国元证券：股票投资敞口控制改善二季度业绩 中性

　　1．事件

　　公司发布2008年半年报，2008年上半年实现营业收入7.44亿元，净利润4.11亿元，分别较上年同期下降58.61％和55.63％，每股收益0.28元。

　　2．我们的分析与判断

　　公司上半年盈利好于我们的预期，主要原因一是自营业务收入好于预期；二是因递延所得税转回导致实际有效所得税率较低，上半年实际有效税率仅4.39％。

　　今年以来，股票市场低迷，证券行业竞争加剧，公司也难以规避交易量的下滑和佣金率下降，但代理交易业务的市场份额基本稳定。上半年及前七个月，公司股票基金权证交易额市场份额均为0.85％，较2007年的0.81％稳中有升。平均综合佣金率由2007年0.168％下降至2008年上半年的0.152％。市场整体交易量萎缩，以及部分证券公司营业网点迁址或新设导致行业竞争加剧。下半年价格竞争的压力依然较大。

　　公司营业收入及净利润环比大幅增加，主要是由于一季度自营证券投资出现较多的公允价值变动损益，而二季度，公司大幅降低了股票投资规模，避免了自营业务损失。截至二季度末，公司约14亿元交易性金融资产中，固定收益类金融资产规模达12.12亿元。二季度，资金运用综合收益率明显好转，由一季度约-17.94％提升至约7.71％（详见表2）。但目前，尚未明确看到股票市场见底回升的迹象，资金运用收益率的提升依然面临压力。

　　资产管理业务净收入环比减少0.14亿元，减少幅度79.26％。主要原因是投资收益率下滑导致公司提取的业绩报酬下降。除此以外，二季度管理资产规模变化也出现一定程度的下滑。公司国元2号集合资产管理计划的发行已在今年5月获得证监会批准，发行规模上限50亿份。但股票市场低迷也给公司产品发行提出了挑战。

　　由于市场持续低迷，目前尚看不到市场好转的明确迹象，公司下半年经营依然面临较大压力。同时，融资环境的恶化也拖延了公司增发计划的实施。

　　3．投资建议

　　在不考虑增发的情况下，在假设下半年股票日均交易额1000亿元，股票二级市场回报率为零，新股申购收益率为4％、2009年股票日均交易额1300亿元，股票二级市场回报率10％，新股申购收益率为5％的前提下，预计公司2008年、2009年净利润分别为7.64亿元和10.05亿元，对应每股收益分别为0.52元和0.69元（详细预测见表3），当前股价对应的08年、09年动态市盈率分别为30.90倍和23.29倍。我们维持对公司的中性投资评级。