0.54元和0.57元。

　　08年每股收益中，纺织服装业务和房地产业务的贡献比接近2：1，即纺织服装业务EPS0.36元，房地产业务EPS0.18元。我们认为对于纺织服装业务和房地产业务可分别给予15和10倍市盈率，公司目前持有的金融资产市值仍有85.04亿元，对应每股市值3.8元。据此测算公司合理价值应为0.36×15+0.18×10+3.8=11元，建议“谨慎增持”。