国元证券：投资风险已基本释放 下调目标价至14元

　　上半年公司实现营业收入7.44亿元、净利润4.11亿元，同比分别下降58.6％和55.5％。EPS为0.28元、ROE为8.68％。投资净收益仅0.25亿元，同比减少97.3％，是导致收入下滑的主导因素。

　　尽管在收入大幅下滑的背景下，公司不再计提奖励基金，使得工资费用同比下降55.5％，但包括经纪人费用、租赁费等在内的其他费用仍惯性增长，使得业务及管理费同比仅减少10.4％，远远落后于收入降幅，推动业务及管理费率由15.6％提高到33.7％。

　　按照合并口径，份额由2007年的由0.93％迅速下降到上半年的0.85％，降幅为25％；综合佣金率由2007年的0.167％下降到0.159％，降幅为9.1％，但幅度低于行业水平。我们判断，市场份额下降主要与佣金率处于高位且降幅小于行业、公司在权证交易上份额较低有关，但至于这种双降是否意味着竞争力的下滑，我们认为还有待进一步验证。而从我们测算的经纪业务盈亏平衡日均交易额687亿元、同比增长6％，以及保证金较期初下降46％来看，下半年，经纪业务已面临着巨大的经营压力。

　　尽管上半年实现投资净收益0.25亿元，但自营投资亏损1.9亿元，得益于权证创设所获0.82亿元以及长期投资收益1.33亿元，投资业务才勉强扭亏。公司业务过度依赖于投资业务的风险暴露无疑。但上半年公司坚决压缩自营规模、调整品种结构，期末，交易性金融资产市值较年初下降54.2％，其中股票市值仅245万元、占比0.2％，自营风险已基本释放完毕。但下半年公司投资收益盈利来源将十分有限，我们预期，全年将仅实现投资收益2.5-3亿元，同比降87％-89％。

　　下调公司2008-2010年业绩预期至0.61元、0.76元和0.88元，同比分别增长-61％、24％和16％。根据我们的业绩预期，我们下调目标价至14元，仍维持中性评级。10月底1.6亿股小非解禁对股价有一定压力。

　　公司的增发已经获得有条件通过，但股价较增发价已折让26.5％，给增发带来较大压力。但强大的资本实力无疑将是公司竞争力再上台阶的必要一步，增发对公司的影响将是根本性的。我们将密切关注增发进程。