东阿阿胶：国内制剂销售推动业绩增长 审慎推荐

　　中国国际金融有限公司

　　1)上半年经营符合预期。上半年公司实现收入接近8.23亿元，同比增长41％，实现净利润1.19亿元，同比增长45％，中期EPS为0.23元。公司整体经营情况符合预期。

　　2)整体毛利率结构性下降。公司上半年整体毛利率下降了10.1个百分点至44.4％，这里面一方面有制造业成本上升因素，另外的因素是低毛利的医药批发零售增长迅速，导致主营业务发生结构性变化。这种结构性变化也使营业费率和管理费率合计下降了8个百分点，部分抵消了毛利率下降带来的影响。

　　3)阿胶系列收入增长，毛利下滑。上半年阿胶系列销售收入4.99亿元，同比增长24％，阿胶块基本依靠提价效应增长，阿胶浆维持稳定增长。上半年阿胶系列的毛利率62.8％，整体下降了近8个百分点，公司解释为成本上升所致。在去年12月份和今年1月两次合计提价25％后，毛利率的下滑用成本因素解释仍让人难以理解，估计公司在成本费用核做了一定的会计核算调整。

　　4)为适应发展战略，公司将改变OTC市场独大的销售状况，在稳定药店市场的前提下，推动医院和商超市场的销售增长。公司的营销一向作风谨慎，在商超市场的保健品开拓进展也比较缓慢，上半年实现收入4000多万元，公司准备利用下半年节庆日的机会大力做一下销售推广。

　　5)维持“审慎推荐”评级。我们维持2008、2009年业绩预期，EPS分别为0.57元和071元，如按股本权证摊薄后业绩为0.46和0.57元，对应市盈率为39x和32x。最近股价下调明显，主要由于权证送出后的除权和对高估值的调整，公司经营较为稳定，维持“审慎推荐”评级。