登海种业：母公司大量库存成考验 估值偏高评级中性

　　公司与美国先锋公司合作的登海先锋（控股51％）依然是公司主要的利润来源，其中，先玉335是主打品种。上半年，先玉335品种实现销售收入13558万元，同比增长144.61％，毛利率也达到70.12％，同比提高2.07个百分点。估计登海先锋收入约1.45-1.5亿元，占登海种业（002041行情,爱股,资讯）总收入比例超过50％，实现净利润约7000-7300万元。

　　登海先锋目前的销售基本是零库存，也就是说登海先锋的销售量基本是取决于制种规模。先锋合资公司共有4期项目，目前已完成前两期1.1万吨的产能，今年可能完成3期7000吨产能，4期全部完成时的产能为2.5万吨（预计到2010年）。2007年母公司亏损2680万元，而今年上半年母公司开始扭亏为盈。销售收入同比增长13.5％，净利润为1589万元，而去年同期亏损580万元；毛利率也达到38.8％，同比提高15.26个百分点。

　　母公司大量的库存是公司面临的严峻问题。2007年，公司就将存放时间过长（超过3年将影响出芽率）、质量下降的508万公斤玉米种子进行转商，影响利润1300万元，应该来说，转商是公司迫不得已的选择。公司表示将尽量减少转商，通过加强营销来进行消化，从上半年母公司的经营数据看，取得不错的效果，另外，上半年种子售价的提高也是收入和毛利率提高的原因之一。投入达8746万元的登海超级玉米系列未来值得投资者关注。目前，登海超级玉米品种已有“登海超试1～7号”等7个系列，今年将至少有一种通过国家审定，预计2009年可以进行生产推广，若推广效果良好，将给公司的业绩带来惊喜。

　　由于季节性因素，第三季度和10月份公司基本不产生销售收入，而只会发生费用，公司预计前三季度的净利润约为2500-3000万元，即EPS为0.14～0.17元；公司目前的库存种子3000余万公斤，2007年计提资产价值损失约1500万元，谨慎起见，我们上调今年资产减值损失至2000万元，每股收益下调至0.32元，预计09-10年每股收益0.48元和0.60元。目前市盈率水平依然较高，我们仍维持“中性”评级不变。