山东海龙：行业低迷中期净利润大幅下滑 评级中性

　　2008年1-6月，公司实现营业收入15.55亿元，同比增长10.30％；实现营业利润6,072万元，同比减少54.33％；实现归属母公司所有者净利润6,073万元，同比减少35.57％；摊薄每股收益0.07元。

　　产品价格下跌明显，毛利率下降明显。08年上半年，作为粘胶行业下游的纺织服装行业在人民币升值、出口退税下调、用工成本增加等多重因素作用下，行业渐入低谷，导致开工率不高，对上游包括粘胶在内的化纤产品采购量下降。由于下游需求的低迷，导致粘胶产品价格从年初的2.20万元/吨下跌到目前的1.65万元/吨，下跌幅度达25％；同时作为生产过程中使用的化工辅料硫酸等产品价格大幅上涨（硫酸同比上涨240％）；在成本上涨，产品价格下跌的双重压力下，公司粘胶短纤产品上半年毛利率为19.90％，同比下降6.47个百分点，粘胶长丝毛利率为-6.66％，同比下降20.16个百分点，公司综合毛利率同比下降6.34个百分点。

　　需求低迷局势未改，价格上涨动力不足。上半年粘胶短纤价格持续下跌，行业协会7月份召开会议，目的在于稳定粘胶产品价格，会议召开后起到了一定的作用，粘胶短纤价格停止下跌，维持在1.65万元/吨左右、粘胶长丝维持在3.30万元/吨左右。但是我们认为决定粘胶产品价格的根本因素在于下游纺织服装行业的需求，目前纺织服装行业面临的问题是多方面的，短期内很难得到改善，因此我们认为后期粘胶产品价格上涨动力不足，预计价格将弱势盘整。

　　在建项目进展顺利。公司募投项目年产3万吨差别化粘胶短线项目目前进展顺利，预计将于09年开始贡献收益；与新农开发（600359行情,爱股,资讯）合作建设的年产8万吨粘胶短纤项目将于08、09年陆续投产，将成为公司的业绩增长点。

　　风险提示。（1）公司有多个在建项目，是公司未来业绩的增长点，存在项目不能预期达产的风险；（2）公司粘胶行业属于周期性行业，存在行业周期性波动风险。

　　盈利预测及评级。由于产品价格下跌幅度超出了我们的预期，所以我们将公司08-09年每股收益从0.45元和0.57元下调到0.19元和0.32元，预计公司2010年每股收益为0.36元，以昨日收盘价计算对应的动态市盈率分别为20倍、12倍和11倍，公司目前估值较高，我们下调公司评级为“中性”。