锦江股份：投资收益短期扛大旗 6-12个月目标14.7元

　　中国建银投资证券有限责任公司

　　投资收益是净利润较快增长的关键力量。2008年上半年，公司投资收益达1.22亿元，同比增长29.16％，占同期公司净利润的比重达70.07％。投资收益主要来源于长江证券（000783行情,爱股,资讯）分红和上海KFC及苏锡杭KFC带来的投资收益。08年上半年，公司参股6.01％的长江证券为公司带来分红收益5032万元，占公司同期净利润的28.90％。参股49％的上海KFC产生投资收益4102万元，同比增长10.92％，占公司同期净利润的23.56％。参股8％的杭州KFC产生投资收益1971万元，同比增长约30％，占公司同期净利润的11.32％。

　　酒店投资营运业务08-09年面临RevPAR指标下行压力，对此我们曾多次重申。公司持股满20％且营业满一个会计年度的四家高星级酒店上半年客房平均出租率72.7％，比上年同期减少3.9个百分点；平均房价1045元，同比下降0.9％。公司持股满20％且营业满一个会计年度的六家低星级酒店上半年平均出租率56.8％，比上年同期减少10.7个百分点；平均房价304元，同比增长1.7％。高星级酒店和低星级酒店REVPAR指标同时下滑。但总体上看，公司投资的星级酒店经营情况好于同市场水平，相关统计显示，08年上半年上海市五星级酒店房价和出租率同比分别减少9.34％和4.16％，四星级酒店同比分别减少2.07％和5.25％。三星级酒店同比分别减少1.10％和2.94个百分点。公司在高星级市场的经营能力由此可见一斑。未来2年上海高星级酒店的供应仍将持续增加，短期内供过于求的情况仍将继续存在，08-09年公司星级酒店的REVPAR指标仍将面临下行压力，但2010年有望得到较大程度扭转。国内上半年旅游业整体不景气也影响到于07年开业的武汉锦江的正常经营，08年上半年武汉锦江平均房价虽达669元，但平均出租率只有29.4％，使得净利润亏损3821万元，侵蚀公司净利润1911万元。预计武汉锦江将需1-2年才能达到盈利。

　　锦江之星将保持稳健扩张势头，预期2010年将步入规模盈利期。截至08年6月底，营运和筹建中的锦江之星旅馆共有319家，客房数超过4.3万间。未来三年，锦江之星仍将保持年均100家的签约数，计划到2010年达到600家门店规模。预计从2010年开始，随着门店存量的逐渐庞大，已开业酒店贡献利润将远远超过新店开办费对净利润的侵蚀，锦江之星对上市公司的权益利润贡献将能得到明显的体现。

　　星级酒店管理业务稳步推进，标准化建设不断提升。截至08年6月底，公司签约管理的星级酒店达99家，比07年底增加4家，客房数超过2.9万间。其中受锦江国际集团以外第三方委托管理的酒店达到68家，显示出公司在集团外争取项目能力不断增强。在网络营销上，继续推进JREZ建设与完善，拓展中央预订渠道建设，报告期内JREZ实现预订超过5.4万房夜，同比增长129％。来自国际IDS和GDS客源占61％。

　　连锁餐饮业务经营情况良好。公司持股51％的上海锦江同乐餐饮管理有限公司上半年实现营业收入847万元，同比增长127.7％。持股50％的上海新亚大家乐上半年实现营业收入10009万元，同比增长5.3％。

　　持股49％的上海肯德基有限公司上半年实现营业收入102386万元，同比增长22.70％；餐厅总数增至221家。持股40％的上海吉野家快餐有限公司上半年实现营业收入2088万元，同比增长31.6％；餐厅数增至16家。持股30％的上海静安面包房上半年实现营业收入2895万元，同比增长9.9％；门店数增至68家。

　　上海国资整合预期对公司业绩推动作用有限，2010年上海世博会将会成为公司长期看点。由于与在H股上市的母公司已经达成了产业分工共识，锦江股份（600754行情,爱股,资讯）以后将重点发展酒店管理业务，酒店投资业务保持存量经营。因此即便上海国资整合会给母公司带来优质资产注入，上市公司可能分享的也就是注入酒店的管理机会。但由于酒店管理业务本身的净利润贡献度很小（07年管理的95家酒店带来3952万元利润贡献），因此多增加的酒店管理合同并不会产生明显的业绩推动。

　　相对地，我们更看好上海世博会对公司的积极影响。展期为期半年的上海世博会将出现7000万人次参观者，预期2010年上海星级酒店的平均房价和出租率将出现双景气局面。

　　维持“推荐”投资评级。我们预测锦江股份08-10年的EPS分别为0.49、0.53、0.67元。作为国内本土酒店龙头，公司区位优势明显，将充分受益2010年上海世博会。上海可能将于2010年兴建迪斯尼乐园的预期也将为公司带来利好。虽然预期08、09年增长较为平稳，但2010年增长趋势明显。结合公司的品牌优势、区域优势以及成长性特征，我们给予公司08年30倍PE，给予未来6-12个月目标价14.70元，维持“推荐”评级。